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　　王剛 長城證券

　　要點：

　　尿素行業競爭激烈。近幾年國內尿素產能迅速擴張，預計今年將出現800萬噸的產能過剩，行業競爭日趨激烈。今年尿素行業旺季不旺、淡季反漲。四季度在國際尿素價格走高的帶動下，國內廠商出口增多，國內價格得到支撐，經營狀況得到一定改善。

　　具有一定行業競爭優勢。穩定的天然氣來源，優異的成本控制，方便的水路運輸，先款后貨的營銷政策，使公司在與同行業企業競爭中，具有一定的優勢。

　　發展戰略明確。公司堅定看好國內尿素市場，正在建設第二套45-80的尿素裝置，投產后公司業績將爆發性增長，成為氮肥的行業龍頭。

　　盈利預測與投資建議。我們預計07、08、09年每股收益將分別達到0.56、0.72、0.73元，按照08年20-25倍的市盈率水平，合理股價區間在14.4-18.0元。給予謹慎推薦評級。

　　國內尿素產業現狀：產能過剩，競爭激烈

　　全行業的產能過剩

　　經過幾年的發展，國內尿素產能迅速擴張。2000年，我國國內尿素產能3600萬噸，到2006年，我國國內尿素產能達到4950萬噸，預計今年將達到5400萬噸。

　　同時，國內仍存在大量的尿素在建擬建工程，2007和2008年，國內在建和擬建的尿素產能大概610萬噸，2009年已宣布的擬建項目有240萬噸。到2011年，國內尿素的產能將達到7000萬噸另一方面，2005年國內尿素的表觀消費量4193.6萬噸，2006年表觀消費量4445.6萬噸。預計今年尿素的國內需求量大約為4600萬噸，產量將突破5000萬噸，可能會出現約800萬噸的產能過剩。

　　目前國內尿素供過于求，除了產能迅速擴張的原因外，另一個重要因素就是農用消費增長乏力。國內糧食種植面積連年下降，由于受糧價等多種因素制約，未來幾年種糧面積仍難有較大增長。全國的耕地面積也逐漸遞減，農業生產擴張乏力，尿素市場得不到有力的支撐。

　　從尿素的利用率上看，我國的尿素利用率僅有30~40%，發達國家為50~60%。濫用化肥引起了土壤肥力下降、生態環境惡化、資源浪費嚴重等一系列問題。國家已經啟動了測土配方施肥工程，化肥的使用將從單純的提高使用量向提高利用率轉變，因此，農業市場對于尿素的需求不會有較大增長，甚至會下降。

　　2007：旺季不旺、淡季反漲

　　尿素是國內氮肥的主要品種。同時，也是具有明顯周期性的行業。每年的2月至7月份是銷售旺季。

　　在多種因素的作用下，今年國內尿素市場出現了旺季不旺、淡季反漲的狀況，2006年6月份，尿素價格達到了1930元的頂點，隨后開始下降，10月份小幅回調，在年底穩定在1560元的水平上。而今年4、5月份，尿素價格就達到了高點，為1700元/噸，隨后價格一路下跌，8月份下降到了1500元/噸，山西等地出廠價甚至跌破1400元。但是8月下旬以后，國際市場價格走高，出口拉動，國內價格開始回升，9月底價格回到了1600元/噸，目前國內的出廠價基本在1650~1700元/噸。

　　下半年的國際尿素價格上漲是和

原油價格上漲密不可分的。國際原油價格8月份后屢創新高，原料價格迅速上漲，再加上許多傳統的尿素大國在高成本作用下減產，導致了尿素價格飛漲。今年國際市場也是在4月份左右見頂，隨后不斷下跌，8月份時，尤日內242-245美元/噸，波羅的海地區245-249美元/噸，阿拉伯海灣地區268-270美元/噸，隨后一路上漲，目前尤日內小顆粒離岸價330-335美元/噸，波羅的海地區325-335美元/噸，阿拉伯海灣地區325-330美元/噸。上漲了60-90美元/噸，同比上漲了80-120美元/噸。

