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　　熊琳 中投證券

　　金風科技是目前國內最大的風力發電機組整機制造商，公司風力發電機組產品在06年新增風電裝機市場占有率全球排名第十、國內排名第一，近三年市場占有率持續占國產風力發電機組產品的80%以上。

　　金風科技本次發行募集資金18.796億元，擬投資于產能建設、產品研發、風電場開發銷售三大類項目。此次募集資金的投入能夠擴充公司兆瓦級風電機組的產能，提高公司研發能力，將實現公司向風電產業鏈橫向一體化贏利模式的轉變，使公司成為國內唯一擁有完整風電產業鏈經營模式的風電產業服務商。

　　風電技術逐步成熟和成本降低、國家政策大力扶持等因素的促進，近五年國內新增風電裝機容量復合增長率達到45%。尤其是06年，中國的風電新增裝機容量增長率達到107%，已經遠遠超過世界風電新增裝機容量增長率29%。即便如此，截至06年底中國風電裝機容量僅占國內陸地可利用風能的的0.19%左右，未來發展空間巨大。..相對于國際風電設備制造商，技術劣勢是我國風機制造商的主要問題。不過我國政府對國內設備商的政策支持力度相當大，政策優勢給國外風電設備商進入我國風電設備市場設置了一個較高的壁壘，未來隨著我國風電裝機容量的不斷增長，國內企業風電設備生產能力不斷提升，將會逐步取代外國企業在國內的市場份額。

　　相對于國內的風電設備制造商，金風科技在兆瓦級風機的競爭主要來自東方汽輪和大連華銳，08年上述兩家可能會與金風科技的市場份額較為接近。我們認為，金風科技產業鏈完善，并且采用自有研發技術，相對于其他廠商的引進技術，在成本以及技術升級方面優勢明顯，未來市場份額依然會保持在較高水平。而且由于市場需求不斷增大，即使市場份額下降，公司業績的增長依然會保持在較高水平。

　　預計公司07-09年復合增長率為45%，參照國際風電設備制造商1.0-1.2的PEG，鑒于金風科技所處的行業地位、國內市場增速及發展空間和競爭優勢等因素，我們認為完全可以給予公司20%的溢價，二級市場的合理價值為97.20-116.60元。

　　風險因素：隨著行業競爭逐步激烈，公司增長速度可能放緩。

　　1、發行人基本情況

　　金風科技于2001年3月由新疆科工貿整體變更設立的股份公司。設立時注冊資本為3230萬元，經過04年、05年、07年的三次增資擴股，注冊資本增至45000萬元。

　　公司主營業務為大型風力發電機組的開發研制、生產及銷售，中試型風力發電場的建設及運營。公司當前產品主要有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW系列風力發電機組，正在研制的產品有GW82/1500、GW92/2500、GW92/3000、GW100/3000、GW5000系列風力發電機組。在盈利模式上，金風科技從單一的風電機組制造銷售向風機制造銷售、風電服務、風電場開發銷售相結合的方向發展。

　　金風科技的控股子公司的設置與公司的發展戰略一致，共有控股子公司13家，其中直接控股子公司6家，間接控股子公司7家。公司控股參股公司分為三類：風機研發與制造公司、風電投資公司、風電服務公司。風機研發與制造子公司的構建體現了金風科技在全國風電市場、制造產能、研發方面的系統布局，為將來積極穩健的獲取市場、為客戶提供合格產品奠定了基礎；風電投資子公司和風電服務子公司的設立，不僅可以拉動風機產品的銷售而且還拓展了新的利潤增長點，為今后保持利潤的增長奠定了一定基礎。

　　目前金風科技是國內最大的風力發電機組整機制造商，公司風力發電機組產品在2006年全球新增風電裝機市場占有率為2.80%，排名第十；在2006年中國新增風電裝機市場占有率為33.29%，排名第一，近三年市場占有率持續占國產風力發電機組產品的80%以上。

