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　　劉珂昕 中信建投

　　2007年京東方盈利狀況大幅改善

　　2007年，京東方的盈利狀況有了很大改善。公司于今年5月起實現單月盈利，二季度單季實現凈利潤1.18億，上半年凈利潤為7467萬元。進入三季度，公司單季凈利潤已快速升至4.2億元，毛利率達到22.9%。公司前三季度凈利潤達到4.95億元。

　　行業經營業績普遍在今年二季度反轉

　　京東方并非個例。今年二季度以來，全球TFT-LCD面板廠商紛紛扭虧為盈。這其中包括LPL、友達、奇美、華映、瀚宇彩晶等。

　　行業盈利狀況的普遍改善主要是由于供需關系發生改變導致面板價格上升所致。此外，各大公司積極控制成本和費用，也是盈利改善的一個重要因素。

　　兩方面原因促使行業供需狀況改變

　　供需狀況改變，一方面是由于下游產品持續增長帶來面板需求的不斷增加，尤其是液晶電視市場增長很快；另一方面是各大廠商近期控制資本支出，產能擴張有限。整體供需狀況由此發生反轉。產品價格有望在一段時期內保持相對穩定需求增長將促使生產商提高產能，但是從投資轉化為產能需要一段時間。而現有產能發掘潛力已經有限。此外，以液晶電視應用為主的大尺寸TFT-LCD成為新增產能的焦點。京東方的產品主要應用于17"/19"W計算機顯示器，這個領域的新增產能有限。

　　綜合上述因素，2008年，17"計算機顯示器面板供需將基本平衡，價格雖受銷售季節影響，但總體有望保持穩定。

　　估值和投資評級

　　預計公司2007-2009年的EPS分別為：0.31、0.58和0.60�？紤]到目前的A股市場氛圍，以及公司今年業績的大幅提升、明年市場有望保持穩定等因素，我們按照2008年25倍PE，得出目標價格為14.50元，給予增持評級。

　　京東方盈利狀況大幅改善

　　今年，大尺寸TFT-LCD市場狀況發生明顯的變化。京東方作為以計算機顯示器用TFT-LCD面板的生產商，經營狀況也發生了反轉。

　　京東方的變化并非個例，TFT-LCD面板行業中的各大企業的業績表現有諸多相似之處，可見，行業和市場狀況的改變是引領各公司業績變化的重要原因。

　　行業整體經營狀況好轉近期TFT-LCD行業和市場發展的特點如下：

　　一方面，LCD面板市場規模保持穩定的增長，DisplaySearch預測2007年液晶顯示面板(TFT-LCD)收入達到907億美元，2008年將增長14%，達到1039億美元，首次突破千億美元關口。LCD面板市場中，各產品需求變化不同，液晶電視(LCD TV)面板需求上升較快，其次是筆記本電腦(Note PC)液晶面板。而液晶顯示器(Monitor)面板需求增長相對比較平穩。

　　另一方面，LCD產能的增長率有較大的起伏。2005年，成為液晶面板資本支出大幅增加的一年，產能增長迅速，帶來的是2005和2006年供需關系快速改變，形成供大于求的局面，面板價格急劇下降，面板生產企業大面積虧損。在此情況下，面板企業調整產品結構，逐漸減少資本支出，控制產能。在需求穩步增長和產能增長受控的情況下，2007年初，供需關系再度發生改變，產品供應偏緊，價格走入一波持續上揚的行情，2007年二季度，國際排名前列的大廠商紛紛實現盈利。這個名單當中包括LPL、友達、奇美、中華映管、瀚宇彩晶等。

　　對液晶面板生產企業盈利狀況起到重要影響的是產品價格。產品價格本身由供求關系決定。從2007年4月起，不同尺寸的面板價格不斷走高，成為液晶面板產業收入增加和盈利改善的最主要推動力。下表以液晶顯示器(monitor)為例說明了價格變化情況。

　　ASP和出貨量的增長，使各公司的收入有較大幅度的增加。同時部分原材料價格有所下降，加上出貨量增加產生的規模效應有助于降低成本，各方面因素共同作用，使各公司二季度實現盈利，并且凈利潤在三季度有較大提升。

　　京東方經營狀況分析

　　京東方擁有一條5代線，于2005年5月實現量產，2005年10月達到設計產能：基板處理能力為60K/月。

　　此后，京東方兩度提高產能：2006年四季度，京東方將產能提高至80K/月；2007年上半年，在不繼續增加投資的情況下，實現了設備最大產能到基板85K/月�，F在全球共有13條5代線，京東方的5代線規模屬于中等偏上。目前，公司產品良品率為92%-94%之間，包括良品率在內的一些指標達到了一線廠商的標準。

