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　　梁耀文 中金公司

　　投資要點:

　　中海集運為中海集團中專業從事集裝箱運輸的子公司，目前主要航線覆蓋太平洋、亞歐、亞太以及中國國內。公司已于2004年6月在H股上市，本次以每股6.62元的價格公開發行23.37億股，募集金額154.7億元，將主要投向集裝箱船隊擴建，以及收購中海集團與集運業務相關資產。

　　后起之秀，優勢顯著。由于集運業務的標準化特征，運力規模、服務質量和低成本為此行業的主要競爭優勢：規模方面，中海集運1997年剛剛成立，目前運力規模已為中國第一、世界第六，且公司運力80%為4000TEU以上的大船，船型新，船齡輕，有利于降低成本，提升服務；成本方面，公司一直堅持在行業周期低點購船，且注重對成本的控制，從而使其單箱成本一直低于可比公司，盈利能力較強，公司2003-05年都被American Shipper評為“全球效益最佳班輪公司”；另外，公司在內貿業務占據超過40%的份額，未來將繼續受益于中國國內集裝箱業務的快速增長，且內貿業務享有相對穩定且高的利潤率；最后，公司近些年一直強調服務質量提升，這也將成為其主要

　　未來兩年集裝箱運價謹慎樂觀。公司在航線調配和運價設置上一直采用比較靈活的策略，因此業績與集運周期的相關性較高；未來兩年，集運市場供給增速將比需求增速略快1-2個百分點，此供求增速差在未來兩年將比06-07年有所縮小，由于很多結構性因素將降低有效供給，且目前行業集中度和船東聯合程度有所提高，我們對未來兩年集運運價仍然謹慎樂觀。目前來看，集運運價的最主要風險就是美國經濟，因為美國經濟會直接影響到全球的集裝箱運輸需求。另外，之后的幾個月時間為集運業務的相對淡季，目前從11月開始中國出口集裝箱運價指數也出現小幅下跌，08年初船東對運價判斷的心理因素也將對目前這樣供求基本均衡的市場形成一定影響。建議投資者關注08年3-4月開始的美國航線運價的年度談判。

　　收購母公司資產可能帶來驚喜。目前中海集團尚有一些集運相關業務未上市，包括碼頭、造箱(租箱)和物流業務。我們認為公司收購這些上下游資產有助于延長公司的產業鏈，提高服務質量和降低營運成本。不過目前收購計劃(收購時間、具體收購資產以及收購順序)尚存在一定不確定性。

　　預計07-09年凈利潤增長分別為382.1%、30.6%和39.1%，主要來自運價提升和運力擴張，預計07-09年的有效運力增加分別為16.2%、8.1%和11.1%，以美金衡量的平均運價分別上升6.9%，5.9%和6.2%；另一方面，公司的資產負債表將繼續保持健康，07年和08年的負債率分別為31%和25%，自由現金流在未來幾年也會比較充裕，07-09年均將為凈現金狀況；關于母公司資產注入，我們保守測算會帶來08年每股盈利增厚7.6%~13.2%。

　　集運運價波動是最大風險。若公司的實際平均運價比我們測算的低1%，08年和09年的凈利潤將分別比我們預測的低8%和7%；另外，燃油成本占公司07年上半年營業成本的22%，若實際油價比我們測算的高5%，則公司08年和09年的凈利潤將分別比我們測算的低8%和6%。

　　首次關注給予“推薦”評級。我們采用市盈率、市凈率和重置成本法測算公司現有業務的合理估值價值區間為每股7.95~10.14元，對應08年市盈率為22~28倍，市凈率為2.64~3.37倍；另外，收購母公司資產將帶來每股估值增加為1.05~1.87元。由此我們認為中海集運的整體合理估值區間為9.0~12.01元，給予“推薦”評級。不過提醒投資者目前資產注入時間、具體注入資產類別以及注入順序尚存在一定不確定性。