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　　李冒余 長(zhǎng)江證券

　　公司是華中地區(qū)最大的百貨零售企業(yè)，目前合計(jì)擁有7家百貨店(國(guó)慶前夕開業(yè)一家)、30多家大賣場(chǎng)和部分權(quán)益投資項(xiàng)目。

　　1、公司不良資產(chǎn)清理接近尾聲，公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)

　　從2004年至2006年，公司一直對(duì)非主業(yè)投資進(jìn)行清理，合計(jì)計(jì)提各類資產(chǎn)減值準(zhǔn)備達(dá)到2億元。致使公司2004年至2006年的業(yè)績(jī)較低。但我們認(rèn)為，隨著公司不良資產(chǎn)清理的結(jié)束，自2007年開始公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

　　2、兩個(gè)重要門店成功開業(yè)表明管理團(tuán)隊(duì)具備較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力

　　建筑面積分別為5.5萬(wàn)平米和5.3萬(wàn)平米的武漢國(guó)際廣場(chǎng)和武商

襄樊購(gòu)物中心于2007年9月底相繼開業(yè)。由于武漢國(guó)際廣場(chǎng)是位于武漢核心商圈的重建項(xiàng)目，而武商襄樊購(gòu)物中心是武商拓展湖北省內(nèi)異地百貨連鎖的第一店，因而這兩個(gè)門店的成功開業(yè)都非常重要。

　　我們對(duì)這兩個(gè)店的成功開業(yè)，有這樣幾個(gè)觀點(diǎn)：

　　1)公司管理團(tuán)隊(duì)的管理能力和發(fā)展能力較強(qiáng)。武漢國(guó)際廣場(chǎng)是在原來(lái)老武商大樓的基礎(chǔ)上重建的物業(yè)，自2006年4月份老武商大樓推倒重建到2007年9月29日的建成開業(yè)(自有物業(yè))，一共才15個(gè)月的時(shí)間；而武商襄樊購(gòu)物中心自2007年6月份簽訂租約到2007年9月26日開業(yè)(租賃物業(yè))，一共也才3個(gè)月的時(shí)間。在這么短暫的時(shí)間完成這兩個(gè)門店的開業(yè)，表明公司管理團(tuán)隊(duì)的管理能力和發(fā)展能力較強(qiáng)。

　　2)新開百貨門店基礎(chǔ)條件扎實(shí)。武漢國(guó)際廣場(chǎng)和武商襄樊購(gòu)物中心的物業(yè)條件優(yōu)良，都是非常適合做百貨零售的物業(yè)。其中，武漢國(guó)際廣場(chǎng)位于漢口老商圈，人流量巨大，占據(jù)天然優(yōu)勢(shì)；而武商襄樊購(gòu)物中心則位于襄樊市政府規(guī)劃新商圈。

　　3)成本較低。建筑面積5.5萬(wàn)方的武漢國(guó)際廣場(chǎng)的重建成本約為2.8-3億元(用公司自己原有的土地)，物業(yè)成本約合每平米5400多元，如果按照30年折舊，每年的折舊成本僅僅為1000萬(wàn)元；而建筑面積5.3萬(wàn)方的武商襄樊購(gòu)物中心的租賃成本也較低，20年平均成本為2000萬(wàn)元，折合每天每平米租金成本為31元。

　　4)需要培育。從我們實(shí)地考察獲得的信息來(lái)看，由于1)百貨定位相對(duì)較高；2)很多品牌還沒(méi)有進(jìn)入(時(shí)間太緊)，因此我們認(rèn)為這兩個(gè)門店都需要一定的培育期。我們估計(jì)這兩個(gè)門店將在2009年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡或貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

　　3、公司拓展力度加快、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將穩(wěn)步提升

　　公司今年的開店力度加大、開店速度明顯加快：

　　1)連鎖百貨開店啟動(dòng)。除了9月底新開的武商國(guó)際廣場(chǎng)和武商襄樊購(gòu)物中心兩個(gè)百貨門店以外，公司計(jì)劃在湖北的二線地級(jí)城市開設(shè)10家左右的百貨門店，打造區(qū)域百貨連鎖。下一步公司有可能在湖北宜昌和湖北恩施地區(qū)開店。