　　京東方主要生產液晶顯示器(monitor)面板,產品種類包括17"和19"W等型號，目前以17"為主。未來可以根據市場需求進行調節產品比例。

　　與國際上和臺灣地區的一線廠商的經歷相類似，京東方從2004年下半年開始就遇到了液晶面板價格快速下降的情況。嚴酷的市場行情使京東方2005年和2006年連續虧損。2007年全球的供需狀況和產品價格的改變同樣影響了京東方的經營狀況。自今年4月底17"/19"W面板等產品價格反彈后，京東方于5月即實現了單月盈利，上半年實現凈利潤7467萬元，前三季度凈利潤大幅攀升至4.95億元。

　　隨著價格提高，公司的出貨量有小幅提升，上半年公司生產457萬片，銷售495萬片；前三季度出貨量為777萬片，預計全年出貨量達到1000萬片以上。從這個數字看，公司的產能利用率已經很高。在產品價格上升，出貨量增加和部分原材料價格小幅下降的情況下，公司的毛利率提高很快。

　　公司經營業績的改善，除了上述原因外，還包括其他一些因素：

　　(1)出售公司所持2億股冠捷科技股份，投資收益接近2億元；(2)公司于2007年2月收到財政部撥付的對外經濟技術合作專項資金5327萬元；(3)2006年9月底京東方的全資子公司BOE Hydis進入企業回生程序，從當年10月份起不再納入公司的合并范圍；(4)根據企業會計準則的相關規定，長期股權投資差額不再攤銷。

　　隨著公司TFT-LCD業務盈利狀況的改變，公司在今年兩度對大尺寸TFT-LCD業務做出決策變化：2007年3月12日，公司第四屆董事會審議通過了有關大尺寸TFT業務重組的決定，并于2007年4月召開的年度第二次臨時股東大會審議通過。但是自2007年5月以來TFT行業整體回暖之后，2007年8月，公司董事會又通過了《關于停止實施大尺寸TFT-LCD業務部分權益轉讓的議案》，并在9月召開的臨時股東大會上獲得通過。

　　供需關系和產品價格仍然是關鍵因素

　　液晶顯示器面板(monitor)市場保持增長由于液晶電視面板銷量的快速增加，液晶顯示器面板所占市場比例處于下降趨勢，但是這并不意味著液晶顯示器面板的市場規模下降。從圖2可以看出，液晶顯示器面板的市場規模保持穩定增長，Displaybank預測2006至2011年，液晶顯示器面板市場規模的復合增長率為8.20%。

　　至四季度，17"、19"W供需趨于平衡，面板價格趨穩。因此11月份均只小漲US$1；17"均價為US$138，19"W均價則為US$140。而進入12月，由于處于下游行業生產淡季，價格有小幅下降趨勢。

　　一線公司追逐利潤較高、發展更快的產品目前，新的投資項目集中于電視用面板，顯示器用面板的供應偏緊情況反而得以延續更長時間。

　　目前，一線公司的產能擴張計劃集中于高世代的生產線，以TV應用為主，瞄準大尺寸面板的應用領域。

　　例如三星電子就把未來的發展重點定在40+"的市場。中華映管在某種程度上與京東方有些類似。公司產品應用領域中，顯示器占了相當的比例，并且17"/19"產品的比例也比較高。但是，中華映管的17"/19"產品占比有明顯的降低趨勢。中華映管寬屏幕顯示器面板出貨占整體顯示器面板出貨比重超過50%，并且主要是更為經濟的20、22英寸寬屏面板。19"W、19"及其以下面板的產能越來越受到壓縮。僅僅從2007年2季度至3季度，中華映管的17"/19"產品比例就從53%下降到47%，而20"以上產品的比例從27%上升到31%。

　　進入2006年各公司都開始控制資本支出，2007年的投資規模普遍有較大幅度的下降。隨著總體供需關系的改變，產品價格的上升，2008年資本支出開始增加，預計2009年達到新一輪投資高峰。但是，TFT-LCD的建設周期較長，從開始建設到行業新增產能的實際體現需要一段時間。

　　各公司現有產能挖掘潛力有限

　　從今年4月份以來，各公司的出貨量都有明顯上升。但是，隨著兩個季度的產量的連續提升，各大公司產能發掘潛力有限。其中，中華映管在其披露材料中明確說明，公司已經處于滿產狀態。

