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　　招商證券 劉榮

　　本次公開發行股票2000萬股，實際募集資金1.3億元，投資于年產12萬臺主軸直驅電腦高速自動平縫機技改項目和年產1000萬臺汽車電機項目。我們認為高附加值的電腦高速自動平縫機將在未來3年內成為公司最重要的收入和利潤來源之一，進口替代的空間巨大。

　　家用縫紉機電機仍將是重要的收入和利潤來源。雖然公司在家用縫紉機電機市場的占有率已達45%，但低附加值的電機的規模效應明顯，我們預計公司在家用電機行業的份額會繼續擴大，并會分享家用多功能縫紉機市場的成長。

　　電腦高速自動平縫機的快速增長將是公司未來幾年的最大亮點。我國在家用和工業縫紉機的總量上領先世界，但在高附加值的產品上占有率仍有巨大提升空間。目前電腦高速自動平縫機的中國產量為30萬臺，占世界的30%，我們預計中國這一產品在2010年的產量將會達到80萬臺，占世界產量的比率將會達到45%。

　　風險因素：(1)公司產品的主要原材料是電工鋼、漆包線，原材料價格的上漲給公司的盈利造成一定的壓力；(2)公司的出口將會受到

人民幣升值的影響，但隨著公司出口比例的下降，這種影響將會逐漸減小；(3)2006年以前公司的主要業務集中在縫制機械領域，新項目開始向汽車配件市場拓展，存在一定的市場適應風險。

　　上市首日收盤價：我們統計了最近一個月首次發行的中小企業首日漲跌幅，平均漲幅為152.7%。考慮到小盤股的市場表現較為活躍，我們按照首日平均漲幅來估算，方正電機上市首日的收盤價為18.8元左右。

　　我們認為未來3年仍是公司快速成長的時期，預測的每股收益為0.41、0.61、0.89元。目前機械行業重點公司的2007、2008年預測PE為43.2倍和29.2倍，其中縫制機械行業重點公司的2007、2008年預測PE為38.4倍、28.9倍。公司未來兩年凈利潤增長率在46%左右，我們按照機械行業平均的市盈率26-29倍估算，方正電機合理的價值區間在15.8-17.7元。

　　一、方正電機——家用縫紉機電機的王者

　　1、主營業務及利潤穩定增長

　　浙江方正電機股份有限公司是一家致力于研究開發、生產、銷售微型特種電機的省級高新技術企業。公司目前開發的微特電機主要應用于縫制機械行業和汽車零部件行業，主要產品有家用縫紉機電機、工業用縫紉機電機、縫紉機用變頻調速伺服電機、以伺服電機及控制系統為核心部件的電腦高速自動平縫機、汽車電機。

　　目前，公司為家用縫紉機和工業縫紉機配套的變頻調速交流電機已形成三大系列80多個品種，產能為家用電機420萬臺(350臺用于公司生產的家用縫紉機)，工業用縫紉機電機30萬臺。公司伺服電機產能為6萬臺，電腦高速自動平縫機為5萬臺。公司為汽車配套的微特電機已具備汽車搖窗電機、汽車座椅電機兩個系列8個品種的產品序列，目前已形成的產能為50萬臺。

　　公司的主營業務在近兩年的時間內快速增長，年復合增長率為29.1%。公司近三年的凈利潤率在7%以上，高于行業5%的平均水平；利潤近兩年的復合增長率為22.7%，略低于主營業務收入增速。2007年一季度的利潤率有較大幅度的上升，這主要是由于毛利率較高的電腦高速自動平縫機在主營業務收入中的比例大幅上升所致。

　　2、公司股權結構清晰

　　本次發行前，公司的總股本為5715萬股，本次發行2000萬股，發行的股份占發行后總股本的比例為25.92%。公司主要股東有張敏先生、通聯創投、錢進先生、章則余先生和李錦火先生，其中董事長張敏先生持股24.86%(發行后)，為公司實際控制人。公司第二大股東為通聯創業投資股份有限公司，其前身為萬向創業投資股份有限公司。作為一家原成立于浙江省的風險投資公司，通聯創業投資股份的投資項目目前主要位于浙江省內。

　　二、新產品電腦高速自動平縫機是未來的增長點

　　1、公司盈利能力不斷增強

　　2006年，公司完成主營業務收入3.62億元，毛利潤5835萬元，凈利潤2570萬元。公司主要的利潤來源是家用縫紉機電機、工業縫紉機電機、電腦高速自動平縫際和伺服電機。從下圖可以看出，家用縫紉機電機是對公司主營業務貢獻最大的產品，但利潤方面卻是電腦高速自動平縫機，占到公司近一半的利潤額。汽車電機2007年第一季度才形成銷售，因此2006年的利潤全部集中在縫制機械領域。

