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　　國藥控股有限公司持有國藥股份47%的股權，前者是中國最大的藥品分銷商，2006年總銷售收入達238億人民幣。國藥股份的業務主要有三類：一類是直接向醫院和藥房銷售藥品的純銷業務，另一類是向其他批發商銷售藥品的調撥業務，同時，公司還是僅有的三家麻醉藥品代理商之一。去年，直接向醫院和藥房銷售藥品的收入為10.5億人民幣,占總銷售收入的38%，毛利潤的33%。向其他批發商銷售藥品的收入為11億人民幣,占總銷售收入的39%，毛利潤的38%。麻醉藥品分銷業務收入為5億人民幣,占總銷售收入的18%，毛利潤的28%。

　　2006年之前，國藥股份擁有獨家代理麻醉藥品的特殊經營權。2006年，上海醫藥和未上市的重慶醫藥成為了另兩家具有麻醉藥品代理權的公司。壟斷似乎已被打破，但實際上，至少近期內國藥控股的強大市場地位并不會改變。因為首先，國藥股份已建立起了不會輕易被新的競爭者打破的廣闊的麻醉藥品銷售網絡，同時，國藥股份在麻醉藥品制造商中持有權益，這將進一步加強其對上游市場的控制。因此，公司今年麻醉藥品分銷業務的收入有望達到6.5億人民幣，同比增長30%，而去年的增幅為25%。我們預計2008年該業務將持續快速增長。

　　藥品的多樣化和分銷網絡是藥品分銷商建立競爭優勢的兩個關鍵因素。國藥股份是十余種藥品的獨家代理商，還是50-60種跨國制藥商藥品(通常收入較高)的總代理。另一方面，國藥股份可以利用國藥控股的全國性銷售網絡在全國范圍內銷售藥品。這也正是國藥股份的藥品分銷業務的毛利率高于國內同業的原因。

　　當國藥集團將其持有的國藥股份的權益轉移給國藥控股時，后者承諾向國藥股份注入資產。目前，由于最近國藥控股正在準備上市，資產注入被推遲了。但我們認為，無論國藥控股將在哪里上市，都不會改變國藥股份作為國藥控股北方發展平臺的地位。資產注入有可能推遲到2008年。唯一可能有所變化的就是定價方法。另外，明年稅率將由目前的33%下調至25%，這將使公司的凈利潤提升12%。

　　國藥股份在某種程度上是麻醉藥品和一些利潤率較高藥品的壟斷分銷商。在我們看來，正是這些使得公司在過去3年中的收入年均復合增長率達24%，凈利潤年均復合增長率達37%。對于未來，我們認為，由于國藥股份是藥品分銷商加速整合進程中的受益者，因此其在未來幾年中仍將保持較高的增長速度。

　　(中銀國際)