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　　王唏 興業證券

　　南京醫藥作為區域醫藥流通的龍頭企業，具有一定規模優勢；藥房托管業務等創新經營模式帶來看點。

　　投資要點：

　　我們近期調研了南京醫藥。公司是華東地區重要的醫藥流通企業，規模居國內第四位。南京醫藥是典型的醫藥流通企業。2006年，公司97.5%的收入和83%的毛利都來自醫藥流通業務。

　　醫藥流通改革試點給公司帶來發展機遇。2006年，南京市被確定為醫藥流通環節改革的首批試點城市，南京醫藥成為本次醫藥物流改革的唯一試點企業。公司發展相當于醫藥行業的第三方物流運營管理模式，推出了藥房托管的經營模式，體現了“醫、藥分家”的醫改目標，成為地方醫改的一個亮點。

　　藥房托管成為市場關注公司的亮點。2006年，在南京地方政府的推動下，南京醫藥推出了藥房托管的經營模式。一年以來，公司積累了一定經驗。目前，公司在南京地區托管了一、二級醫院約80家，用藥金額估計在5-6億元。此外，公司在河南參與了一些部隊醫院管理，帶來醫院收益明顯增長。公司和醫院共同制定用藥目錄，從源頭控制了醫院用藥權，減少了過去醫院環節的灰色收入，而將這部分收入陽光化，獎勵給醫護人員用于提高其醫療服務水平；同時，作為藥房托管方的醫藥商業公司，能強化自己對制藥企業的議價能力，獲得更高的收益。此外，公司還在南京地區商談托管一些三級醫院藥房，但目前暫無進展。由于南京地區約70%的醫院用藥都在三級醫院，因此我們認為如果公司能實現三級醫院托管，那么有助于提高這一業務的盈利水平。

　　我們對藥房托管的看法：概念很好，但推廣有難度。藥房托管未必能成為醫藥流通環節改革的模式，原因在于這一模式對于醫院終端藥品價格并沒有實質性影響，只是將過去灰色利益陽光化。另外，醫藥商業公司目前是“劃地而治”，這一模式如果復制到其他地區，也是由當地醫藥公司托管。

　　未來發展選擇：規模擴張向內部優化資源轉型。對外并購成為公司擴張的主旋律。公司近年來走出南京，依托一定的資源在江蘇等地，并購了許多地方醫藥商業企業，提升了公司的規模。公司在華東地區已經占有一席之地，網絡覆蓋江蘇、安徽、

福建等地。公司未來發展不再以規模擴張為主，轉向對內部資源的優化。包括：全面預算管理，培養人員，做好規模擴張后的人才儲備；集中力量做公司有優勢的業務，如連鎖業態、醫院結算管理和信息化服務等，利用公司的規模優勢，做好OEM，獲取制造利潤。

　　工商聯動有望繼續提升公司業績。公司除了醫藥商業以外，還有一塊自有工業，公司也將加大對工業的投入。南藥所屬工業主要是南京同仁堂品牌下的中藥；此外西藥業務可能對外合作，推出一些新的頭孢藥物；公司與

復旦張江生物在泰州投資生物制藥，目前還沒有實質性進展，公司主要是投資性質，具體經營還是由復旦張江生物負責。

　　零售終端改革，有望提高收入。公司對外并購了很多流通企業，現在下屬多個零售品牌，很多品牌在當地有影響力。公司考慮實行雙品牌策略，南藥品牌和當地品牌結合。我們認為這有助于維護當地市場，但今后仍然面臨品牌選擇問題。公司增發的募集資金項目中，有一部分投向19個旗艦店建設，此外改造66家門店。

　　再融資項目分析。公司此次非公開發行不超過5500萬股，募集資金約7億元。其中控股股東南京醫藥集團有限公司以12.61元認購最終發行數量的21%，從而保持在公司的持股比例不變。公司募集資金投向包括：新藥研發基地一期物流中心項目，蘇北物流中心項目，零售整合項目，子公司股權收購，償還銀行貸款。預計這些項目建設完成后，將提高公司的物流效率，增加

競爭力。

　　業績預期。我們預計公司今年業績約0.21元，08年約0.31元，09年約0.40元。目前估值水平較高，暫時不給予評級。

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