　　2、縫紉機電機——穩定的利潤貢獻點

　　縫制機械行業是我國輕工業的重要行業之一，包括家庭用和工業用兩大類。

　　中國是世界最大的家用縫紉機生產國。縫制機械作為機械行業中向中國大陸轉移較早的產品，其產量的大部分都在中國大陸完成，其中：家用縫紉機世界產量的55%以上，工業用縫紉機則占世界產量的75%。

　　近幾年中國縫制機械行業經濟一直呈快速增長態勢。2005年、2006年縫制機械行業的產銷率率基本維持在98%。根據中國縫制機械協會統計，2006年度，我國縫制機械累計完成銷售收入160.04億元，同比增長19.9%；實現利稅總額17.53億元，同比增長13.86%；累計實現利潤12.09億元，同比增長10.36%。

　　(1)家用縫紉機電機——行業龍頭

　　普通家用縫紉機的需求量將會下降。家用縫紉機分為普通型和多功能型兩類。隨著人們經濟生活和習慣發生了改變，服裝大工業生產使普通家用縫紉機的使用效率降低，因而銷量大幅下降。根據縫制機械協會“十一五”規劃預測，普通家用縫紉機的需求量將維持在350～400萬臺左右。

　　多功能家用縫紉機銷量將會增加。多功能家用縫紉機起源于七十年代初期，在原家用縫紉機的基礎上進行了一系列的改革，使縫紉機成為家庭實用、娛樂和自我表現創作的一種新型器具。目前世界家用多功能縫紉機的產量約800萬臺左右，中國大陸生產500多萬臺，約占世界產量的60%以上。隨著產業專業的深化，預計到2010年中國大陸多功能家用縫紉機的年產量接近800～900萬臺，占世界總家用多功能縫紉機產量的80%以上。

　　公司是全球最大的家用縫紉機電機供應商。2006年實際銷量為392萬套，市場占有率45%。公司這一產品的產能為420萬套(包括70萬臺OEM的產能)，其中家用多功能的產能為350萬套。預計隨著市場的多功能家用電機市場的繼續擴大，以及公司市場占有率的進一步提高，公司家用縫紉機電機的銷量會維持平穩增長。

　　目前世界前五大家用縫紉機制造商中有四家已經是公司的客戶：其中愛信慧國、九維機電100%的配套電機由發行人提供，珠海兄弟、伸興機電70%的配套電機由公司提供，目前公司與第二大的縫紉機制造商臺灣車美樂的合作洽談正在積極進行中。

　　(2)工業縫紉機電機——國內最大的出口商

　　工業縫紉機電機行業的競爭比較激烈。公司在這一市場的占有率為8%左右，出口量領先國內同行。但下游行業——工業縫紉機在我國的產量已占世界總量的75%，市場份額繼續擴大的潛力不大。2006年，我國工業縫紉機產量700萬臺左右，其中主導產品高速平縫機(包括電腦高速自動平縫機)約380萬臺，高速包縫機約150萬臺。根據縫紉機械協會的預測，工業縫紉機2010年的產量約為875萬臺，年均增長率約為5.7%。

　　三年來公司工業用電機的銷量變化不大，穩定在30萬臺左右。在該產品領域內公司的主要競爭對手有中山市天虹電機制造有限公司、安徽萬通電機有限公司等廠家。考慮到行業的成長性不大，以及行業的競爭比較激烈，預計未來公司這一份額將會繼續保持。

　　3、電腦高速自動平縫機——公司新的最大利潤增長點

　　電腦高速自動平縫機屬于工業縫紉機中技術含量較高的產品，也是目前工業縫紉機中成長最快的產品之一。2006年中國大陸的產量為30萬臺，占世界份額的30～35%；根據中國縫紉機械協會的預測，2010年中國大陸的產量將會達到85萬臺，占世界產量的40～50%。

　　公司在伺服電機系統在國內具有明顯的技術優勢。公司2003年底成功開發出伺服電機系統，并成為國內縫制機械行業內首先將伺服電機系統應用于高速平縫機的企業。產品技術填補了當時的國內空白，并逐漸替代進口，在國內電腦高速自動平縫機市場確立了技術優勢。

　　伺服電機系統的開發成功使公司步入快速發展的通道。以伺服電機系統為核心技術的電腦高速自動平縫機產銷量逐年遞增，2006年的增速明顯已超過工業縫紉機電機并接近家用縫紉機電機，增速明顯高于后兩者。2007年第一季度，電腦高速自動平縫機的銷售收入占全部收入的45.64%，為公司貢獻的毛利已占全部毛利的54.39%，成為公司最大的收入來源和利潤來源，預計未來這一產品強勁增長的趨勢不會改變。

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