　　由于尿素屬于兩高一資產業，而在2004年時，曾經出現了出口量過大，導致國內供應不足、價格飛漲的情況，因此國家開始對尿素征收季節性暫定關稅。

　　1-9月份30%征收出口關稅，10-12月份征收15%的出口關稅。

　　在國際價格高漲和關稅相對降低的情況下，國內廠商的出口量大增。目前國內港口離岸價280-290美元/噸，以280美元計算，相當于243.5美元/噸的出廠價，

匯率以7.5計算，相當于1826人民幣，比國內的出廠價限價1725元/噸要高出100元/噸。在此情況下，國內廠商出口熱情高漲。而出口的增長對國內市場的價格起到了支撐作用。今年1-8月份，共出口了210萬噸尿素，預計后四個月出口將達200萬噸，全年將超過2004年394萬噸的峰值水平。

　　國內淡儲800萬噸氮肥中約有60%為尿素(下限50%)，以目前1600至1700的價格，再加上到明年旺季約半年的儲存成本、利率成本等，明年尿素市場價格需要達到1800以上才可能不虧損，而今年的市場低迷讓淡儲企業心有余悸，因此目前淡儲商都處于觀望狀態。

　　行業將進入整合階段

　　雖然尿素屬于限制出口的資源型產品，但是在國內嚴重供過于求的情況下，國家近期出臺新的出口限制措施的可能性不大。同時應該看到，雖然尿素生產消耗了煤、石油、天然氣，但是在上述

能源出口僅征收5%的關稅的情況下，目前尿素15%至30%的關稅水平已經明顯很高，上調可能不大。目前包括中國氮肥工業協會在內的各種組織和企業都在建議降低尿素的出口稅率。此輪油價上漲固然有其非理性的因素在內，但是目前判斷原油價格仍然會在高位維持一段時間，國際尿素價格仍會繼續上漲一段時間。但是目前還無法確立尿素價格長期高位的趨勢，仍然屬于一種偶然因素，國際尿素價格能否對國內價格形成長期支撐還有待觀察。

　　而國內尿素產能未來幾年仍然會迅速擴張，在國內需求增加不大的情況下，供過于求的局面難以根本緩解。因此，我們判斷在未來幾年，尿素行業很可能進入整合階段。根據中國氮肥工業協會的數據，2006年底國內以煤為原料的尿素大概占76.5%，天然氣占21.2%，其余為原油，煤已經占絕對優勢。成本方面，煤頭尿素在1300~1500元/噸，氣頭成本在900~1100元/噸。在8月份價格觸底的時候，已經有60%的企業跌破了成本線。此時，大型尿素企業的低成本優勢盡顯。

　　尿素的生產成本不斷上升，根據氮肥工業協會的數據，今年一季度原料煤到廠家平均每噸為739元，比2006年同期692元上漲了47元，電價平均每度上漲了0.04元，每噸尿素的生產成本同比上升了40-60元。而價格正如前面提到，卻在旺季不斷探底。因此我們認為，在未來幾年激烈的市場競爭情況下，小尿素的淘汰和企業的整合不可避免。行業龍頭將在競爭中生存下來并在后面的發展中進一步做大做強。

　　化肥行業是關系到三農問題的重要行業，國家一直給與眾多的優惠政策，比如此次上調天然氣價格，明確指出維持化肥企業的天然氣價格不變。因此，在國家的扶持和幫助下，尿素行業也將逐步走進健康的發展狀態。

　　上市公司基本情況：健康成長的未來行業龍頭

　　目前生產狀況

　　建峰化工股份有限公司的大股東是中國核工業建峰化工總廠，建峰總廠是由中國核工業集團劃轉重慶直管后，并入了化醫集團。

　　建峰化工擁有一條30-52的生產線(一化)，既30萬噸合成氨和52萬噸尿素，同時還有一條6萬噸的復合肥生產線。30-52的生產線原屬于建峰化肥公司，建峰化工擁有其51%的股權。在10月份，建峰化工通過定向增發的方式，從母公司建峰總廠和智全實業手里收購了他們所擁有的建峰化肥49%的股權，并已經完成了過戶登記等一系列手續，以及對建峰化肥的注銷和公司治理結構的理順。由于公司對建峰化肥的權益由51%提高到100%，因此08年業績將有一個較大的增長。