　　2、國內風電設備行業發展空間巨大

　　2.1、風能發電是國家最支持的可再生能源發電之一

　　按照國家發改委《可再生能源中長期發展規劃》，預計實現2020年可再生能源中長期規劃任務，將需總投資約2萬億元。《規劃》指出，要逐步提高優質清潔可再生能源在能源結構中的比例，力爭到2010年使可再生能源消費量達到能源消費總量的10%左右，到2020年達到15%左右。而目前可再生能源規模只有8%。其中對于風力發電裝機容量的規劃是到2010年全國風電總裝機容量達到500萬千瓦，到2020年達到3000萬千瓦，相對于2006年我國的風電總裝機容量260萬千瓦，年均增速達到19%以上。

　　相對于太陽能、核能、生物質能，風電是最具優勢的清潔能源。風電產品的資源比較豐富、技術相對成熟、成本較低，在大規模商業化開發方面具備較強的優勢。尤其是成本方面，隨著市場的不斷擴大和技術的進步，在過去的5年中，我國風力發電的成本下降了約20%，其中風電機組銷售價格的下降是是風力發電成本下降的主要原因。根據《風力12在中國》的預測，2020年前后，我國的風力發電成本將與煤電相當。

　　2.2、我國是目前全球風力發電增長最快的市場

　　在過去的20多年里，風電一直是世界增長最快的能源。尤其是近十年，全球風電累計裝機容量的年均增長率接近30%。2006年世界新增風電裝機容量同比增長29%，截至2006年底，世界風電裝機總容量7422.3萬千瓦，同比增長25%。

　　據《風力十二》的規劃和預測，到2020年全世界風能裝機容量將達到12.31億千瓦，這一水平是2005年的21倍，年平均增速高達20%，屆時風電將占世界電力供應的12%。

　　我國自1986年開始探索并網風電項目的研究，經過十多年的研究與推廣，1996年后開始擴大建設規模。截至2006年底，我國大陸共建成風電場91個，安裝風電機組3,311臺，總裝機容量為2,596MW，排在世界第5位，亞洲第2位。尤其是近幾年，中國的風電發展速度已經遠遠超過世界其他風電發展大國，2001-2006年中國風電新增裝機容量年復合增長率已經達到45%。

　　2.3、我國風電裝機仍有相當大的發展空間

　　根據中國綜合資源綜合資源利用協會可再生能源專業委員會與美國國家可再生能源實驗室(NREL)對我國部分地區的風力資源的測算結果推測，我國陸地可以安裝14億千瓦的風力發電裝備，如果考慮海上，總資源量將達到20億千瓦以上。這一儲量是印度的30倍，德國的5倍，但目前的裝機僅為印度的1/2.5，德國的1/8，未來有較大的發展空間。

　　截止2006底，按公開數據測算，我國風電裝機容量259.6萬千瓦，僅占陸地可利用風能的的0.19%左右，發展潛力巨大。

　　2.4、風電設備的未來發展趨勢

　　風電機組向兆瓦級以上發展。

　　經過20多年的發展，世界風電商業化機組的單機容量已從25kW左右增加到750kW至2500kW的水平，實驗機組的單機容量更大。我國市場對風電機組的需求也呈現大型化、系列化的趨勢。

　　直驅風電機組市場份額擴大。

　　齒輪傳動不僅降低了風電轉換的效率，增加了油品及其它耗材并產生了噪音，而且是造成風電機組故障的主要原因。因此，近年來采用無齒輪箱直接驅動技術的風電機組的市場份額在迅速擴大。

　　3、公司競爭分析搖錢術：曝光主力最新操作動向

　　風電設備制造行業集中度非常高，全球十大風電設備商累計占全球市場96%的份額。僅4家最大風力發電機組設備制造商就掌控了全球市場75%的份額。金風科技在2006年全球新增裝機容量市場占有率排名第十位，市場占有率為2.8%。

　　3.1、國際廠商：國內政策給國外進入者帶來一定壁壘

　　從全球范圍來看，美國、丹麥、西班牙、德國等風電強國的風機制造能力在技術上領先我國5-10年。我國風機制造商在大功率風機制造能力不強，發電功率小、風能利用效率偏低是目前的主要問題。

　　基于上述原因，目前國內市場的風力發電機組產品供應商主要以國際廠商為主。據中國風能協會統計，到2006年底中國大陸累計風電機組總裝機市場份額中，國內產品只占30.9%，合資產品占3.3%，外資產品占到了65.8%。

