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　　華泰證券 余建軍

　　中遠航運(600428)主要經營遠洋和沿海運輸，是世界上規模最大的特種貨物運輸企業之一，其雜貨船、多用途船業務在中國-遠東-非洲多條航線上占據近乎壟斷的地位。公司是世界上兩家擁有半潛船的船東之一，亞洲唯一。同時，公司的重吊船業務也獨具特色。

　　出口運輸貢獻主要利潤

　　中遠航運作為特種貨物運輸企業，按其航線方向或者地區來源，其收入分為四部分：出口運輸、進口運輸、沿海運輸和第三國運輸。出口運輸貢獻主要的收入和利潤，出口收入占主營利潤的比重在近兩年超過了50%，2007年中期為58.3%，且近三年呈現逐年上升趨勢。占公司收入和利潤比例第二位的為第三國運輸，近三年第三國運輸占收入的比例為30%左右，而貢獻的利潤在40%左右。進口運輸占公司收入的比例由2005年的25.9%逐步下降到2007年中期的16.6%，而其貢獻的利潤比例卻由2005年26.6%下降到2007年中期的1.12%。而沿海運輸無論從收入還是利潤的貢獻上，所占比例極小，基本可以忽略。

　　公司的出口收入，按照收入來源，主要分為三個部分：

　　第一部分主要來源于機械設備出口商，未來，機械設備的出口趨勢將會繼續得以保持，公司該項業務面臨良好的發展前景。當前，來源于第一部分客戶的主營業務利潤約占出口運輸利潤的30%左右。

　　第二部分來源于在國外開展業務的國內企業，主要從事的業務領域為基礎設施建設，如道路工程、電廠建設、以及油田開發等。公司在該領域已經確立優勢地位。當前，該項業務貢獻的利潤占出口業務利潤的50%左右。和該部分收入相關的推動因素主要有兩個：我國對外工程承包業務的快速增長，從而不斷為公司提供新的運輸需求。另一方面，隨著

中國經濟發展以及外匯儲備的增加，中國企業對外投資快速增長，這種投資主要集中在采礦業。公司在行業具有近乎壟斷的優勢。

　　第三部分主要是通過貨物代理商取得，該部分業務和干散貨市場關聯程度較大，公司根據市場狀況報出運輸價格，對方只是作為價格的接受方，基本沒有議價能力。該項業務利潤占公司出口運輸業務利潤10%左右。

　　公司所從事的第三國運輸主要以日本和韓國為起點的航線為主，來自這兩個市場的收入占了公司第三國收入的80%以上。由于干散貨市場仍然繁榮，以及公司處于較為有利的市場地位，預計第三國運輸未來仍有良好的發展前景。2007年中期，公司的出口運輸和第三國運輸占公司主營業務收入的78%和96%，進口運輸和沿海運輸貢獻的收入和利潤非常有限。

　　多用途船貢獻主要收入

　　上一部分根據公司的航線或者地區來分析收入、利潤以及發展前景，本部分根據公司的船型來分析公司的收入和利潤狀況。

　　多用途船為公司當前和未來主力船型，近些年，其貢獻的收入和利潤占公司總收入和主營業務利潤的50%以上，2007年上半年，其貢獻的收入和利潤比例為60.6%和54.9%；而半潛船雖然貢獻的收入不到10%，但是貢獻的利潤比例超過10%，2007年上半年，其貢獻的收入和利潤比例為6.7%和12.7%，為公司盈利能力極強的船型；重吊船貢獻的收入在5%左右，而貢獻的利潤在10%左右；雜貨船由于船齡較老，市場適應性較差，貢獻的利潤比例低于收入比例；而汽車船和滾裝船貢獻的收入和利潤比例都很低。

　　值得一提的是汽車船業務，2005年以來，其收入占比由2.9%上升到8.1%，其利潤占比由2.1%上升到5.8%，呈現良好的發展勢頭。公司當前主要從事沿海汽車運輸和國產汽車出口運輸，司當前在國內沿海汽車運輸市場的占有率為20%左右。公司看好汽車運輸的發展前景，但是，短期內市場仍需要培育，公司在汽車運輸業務呈較為謹慎的態度，短期基本沒有運力投入。

　　公司作為亞洲地區唯一的半潛船經營商，面臨的市場環境良好，且和另外一家半潛船經營商dockwise(擁有14條半潛船)基本形成了默契，兩者均不會貿然投入運力，之間基本沒有競爭，而且半潛船客戶對運輸的安全性和及時性更為重視，對運輸價格不敏感，所以半潛船表現出極強的盈利能力，其期租價格水平的走勢和BDI 指數基本無關。

　　公司的4艘重吊船加入歐洲公司Biglift組成的重吊船運營POOL(由公司、商船三井和biglift三家組成，共16-17條船，其中商船三井4-5條)，在歐美由biglift管理，在亞洲歸公司管理，主要的競爭來自于其他幾個運營POOL之間的競爭，但是，競爭的重點在于服務，不在于價格。因此，期租水平一直呈上升態勢，和BDI指數關聯程度很小。

　　從上面分析可知，公司70%左右的收入和80%左右的利潤和BDI指數相關程度較小。公司收入和利潤的穩定性較強。從總體期租水平變動來看，也能夠反映出和BDI 指數相關性較低的特點。

　　盈利預測和投資建議

　　預測假設：不考慮未來轉債發行對股本的影響；假定2008年燃油價格比2007年上半年上漲15%；假定2007年、2008年和2009年年底的美元兌

人民幣匯率為7.35元、7.00元和6.7元； 由于2008年實行新稅法，假定2008年、2009年的有效稅率在當前約26%基礎上下調至23%。

　　公司處于特種貨物運輸市場，和傳統的海運類公司不同，公司的運輸價格和干散貨市場相比，波動較小，穩定性較強，業績相對穩定。2009年，公司訂購的多用途船將陸續投用，公司將進入新一輪快速發展時期。根據當前A股同類公司的估值水平，結合公司業績穩定性較強的特點，給與2008年25-30倍市盈率，公司合理的股價區間為36-43元，仍維持“推薦”評級。六個月目標價格40元。

　　公司的主要風險為：燃油價格上升風險、

人民幣升值風險以及航運業固有的周期性風險。

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