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　　長江證券 葉頌濤

　　恒瑞醫藥：創新和國際化再結碩果

　　1、抗腫瘤用藥持續高增長證明創新收獲成功

　　公司自2000年上市后，憑借抗腫瘤藥的增長，主營業務收入復合增長率達到19%，凈利潤符合增長率達到22%。尤其2003年后，凈利潤增長率都在30%左右。

　　目前公司試圖改變抗腫瘤藥一品獨大的狀況，正在考慮重點發展手術用藥。鑒于手術用藥已經具有良好的銷售基礎，我們認為手術用藥很可能成為下一個穩定的利潤增長極。

　　公司的新藥艾瑞昔布最快2008年面市，新藥的上市也將成為公司一個較大的利潤增長點。尤其是前面公司采用研發費用當期結算的方式，提取了本該產品上市后分攤的費用，因此新藥的毛利率將更高，結算在該產品上的利潤也更高。

　　2、國際化將再結碩果

　　國際化的一個直接表現是公司的產品出口。公司正在建設原料藥生產基地，預計在2009年帶來2-3億元的銷售收入。另外，公司正在推動FDA認證工作，計劃2-3個藥品能夠在2008年獲得證書。

　　國際化的另外一個表現是國外研發機構HENGRUI(USA)LTD的設立。

　　HENGRUI(USA)LTD將幫助公司獲得創新技術、產品的研究，并負責向FDA申報和注冊藥品，為公司產品進入美國做準備。

　　3、2008年存在業績加速可能

　　公司2003年完成了民營化過程。一般來說民企比國企活力更強。2008年對民營的一些利好因素對公司也適用，即：(1)所得稅率由33%下調至25%；(2)上市公司股權激勵進程加快。

　　以上措施促使占行業主要地位的民營上市公司更有動力在明年釋放業績，因此相比今年，2008年業績可能超出我們的預期。

　　4、整合豪森預期強烈

　　豪森是也是一個具有較強實力的抗腫瘤藥生產企業(2005、2006年凈利潤分別約為1.7、2億元)，不過與公司的產品并不直接競爭，二者的整合不會引起銷售上的下降。2008年公司整合豪森的預期將更強烈，如果整合完成，將對當年業績產生大幅提升。

　　5、給予“謹慎推薦”評級

　　從公司的產品增長來看，市場潛力仍然較大，尤其是

醫院實行“兩品一規”后，公司的市場份額得到加強。我們預期公司現有業務能夠保持30%的增長，凈利潤可能實現50%的增長，2007、2008年業績分別為0.76、1.02元，目前股價對應的PE分別為57、43倍。另外，公司的新藥、原料藥業務和整合豪森都將能提供額外的業績貢獻，因此公司仍有一定的投資機會，給予“謹慎推薦”評級。

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