　　不過我們發現，06年內資產品的比重較05年的22.7%已經有所提升。主要原因在于國內風機制造商在技術、規模上的水平已經逐步提升，競爭實力增強。另外我國政府對國內設備商的政策支持也起了很大的作用。

　　一方面，根據《國家發展改革委員會關于風電建設管理有關要求的通知》：

　　風電國產化率要達到70%以上，不滿足設備國產化率要求的風電場不允許建設，進口設備海關要照章納稅，同時強調，要高度重視風電設備制造的國產化。

　　由此可見，提高風電設備國產化比例是必然趨勢，相關國內制造商必將獲得較多地發展機遇。

　　另一方面，國內少數大型風機制造商的技術積累及市場積累已經初具規模。在風場設備招標中，只要技術等級達到建設要求，發電設備往往優先選購國產設備。

　　我們認為政策優勢給國外風電設備商進入我國風電設備市場設置了一個較高的壁壘，未來隨著我國風電裝機容量的不斷增長，國內企業風電設備生產能力不斷提升，將會逐步取代外國企業在國內的市場份額。

　　3.2、國內廠商：東方汽輪和大連華銳的進入不影響公司業績增長

　　國內絕大部分風力發電機組制造廠商均處于發展初期，集中度較高，2006年國內主要風力發電機組制造商不超過10家，其中金風科技占國內廠商份額的80.81%。國內風電設備的制造企業中，以金風科技、東方汽輪機、大連華銳為代表，通過引進和消化國外風電設備生產企業的技術，形成了較大的生產規模。

　　金風科技是目前國內最大的風力發電整機研發和制造商，06年新增風力發電機組市場占有率國內達到33%，累計裝機市場占有率達到25%，排名國內第一。排名第二的內資廠商華銳的新增和累計市場份額則僅有1.46%和2.89%。

　　我們需要指出的是，06年由于國內風機主要以600kW、750kW機型為主，而金風科技在兆瓦級以下風機制造領域技術已經相當成熟，優勢明顯。根據國家發改委規劃，我國未來的風電新增裝機將以1.5MW、2MW機型為主，1MW以下機型所占比重將逐漸降低，因此具備1.5MW以上機型生產能力的企業將具有更強的市場競爭力。目前國內企業中只有新疆金風、東方汽輪和大連華銳具備1.5MW風電機組的生產能力，并都在研制2MW以上機型。我們預測，08年東方汽輪、大連華銳可能會與金風科技的市場份額較為接近，市場競爭逐漸激烈。

　　不過我們認為，金風科技憑借其自身優勢，市場份額依然會保持在較高水平。主要原因在于，一方面，由于國內政策的限制，國外廠商的市場份額被壓縮，讓出一定的空間。另一方面，風電設備制造初始投入成本較大，對設備商的資金要求較高，因此對國內其他廠商形成了一定的壁壘。從另一個角度講，由于國內風電迅速增長、關鍵零部件依然存在供應瓶頸、國內廠商產能受限等原因，目前國內風機設備依然處于一個供不應求的狀態。我們認為，隨著未來風電設備商產能的擴張、技術的不斷完善，市場需求空間擴展的速度將相當快，即使金風科技市場份額逐步下降，依然不會影響其業績增速。

　　相對于國內競爭者，金風科技的優勢主要體現在以下四個方面：

　　完整的風電產業鏈開發經營模式

　　優勢不同于傳統的設備制造商，金風科技目前以風力發電機組銷售為主，此外還為投資者提供從風電場前期測風、風資源評估、建設規劃到風電機組運輸、安裝、調試、風電場運行維護等一系列服務。未來公司將以風電行業系統解決方案和特有的風電核心技術為客戶持續創造價值，推動風電服務專業化發展。

　　金風科技自07年開始向產業鏈下游延伸，投資開發風電場。公司下設風電投資公司——北京天潤及其項目子公司富匯風能(包括烏拉特中旗和后期兩個項目全資子公司)、塔城天潤、達茂天潤、布爾津天潤、商都天潤。由北京天潤設立項目公司投資開發、建設風電場，項目建設采用金風科技制造的風力發電機組，待項目建設完成后銷售項目公司股權獲得溢價收益，可以帶動公司設備的銷售，提升利潤水平和競爭力。

