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　　嚴小飛　國金證券

　　　基本結論、價值評估與投資建議

　　雙料喉風散歷史悠久，但我們更看好雙料喉風片..咽喉類疾病是一種常見病和多發病。主要品牌如金嗓子喉寶、江中草珊瑚含片、西瓜霜含片等占據較大市場份額。雙料喉風散憑借在華南特別是廣州市場的悠久歷史，占據較少的份額。

　　雙料喉風散歷史悠久，但我們更看好雙料喉風片：我們認為咽喉藥市場片劑為主要劑型，且片劑克服了散劑劑型口味較苦，消費者使用不便等弱點，更加符合消費者的消費習慣。未來將有望成為新的增長點。

　　重感靈片保持穩定的增長

　　感冒藥市場容量增長平穩：感冒是我國自我診療比例最高的常見病癥，占所有常見病癥的89.6%。2005年感冒藥銷售額約為80億元，其中中藥抗感冒類的銷售金額約占36%的市場份額。感冒藥市場是較成熟的市場，年銷售額增長約為8%左右，整體增長平穩。

　　重感靈片憑借低價策略在華南市場占有一定份額：該產品憑借價格便宜，療效確切，起效迅速等特點，2006年在華南地區特別是廣州的市場占有率在0.44%左右，排名第28位。我們認為感冒藥市場競爭激烈、廣告投入大，主要由強勢品牌占據主導地位，因此公司重感靈片拓展全國市場將存在一定的難度，未來將在區域市場保持穩定增長。

　　盈利預測與估值

　　盈利預測：我們預測公司2007年EPS：0.276元、2008年EPS：0.371元、2009年EPS：0.449元。

　　估值：同行業重點公司的估值水平08年為35.59倍市盈率。近期中小板上市的同類醫藥股上市平均漲幅為119.%。我們預測嘉應制藥上市首日漲幅為50%-100%。結合我們對于公司的合理估值，我們認為該股上市首日價格區間在9.00-12.02元。

　　公司主要產品雙料喉風散、重感靈片為區域市場品牌

　　雙料喉風散歷史悠久，但我們更看好雙料喉風片

　　咽喉類藥物：知名品牌占據主要份額，劑型以片劑為主

　　咽喉藥市場分析：咽喉類疾病是一種常見病和多發病。一種是非疾病式的咽喉不適：如煙酒過度和用嗓過度等，這種一般癥狀較輕，主要表現為咽喉疼痛、發癢、咽干、咽異物感等。另一種是疾病式的：由于因感冒、咽喉炎所引起的，一般癥狀較重，嚴重起來會出現劇烈疼痛、紅腫、化膿等癥狀，多選用藥品治療。根據這兩種情況一般可以分為咽喉糖和咽喉用藥兩大類產品。據統計，2005年國內咽喉類產品市場規模大約在40億元左右，其中咽喉用藥市場容量為30億，年增長率為11%-21%。且以OTC類中成藥含片為主，占了近45%的市場份額，競爭激烈，主要品牌如金嗓子喉寶、江中草珊瑚含片、西瓜霜含片等占據較大市場份額。雙料喉風散憑借在華南特別是廣州市場的悠久歷史，占據較少的份額。

　　咽喉類用藥劑型分析：片劑是咽喉用藥市場中最為常用的劑型之一，2006年上半年與去年同期相比增長了1.38%，其中含片劑型2006年市場份額占11.35%，比去年上半年增長了0.75%。丸劑、膠囊劑、顆粒劑和散劑都有不同程度的增長。主要原因為：咽喉疾病具有自身的特殊性，咽喉部位較痛楚，如果再服用口味不好的藥品，將會更加難以接受。因此咽喉用藥對口感、劑型要求比較高，以口味較好的片劑占據主要市場份額，口感較差的散劑不作為咽喉類用藥的主要劑型。

　　雙料喉風散歷史悠久，但我們更看好雙料喉風片：雙料喉風散具兩百多年悠久歷史，其療效確切，應用廣泛，對咽喉腫痛，口腔糜爛等癥有較好療效，在廣東等華南地區有較高的知名度和良好的口碑，占據3%以上的市場份額。公司募集資金項目雙料喉風含片經廣州中醫藥大學進行的動物實驗結果，證明雙料喉風含片在抗炎、消腫方面比雙料喉風散療效更好。我們認為咽喉藥市場片劑為主要劑型，且片劑克服了散劑劑型口味較苦，消費者使用不便等弱點，更加符合消費者的消費習慣。未來將有望成為新的增長點。

　　雙料喉風散的銷售預測：考慮到募集資金項目雙料喉風片2008年投產的因素，我們預測雙料喉風散(片)2007年度、2008年度、2009年度銷售收入分別為3207萬元、4640萬元和5770萬元，同比分別增長0.01%、44.69%和24.35%，毛利率約為80%。

　　重感靈片保持穩定的增長

　　感冒藥市場競爭異常激烈

　　感冒藥市場容量增長平穩：感冒是我國自我診療比例最高的常見病癥，占所有常見病癥的89.6%。據行業相關統計數據，感冒的發病率約為80%，按一年10億人次感冒、每次花費10元推算，抗感冒藥物市場約有100億元的容量。2005年感冒藥銷售額約為80億元，其中中藥抗感冒類的銷售金額約占36%的市場份額。感冒藥市場是較成熟的市場，年銷售額增長約為8%左右，整體增長平穩。

　　感冒藥市場知名品牌產品占據主導地位：我們從感冒藥市場的排序可以看出，經常投放廣告的產品，市場份額占有率較高，且品牌特點突出、價格較低。

　　公司經營分析

　　公司的研發及銷售力量較弱

　　公司的科研以合作研發為主

　　公司研發以合作開發為主：公司現有技術開發人員7人，主要以同國家中藥現代

化工程技術研究中心、北京阜康仁生物科技公司等合作研發為主。公司目前在研產品為委托北京阜康仁生物科技公司進行研究開發的雙料喉風散系列產品(軟膏、噴霧劑)及中藥六類新藥婦樂炎凈膠囊。

　　研發費用投入絕對金額較�。汗�司的歷年研發投入占營業收入的7.5%左右，高于我國1.22%的醫藥行業平均水平。但是絕對金額較低，僅為400-500萬左右，主要以改劑型和仿制藥研發為主。

　　募集資金項目分析

　　募集資金主要用于擴大產能及新產品投產

　　公司募集資金全部投入雙料喉風散系列和新建固精參茸丸生產建設項目，總投資約為17467萬元。項目達產后可新增雙料喉風散產能1600萬瓶、新增雙料喉風含片產能2000萬盒及年產100萬盒固精參茸丸(水蜜丸)。預計第一年將新增雙料喉風散銷售額約722萬元，雙料喉風含片銷售額約1140萬元。固精參茸丸在項目完全達產后(產能利用率為100%)，預計實現年銷售收入3000萬元，年稅后利潤950.4萬元。

　　我們的觀點：雙料喉風含片經廣州中醫藥大學進行的動物實驗結果，證明雙料喉風含片在抗炎、消腫方面比雙料喉風散療效更好。且咽喉藥市場以片劑為主要劑型，更加符合消費者的消費習慣，且克服了散劑劑型口味較苦，消費者使用不便等弱點，未來將有望成為新的增長點。

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