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　　廖明正　凱基證券

　　資產注入涉足環境保護和房地產開發業務，09年后盈利主要來自房地產

　　水務業務有上調水價利好，同時環境處理業務未來具有良好成長性

　　我們認為公司合理股價應在20.8元附近資產注入涉足環境保護和房地產開發業務原水股份12月初公布了非公開發行和擬收購資產的詳細資料，主要為公司將采用向母公司上海城投非公開發行股票和支付現金相結合的方式購買上海城投旗下的環境集團和置地集團100%的股權，其中發行股份4.137億股，發行價格為15.61元/股，支付現金為7.18億元，收購資產的評估價值共計71.76億元，其中環境集團15.95億元，置地集團55.81億元。

　　資產注入后公司經營業務由原來的原水、自來水供應和污水處理業務上另增加城市環境保護業務和

房地產開發業務。重組后上市公司將定位于城市基礎設施領域的投資、建設和運營的現代服務企業。

　　房地產業務將是未來公司利潤增長動力

　　此次注入的置地集團具有房地產一級開發能力，主要從事商品房開發、城市化成片土地開發以及舊城改造，連續三屆獲得上海市房地產開發企業50強和中國房地產百強企業規模性前10位。置地集團目前擁有儲備用地2,000畝。部分項目的處于上海市中心地段或城市副中心，如位于上海豫園附近的露香園項目，位于城市副中心五角場附近的新江灣城悅城項目以及位于虹橋開發區的金虹橋項目。

　　置地公司08年的利潤來源主要是作為配套商品房的新凱項目，公司預計該項目給公司帶來的營收為7.8億元，包括商業物業和配套商品房的銷售。預計置地集團08將年給原水股份帶來2.5億元的凈利露香園項目將是公司09年開始主要的利潤來源。該項目緊鄰淮海路，距新天地900米，向東400米有上海豫園，據外灘600米，人民廣場1.2公里。項目定位為綜合性旅游商業地產，將建五星級賓館，甲級寫字樓、商業、住宅和學校。規劃建筑面積為39.2萬平方米，項目總投資達到110億元。一期19.4萬平方米，將于08年開工建設，目前周邊各類房屋業態

房價在6萬-8萬，該項目預計該項目將為公司09年創造利潤8億元。此外公司還有新江灣悅城項目等將從2010年開始為公司貢獻利潤。

　　置地集團現有的房地產項目擁有較大的升值空間，同時上市公司后續擁有獲取土地機會還主要來自母公司上海城投，上海城投所控制的土地資源將可能用于其它項目的建設，這部分土地的規模約2萬公頃。

　　水價可能上漲將對公司利好

　　近期國家發改委主任馬凱在發改委的工作會議上確定明年我國城市供水價格將適當調整。調整的具體目標是有控制、有步驟地推進資源型產品價格改革和環保收費改革。這對原本就從事原水和自來水供應的原水股份將是明顯利好。預計假設公司的原水供應價格、自來水價格和污水處理單價都上漲10%對公司的凈利貢獻為7,500萬元，以非公開增發后的股本計算將可增加EPS 0.03元。

　　環境保護業務處于高速增長期

　　此次收購的環境集團是國內環衛行業中資產規模最大的專業服務公司，主要從事城市生活垃圾陸上中轉運輸和生活垃圾焚燒發電、綜合處理等環境基礎設計建設的投資、建設和運營，擁有上海市區80%的生活垃圾的中轉和處理能力。同時拓展了國內環境產業市場，在成都、寧波、淮安、深圳、南京、青島等的城市以BOT方式投資建設垃圾焚燒發電、垃圾填埋等重大項目，還介入了風力發電、填埋氣體發電等新

能源項目。

　　根據十一五計劃，到2010年，我國生活垃圾無害化處理率不低于60%，新增生活垃圾處理設備規模在24萬噸/日，規劃總投資493億元。根據公司在建項目的投產計劃，環境集團未來的垃圾處理投資、建設和運營規模將從2007年的11,500噸/天上升至25,100噸/天，年復合增長率為29.7%，垃圾焚燒項目的總規模從2007年的8,600噸/天上升至于2010年的14,200噸/天，年復合成長率為18.2%。垃圾焚燒發電量從07年的1.5億千瓦時，上升至10年的7.86億千瓦時，年復合增長73.7%。目前公司處于投入期，上述外省市項目將相繼在08年到10年投產，因此雖然環境集團08年的盈利主要來源于藍天大廈的房地產銷售項目和轉讓江橋項目股權，預計隨著項目的陸續投產，利潤將來自于本業。公司測算08年環境集團實現的凈利為2.35億元。

　　公司評價與投資建議

　　公司預計非公開增發完成后08年的EPS為0.55元，我們預測09年的EPS在0.75-0.85元。預計公司09年來自水務和環境治理業務的凈利將為公司貢獻EPS 0.30，我們給于公司的水務和環境治理業務09年40倍的PE進行估值為12元，房地產行業給于每股NAV5.5元的1.6倍溢價估值為8.8元，合理12個月的目標價為20.8元附近，建議逢低買入。

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