　　同時，公司在定制上游零部件的同時，對兆瓦級關鍵零部件發電機總裝(磁鋼粘貼、定轉子套裝)和電控系統軟件均投入資金和技術，以達到完全自產，提高自身核心技術水平的目的。

　　市場先入優勢

　　風力發電機組整機制造進入壁壘較高，從進入到形成穩定的批量生產能力的時間較長，生產能力的擴大比較緩慢，而且先行的整機制造商已與零部件供應商結成了戰略合作伙伴，穩定的訂單占據了一定的制造資源，給后來的整機廠進入市場帶來了一定的困難。

　　風電項目持續技術開發能力，研發優勢

　　金風科技保持持續競爭力的一個主要因素在于保持技術領先，公司不斷地推出符合市場需求的新產品，在原有600kW、750kW、1200kW機組的基礎上，成功研制了1500kW直驅型風力發電機組，正在研究開發2500kW、3000kW風力發電機組，開展5000kW風力發電機組開發的前期工作，以實現產品的系列化。公司每年的研發費用投入始終保持在6%左右，相對于國際同行，這一比例相對較高。

　　金風科技技術水平突出，是目前國內唯一跨過購買和引進技術階段，走入聯合開發和自主研發的國內企業。相比較而言，東方汽輪等國內競爭者目前基本為引進國外成熟技術，由于前期大量技術許可費用的攤銷，在毛利率水平上與金風科技差距較大。07年金風科技兆瓦級機組的毛利率預計可以達到21%，而東方汽輪的風機僅僅做到不虧損狀態。

　　生產基地布局優勢

　　新疆、河北、內蒙及東三省是目前中國風電大省，風資源豐富，也是未來國家風電發展的重要基地。到2006年年底，內蒙風電裝機達50.89萬千瓦、河北風電裝機達32.58萬千瓦、新疆風電裝機達20.66萬千瓦、東三省風電裝機達65.07萬千瓦，合計裝機容量197.92萬千瓦，占全國裝機容量的76.24%。

　　公司在烏魯木齊、北京、包頭投資進行產能建設，不僅能夠大幅度減少運輸成本，最重要的是縮短了與客戶項目點的距離，有利于提供長期便捷的售后服務和培訓。

　　4、募集資金項目分析

　　金風科技本次發行募集資金18.796億元，根據公司的發展規劃，擬投資于產能建設、產品研發、風電場開發銷售三大類項目，三大項目的投資金額分別為9.88億元、6.10億元、2.816元。

　　產能建設項目：主要是提升公司在新疆、北京、內蒙古三個生產基地的兆瓦級風電機組的生產能力。截止2007年10月，公司已簽定兆瓦級風電機組訂單近600臺，已中標并正在洽談合同的近500臺，而公司兆瓦級機組的現有生產能力只有100臺，因此產能擴張相當必要。另外，新疆、河北、內蒙及東三省是目前中國風電大省，風資源豐富，也是未來國家風電發展的重要基地。在烏魯木齊、北京、包頭投資進行產能建設，能夠大幅度減少運輸成本，縮短了與客戶項目點的距離，有利于提供長期便捷的售后服務和培訓。產能建設項目全部建成后公司將增加產能單班90萬千瓦、雙班180萬千瓦的生產能力。

　　產品研發項目：項目的實施是為了推進公司技術，不斷推出適應市場需求的產品系列，保證公司競爭力的可持續性。2008年至2010年，隨著研發產品的產業化，公司盈利能力將進一步提高。

　　風電廠開發銷售項目：項目的實施是為了開拓中國風電行業風電場項目開發-銷售的新盈利模式，公司對全資子公司北京天潤進行增資，北京天潤采用項目公司管理模式獨資或合資開發建設烏拉特中旗圖古日格風電場、烏拉特后旗那仁寶力格風電場、瑪依塔斯49.5MW試驗示范風電場和金風達茂國產示范風電場，通過出讓項目公司股權的形式實現資產的溢價變現。

　　5、主營分析及盈利預測

　　5.1、產品結構逐步高端化，未來發展兆瓦級以上機組

　　近三年公司的營業收入主要來源于風力發電機組銷售收入，各期風力發電機組收入的比重均在97%以上，發電收入是公司建設的實驗用風力發電機組并網發電產生的收入，配件及測風設備銷售是銷售風力發電機組的配套業務，該業務收入金額及所占比例都較低。