　　2)連鎖超市展店加快。前幾年，由于重在清理歷史包袱，公司超市門店拓展較慢，但自2007年開始，武商量販(大賣場(chǎng))開店速度明顯加快，截止到2007年9月底，公司已經(jīng)在湖北武漢、黃石、鄂州等地區(qū)開設(shè)了6家大賣場(chǎng)，計(jì)劃到2007年底再開設(shè)4家，并在以后年份保持每年新開10家大賣場(chǎng)的展店速度。

　　我們認(rèn)為，公司未來(lái)2-3年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于：1)百貨門店的內(nèi)生增長(zhǎng)，隨著百貨門店的調(diào)整完畢，我們預(yù)計(jì)公司百貨業(yè)務(wù)將保持10-15%的內(nèi)生增長(zhǎng)；2)大賣場(chǎng)業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)，目前公司大賣場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到36家，進(jìn)入業(yè)績(jī)提升階段，我們預(yù)計(jì)大賣場(chǎng)業(yè)績(jī)將保持30%左右的增長(zhǎng)；3)營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用的節(jié)約，隨著公司

不良資產(chǎn)清理和結(jié)束和經(jīng)營(yíng)期間的延長(zhǎng)，一些費(fèi)用將得到節(jié)約，例如，我們預(yù)計(jì)2007年武漢廣場(chǎng)將節(jié)約待攤費(fèi)用1800萬(wàn)、商譽(yù)攤銷500多萬(wàn)、公司財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約400-500萬(wàn)。

　　4、商業(yè)物業(yè)的重估價(jià)值較高

　　我們發(fā)現(xiàn)，公司擁有較多的自有物業(yè)，且這些物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于帳面值。

　　我們測(cè)算后發(fā)現(xiàn)，公司每股物業(yè)重估價(jià)值大約為18元。

　　5、提高武漢廣場(chǎng)的租金將小幅增厚公司業(yè)績(jī)

　　公司與香港莊勝百貨分別持有武漢廣場(chǎng)經(jīng)營(yíng)公司51%和49%的經(jīng)營(yíng)權(quán)，目前，武漢廣場(chǎng)租賃鄂武商7.35萬(wàn)平米的物業(yè)經(jīng)營(yíng)，我們認(rèn)為，公司對(duì)武漢廣場(chǎng)經(jīng)營(yíng)公司提租的可能性較大：

　　如我們前文所述，由于一方面上市公司從武漢廣場(chǎng)稅前收取租金，另一方面，又從武漢廣場(chǎng)分享51%的稅后利潤(rùn)，上市公司收取的租金要交納17.8%的物業(yè)稅，部分抵消了提租的效應(yīng)。

　　由于武漢廣場(chǎng)外方股東香港莊勝提出的新租金為每年1.07億元，武漢廣場(chǎng)06年計(jì)提租金的稅前利潤(rùn)為1.9億元。目前的實(shí)際提租空間為1.07億和1.9億之間。

　　我們認(rèn)為，鄂武商與武漢廣場(chǎng)經(jīng)營(yíng)公司另一股東香港莊勝達(dá)成的租金和解的可能性很大，我們估計(jì)這個(gè)租約大約在1.1億元和1.3億元之間，大約增厚上市公司每股收益2分錢。

　　此外，我們預(yù)計(jì)，隨著時(shí)間的推移和鄂武商董事會(huì)換屆的臨近，我們預(yù)期武漢國(guó)資公司和銀泰百貨應(yīng)該能夠在一定的層面達(dá)成共識(shí)，從而消除對(duì)鄂武商長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的不利影響。

　　6、有可能成為壟斷華中最大商圈的區(qū)域百貨零售商

　　推薦評(píng)級(jí)

　　實(shí)施連鎖百貨擴(kuò)張和興建武漢摩爾城項(xiàng)目對(duì)公司近年的業(yè)績(jī)沒(méi)有貢獻(xiàn)，但是，一旦鄂武商拿下武漢廣場(chǎng)后面全部51畝的土地，則公司將成為華中最大商圈的壟斷者，這將給鄂武商的長(zhǎng)期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　我們判斷公司與武漢廣場(chǎng)外方股東香港莊勝2007年達(dá)成提租協(xié)議的可能性較大，預(yù)計(jì)公司2007至2009年的EPS分別為0.24元、0.43元和0.62元，考慮到公司穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和較高的自有物業(yè)價(jià)值，我們認(rèn)為公司合理估值為18元以上，給予推薦評(píng)級(jí)。

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