　　綜合上述因素，17"/19"TFT液晶屏的供需關系在2008年有望維持在一個基本平衡的水平。雖然目前價格趨穩，但是與往年的情況相比，四季度的表現已經有很大的不同。4季度是TFT-LCD面板的銷售淡季。但是，11月份，17"/19"W面板價格是略有上升的，17"面板在11月初上升了1美元，淡季的前兩個月并“不淡”。這其中，不排除有的下游廠商鑒于今年供應偏緊的情況，為明年的生產旺季做一些儲備，從而助推淡季“不淡”。

　　臨近圣誕節，淡季效應也有所顯現，DisplaySearch數據顯示，17"TFT-LCD面板價格開始回落，12月初的平均價格比11月下降了3美元�？偟膩砜�，2008年17"和19"W面板的供需關系趨于平衡，出現大的變動的可能性不大。

　　京東方的增發計劃立足長遠

　　TFT-LCD行業的周期性難以避免。計算機已經進入發展成熟期，市場增長穩定，但不再是高增長行業。計算機用液晶面板在各液晶顯示應用領域中增長速度相對較慢。盡管各生產商產能擴張更為理性，產業波動幅度區域減小，但未來大尺寸TFT-LCD生產廠商又可能還會在某一時期面臨供需關系可能發生的改變帶來的壓力。

　　基于此，京東方也有拓寬產品線，并向上下游產業鏈延伸的計劃。

　　2007年8月29日，公司第五屆董事會第三次會議審議通過了《關于非公開發行A股發行方案的議案》，并于今年公司第四次臨時股東大會上獲得通過。計劃中的增發募集資金投資項目包括：

　　(1)第4.5代薄膜晶體管液晶顯示器件(TFT-LCD)生產線項目公司擬建設一條第4.5代薄膜晶體管液晶顯示器件(TFT-LCD)生產線，該項目總投資31.1億元人民幣，其中擬用本次非公開發行募集資金投入22億元人民幣，其余資金通過銀行貸款解決。從建設計劃時間來看，如果項目能夠按計劃進行，生產線的投產時間應該在2009年底之后，考慮2009年可能迎來新一輪液晶投資高潮以及國內其他4.5線建設的情況，不排除該項目面臨行業產能提升而帶來新的市場壓力的可能性。

　　(2)向北京京東方光電科技有限公司增資用于償還其銀行貸款公司擬將募集資金投入等值于3億美元的人民幣用于向京東方光電增資，以償還京東方光電的銀行貸款。

　　可望每年減少財務費用約1.6億元人民幣。

　　公司業務拓展和延伸規劃還包括：(1)移動和應用類顯示產品業務，如手機用TFT-LCD模組等；(2)專用顯示系統產品業務，如交通等特殊領域用顯示屏等；(3)TFT-LCD關鍵零部件、真空顯示和精密電子零件及材料業務。公司已經公告，將投資1.26億元人民幣在廈門建設一個背光源項目。(4)京東方科技園總部基地開發與服務業務。

　　盈利預測

　　在二季度之后盈利狀況改變后，公司三、四季度業績有大幅提升，加上投資收益的貢獻，預計今年公司凈利潤為8.27億元。2008年公司的產能有所提升，并且供需有望保持平衡，產品價格相對穩定，可能出現小幅調整，公司的整體業績比一季度虧損的2007年應該還能有進一步提升。對公司大尺寸TFT-LCD業務出貨量和收入預測如下：

　　預計公司2007-2009年的收入分別為108.49、131.81和147.62億元，凈利潤分別為8.90、16.60和17.20億元。

　　估值和投資評級

　　根據業績預測和12月4日股價，暫不考慮可能的增發攤薄，公司2007-2009年的動態市盈率為34.73、18.61和17.96。2008年公司的產能有所提升，在供需基本平衡的情況下，銷量會有所增長。同時，17"/19"W液晶顯示器面板的價格可望穩定在一定水平，公司毛利率水平相對平穩�？紤]到目前國內股票市場氛圍，2007業績顯著改善，以及2008年業績進一步提升的可持續性，給予2008年25倍PE，目標價位為14.50元。

　　風險分析

　　正如本報告所強調的，市場供需關系和價格是決定公司近兩年內業績的關鍵因素。TFT-LCD面板市場周期性明顯，在目前需求旺盛的情況下，有可能在2008-2009年帶來新一輪的投資高潮。雖然未來新增產能給京東方帶來的正面競爭比較少，但是如果出現行業產能整體過剩，公司也不可避免地感受到壓力。

　　此外，國內股市在過去兩年經歷較長時間增長，存在一定的系統風險。

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