　　從公司銷售的發電機組構成情況來看，04-06年基本為600kW和750kW機型，而且600kW機型所占的比例逐漸下降。07年公司1.5MW機組開始產生銷售收入，以后幾年750kW機型占比也會逐漸下降。

　　公司600kW、750kW風電機組是在引進德國技術的基礎上，經過技術轉化和二次開發、集成創新實現產業化的。金風科技與德國Vensys公司建立了長期的戰略合作伙伴關系，2004年開始聯合設計兆瓦級直驅永磁風力發電機組，當年完成1.2兆瓦樣機的研制，安裝在新疆達坂城風力發電場。2007年開始批量生產，目前已有5臺安裝在新疆達坂城風電場，開始投入試運行，33臺安裝在北京官廳水庫綠色奧運風電項目，1臺海上機組已完成生產將于2007年底在渤海附近海域開始進行安裝測試。截止2007年10月，公司共獲得1.5兆瓦風力發電機組訂單近600臺，預計年底前將實現80臺左右的銷售。

　　5.2、與核心零部件供應商建立長期穩定的戰略合作關系

　　金風科技進行風電機組的整機設計、總裝與銷售，不生產零部件。產品的營業成本構成中，外協部件為最主要的構成部分。公司自成立之初就確立了打造最優

供應鏈的理念，與核心零部件供應商建立了長期穩定的戰略合作關系。

　　公司采購按零部件按是否定制分為通用件及定制件兩種模式。其中定制件采取系統集成、專業化協作的模式，部分核心非標零部件由公司進行總體設計，委托專業企業按公司提供的圖紙及技術參數生產制造，公司保證按合同約定采購，該類合同一般制定了長期排除競爭對手使用的條款。公司與該企業形成戰略合作關系，雙方共有該

知識產權，雙方將在以后新產品開發的過程中就該零部件的設計進行聯合開發。這一方式可以保證公司零部件的穩定供貨。

　　公司與相關零部件生產企業建立了緊密的戰略協作關系，而且根據自身需求培育零部件供應商。另外對于相關零部件的采購具有較強的議價能力，規模化采購所帶來的優勢使得單位成本有效降低，未來公司毛利率依然可以保持在較高水平。

　　5.3、盈利預測

　　銷量假設：750kW風機逐漸減少，1.5MW風機逐漸成為主要產品。

　　按07年80臺銷量，募集資金項目順利進行。

　　售價假設：07年售價按公司目前訂單情況計算。

　　毛利率假設：750kW風機毛利率下降，1.5MW風機毛利率略有上升。

　　08年以后所得稅稅率15%

　　6、估值與投資建議

　　預計公司2007-2009年EPS分別為1.23、1.80、2.58元，復合增長率為45%。國際風電設備制造商的PEG一般在1.0-1.2之間，鑒于金風科技所處的行業地位、國內市場增速及發展空間和競爭優勢等因素，我們認為完全可以給予公司高于行業PEG水平20%的溢價，二級市場的合理價值為97.20-116.60元。

　　考慮07年下半年來中小板首發市盈率集中在29-35倍之間，因此我們預計金風科技一級市場的發行價應為35.52-42.87元。

　　7、風險提示

　　根據國家風電發展規劃，在未來較長一段時期內，我國對風力發電設備的需求將持續保持強勁態勢。公司目前絕大部分銷售收入來源于750kW型風力發電機整機的制造和銷售，2007年開始有批量1.5MW級風機銷售，預計未來幾年，國內主流機型將從千瓦級風機轉換為兆瓦級風機，但目前公司兆瓦級風機產能受限，未來幾年兆瓦級風機的市場占有率受制于公司募集資金投入的項目建設。

　　隨著國內競爭對手逐步成熟，以及國際競爭對手加大進入中國市場的力度，行業競爭將會越來越激烈，公司的增長速度將會放緩，行業利潤水平也會逐漸趨于平均化。而目前市場上東方汽輪機、大連重工等行業后進者的兆瓦級風機也開始量產，公司能否繼續在兆瓦級風機的競爭中保持絕對領先的市場地位，具有一定的不確定性。

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