　　尿素生產中，一般以18-30為中型裝置的標準，30-52則為大型裝置。目前國內擁有30-52的大型裝置約30套。建峰總廠的這套裝置于94年投產，國內一些同級別裝置是70年代投產的，目前仍在滿負荷運行，目前該裝置折舊已經接近完全，但仍還有較長期運行年限。同時，裝置的設計標準是按照每年生產300天來計算的，在實際生產中，裝置每年的生產時間要多于300天，實際產量也會更高一些。

　　公司位置接近川東南的天然氣田，天然氣供應較其他化肥企業更有保證。

　　建峰化工最為出色的是成本控制，毛利率水平高達33%，公司介紹單套裝置的各項指標可以排到國內前三。

　　公司始終堅持穩健的財務政策，實行先款后貨的銷售方式，最大程度的降低了壞賬風險。尿素產品主要靠水路運輸，裝置生產出的尿素會直接通過專用通道送到烏江邊的碼頭，在那里的包裝車間包裝、上船運走。因此公司的主要銷售區域也是兩個扇形區域，包括江蘇、安徽、湖南、湖北，和貴州、廣東、廣西。由于水路運輸成本較低，公司較鐵路運輸的企業更具優勢。

　　資產注入與未來發展

　　母公司建峰總廠有一套45-80的裝置(二化)正在建設，并承諾建成后將注入上市公司。該套裝置是目前國內第二套超大型的尿素生產裝置，預計于09年底建成，10年投產并當年達產。該裝置注入上市公司的工作正順利進行，預計明年上半年將注入上市公司、最快于今年年末完成注入。11月23日，公司董事會通過了收購該工程的預案。

　　而二化與一化毗鄰而建，公用工程等均與一化共用。同時為了能夠使第二套裝置能夠在建成后迅速達產，建峰化工在第一套裝置上實行了“五班四倒”的方式，每一個崗位都配有一個學員班，為二化儲備人才，所以二化投產后增加的人員并不多，公司整體生產成本將進一步降低，毛利率水平也將進一步提高。建峰化工將成為國內尿素行業的龍頭企業。2010年公司業績將會爆發性增長。

　　基于我們對于尿素行業即將進入整合階段的判斷，小的生產企業將在成本上升和市場競爭加劇的雙重壓力下退出市場。建峰化工憑借自己的成本優勢、運輸優勢等，將進一步確立在市場中的地位。新建的80萬噸尿素產能我們認為在銷售上是沒有問題的。

　　但是不可否認，2009年對于公司來講是一個增長空窗期，舊的裝置已經沒有提升空間，新裝置尚未投產。目前公司正在積極尋求其他增長途徑。建峰總廠也在積極發展尿素的下游產品，目前3萬噸的三聚氰胺已經順利投產，后續還將再建3萬噸的產能。該工程在成熟后，也可能會注入上市公司。

　　盈利預測

　　給予我們對未來兩年行業競爭加劇和目前的尿素市場狀況，我們對建峰化工的07-09年業績預測如下表：

　　化肥屬于周期性行業，市場的估值水平普遍較低。我們給予建峰化工08年20-25倍的市盈率，合理股價區間在14.4~18.0元。給予謹慎推薦評級。

　　2010年第二套尿素裝置投產后，公司業績將會爆發性增長，投資者可以保持長期關注。

　　風險揭示

　　1，尿素市場狀況仍然是公司面臨的第一大風險。短期來看，當原油價格迅速回落，國際市場尿素價格下降時，國內價格失去支撐，可能會發生大規模降價危險；長期內，國內供過于求的現狀不會改變，市場競爭會比較激烈。

　　2，公司3131.42萬歐元期限14年的法國政府貸款帶來的匯兌風險對財務費用影響較大，如果人民幣對歐元貶值，財務費用將增加。根據11月28日中歐峰會上達成的共識，人民幣對歐元貶值狀況將得到改善，人民幣對歐元會加速升值。

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