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　　長江證券 呂猛

　　公司主營業(yè)務(wù)為合成維生素E及系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。合成VE全球年平均需求40000噸，且增長有限。主要供應(yīng)商是DSM、浙江醫(yī)藥、新和成和BSF。產(chǎn)能分別為25000噸、15000噸、12000噸、10000噸。產(chǎn)能明顯過剩。VE市場格局CR4約為75%，CR2約50%。并未形成龍頭壟斷。

　　VE系列產(chǎn)品對公司營業(yè)收入的貢獻(xiàn)度不同是導(dǎo)致VE價格形成聯(lián)動的主要原因。

　　VC和合成VE的市場格局相似，但VC主要生產(chǎn)企業(yè)的VC利潤占比均超過40%以上，價格和市場占有率對企業(yè)利潤影響強(qiáng)烈。VE則不然。浙江醫(yī)藥VE利潤占比，07年中報統(tǒng)計為50%。新和成VE利潤占比為40%。但是新和成產(chǎn)品鏈以VE為主，其他系列產(chǎn)品生產(chǎn)過程均有疊加，非嚴(yán)格的定義，其他產(chǎn)品可稱為VE的衍生品。故VE系列產(chǎn)品價格上漲通過生產(chǎn)工藝傳導(dǎo)，對新和成盈利能力實際影響范圍超過90%。合成VE對BSF占比少于10%，而且近兩年BSF進(jìn)行重組將其預(yù)混料業(yè)務(wù)出售，其對余下維生素業(yè)務(wù)獲利期望較大。DSM的合成VE利潤貢獻(xiàn)也不高，態(tài)度比較中庸。所以歷史上新和成常充當(dāng)領(lǐng)漲的角色。而其他三家的態(tài)度則歷來是尾隨跟進(jìn)。

　　在成本持續(xù)提升的背景下，新和成能夠協(xié)調(diào)好主要競爭對手將成本成功轉(zhuǎn)嫁，從而增厚自身獲利空間，對周期性行業(yè)進(jìn)行PE判斷或許是徒勞的，因為在上升通道時，周期性行業(yè)往往享受溢價，而下降通道則被給予折價。所以我們認(rèn)為判斷周期的趨勢性是合理估值的前提。

　　合成VE行業(yè)高集中度決定其較強(qiáng)的議價能力，成本上漲對這類公司是利好，它們可以順利的將成本轉(zhuǎn)嫁到下游。我們認(rèn)為明年上半年CPI指數(shù)將在高位維持，這對企業(yè)維持高售價形成支持。另外，2008年新的制藥企業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)被推出，拉高的治污成本對新入產(chǎn)能形成障礙，故供需平衡將被維持。所以合成VE的上升通道將保守估計延續(xù)到明年中。

　　預(yù)計2007-2009年EPS分別為0.16元、0.81元和0.85元，目前動態(tài)PE偏低，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級。