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　　錢宏偉　中信建投

　　調整運價預測假設

　　2007年9月4日，公司公布資產注入方案后，我們在較為保守的運價預測假設下進行了盈利預測和估值。從下半年以來的干散貨運價走勢看，前次運價預測假設較為保守。

　　干散貨運價仍將呈高景氣

　　從干散貨未來的供需情況看，運力供應偏緊，未來兩年仍將呈現高景氣狀態。中國的鐵礦石進口增量占全球增量80%，而全球鐵礦石增量占全球干散貨增量50%以上，國內的宏觀和鋼鐵行業調控可能會明顯影響國際干散貨運價。

　　盈利預測

　　2007年平均運價較上次預測假設提高30.65%，并假設2008年預測均價較2007均價提高15.14%，2009年均價較2008年均價下降10%。預測2007-2009年每股收益分別為1.74、2.23和2.24元。

　　估值和投資評級

　　利用分類匯總估值方法，預測公司合理股價在45.85-54.53元左右。股價下限相當于2007-2008年動態PE26.27-24.49，上限相當于2007-2008年動態PE31025-24.49。目前公司股價向上接近估值區間下限，投資評級調整為增持。

　　動態信息評述

　　2007年9月4日，公司公布資產注入方案后，我們根據方案及上半年運價水平，并假設下半年運價以及明年運價與上半年持平的假設下進行了盈利預測，預測2007年-2009年每股收益分別為1.17元、1.27元和1.55元，預測合理價位34.84元。從目前的BDI運行走勢看，前次運價預測假設較為保守。

　　2007年國際干散貨運價指數BDI在中國

鐵礦石進口的拉動下，從4400點左右一路上揚至10月底、11月初的11000點左右，目前在10000點左右。上半年平均5318點、下半年平均8748點，全年平均在6948點左右。

　　2008年總體判斷BDI仍呈景氣狀態，預計全年均價高于2007年，但可能出現較大波動，并可能出現干散貨運價指數的高點。

　　BDI與中國鐵礦石進口關聯密切.

　　全球干散貨海運貿易主要包括鐵礦石、煤炭在內的5類大宗散貨和包括食糖、化肥、水泥、鋼材、木材等的小宗散貨。干散貨貿易量與全球經濟密切相關。

　　2003-2004年，全球干散貨運價大幅上漲，刺激了新船訂單，隨著訂單的釋放，2005-2006年運價步入調整。

　　2006年下半年，隨著供需關系改善，運價出現持續大幅上升。

　　2000年以來，隨著全球經濟增長復蘇，干散貨貿易量呈現持續穩定增長態勢。煤炭、鐵礦石成為需求增量的主要貢獻者。

　　2004年開始，鐵礦石成為增量需求的最大貢獻者，2005年鐵礦石貢獻度到達了63.48%，2007年預計貢獻度仍將超過50%，2006 年鋼材也開始產生明顯貢獻，2006 年度貢獻度接近9%。

　　每年增加的鐵礦石需求，則基本來自中國，2002年以來，中國每年新增鐵礦石需求達到了全世界新增需求的80%，因此中國鋼鐵行業的發展對全球干散貨海運市場影響巨大。如果國內出現宏觀和鋼鐵行業明顯的調控，可能會對國際干散貨運價起到明顯抑制作用。

　　從未來看，雖然全球經濟增長會有所放緩，但在未來幾年內仍有望保持在4.5-5%之間，干散貨貿易量也有望保持這一增長速度。

　　從運力供應看，未來兩年內新增運力投放略顯緊張。總體判斷未來兩年內干散貨運價指數仍將保持高度景氣狀態，但可能出現較大波動，并可能出現階段性高點。

　　盈利預測

　　我們假設2007年平均運價指數6948點，較上次預測均價5138點提高30.65%，2008年預測均價8000點，較2007均價提高15.14%，2009年均價7200點，較2008年均價下降10%。

　　公司運力中一部分和市場價關聯度較高，一部分則是簽訂長期運價。同時根據公司目前運力安排，假設2008、2009年干散貨年平均運力提高2%和5%。

　　在此假設下，預測公司2007-2009年凈利潤分別為178億、228億和229億，每股收益分別為1.74、2.23和2.24元。

　　估值和投資建議

　　利用分類匯總估值方法，根據各項業務2007年的業績，并給予2007年干散貨25-30PE(相當于2008年PE20-24)，公司合理市值在4682-5569億左右，合理股價在45.85-54.53元左右。股價下限相當于2007-2008年動態PE26.27-24.49，股價上限相當于2007-2008年動態PE31025-24.49。

　　目前公司股價向上接近估值區間下限，投資評級調整為增持，目標價格區間45.85-54.53元。

　　風險分析

　　公司風險主要來自運價波動。公司目前收入、利潤主要來自航運業務，其中干散貨業務利潤比重最大，該項業務盈利能力對運價波動較為敏感。而國際干散貨運價與中國進口鐵礦石密切關聯，國內的宏觀和鋼鐵行業調整政策可能會對國際干散貨運價起到明顯抑制作用。

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