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　　市值管理的核心內(nèi)容是價(jià)值創(chuàng)造，被稱為“經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)”的EVA值衡量了減除資本占用費(fèi)用后企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)，它能夠綜合反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和資本使用效率，是一個(gè)能夠科學(xué)衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的指標(biāo)。一個(gè)真正優(yōu)秀的、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，一定是綜合利用多方面的手段，從企業(yè)價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)去最大化EVA

　　文/劉國(guó)芳

　　市值管理管什么？

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)割裂，大股東利益不受股票交易市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響,市值管理一直不是上市公司關(guān)注的重點(diǎn)。上市公司對(duì)市值的關(guān)注僅限于吸引投資者、擴(kuò)大融資的需要，大股東自身經(jīng)濟(jì)利益與股票市值沒(méi)有直接聯(lián)系,也缺乏足夠的動(dòng)力進(jìn)行市值管理。股權(quán)分置改革完成以后,全流通使得非流通股進(jìn)入證券市場(chǎng)交易流通,上市公司的市值表現(xiàn)與大股東經(jīng)濟(jì)利益緊密相連,也為實(shí)行市值管理提供了契機(jī)。在這個(gè)全新的制度環(huán)境中,所有上市公司都將面臨一個(gè)問(wèn)題:如何有效管理市值？

　　決定上市公司市值水平有兩大因素，一是內(nèi)因，即上市公司的內(nèi)在價(jià)值;一是外因，即市場(chǎng)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和認(rèn)同。前者是本，因?yàn)槭兄凳莾r(jià)值的體現(xiàn)。好的價(jià)值，理論上來(lái)說(shuō)，會(huì)有一個(gè)好的市值;但在新興市場(chǎng)中由于估值標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、漲跌周期不固定、行為偏好不確定，再加上信息不對(duì)稱因素，同樣的價(jià)值，也會(huì)有溢價(jià)和折價(jià)之分。

　　因此，進(jìn)行市值管理要追本溯源，從內(nèi)因開(kāi)始，首先抓好公司自身的經(jīng)營(yíng)管理，創(chuàng)造公司內(nèi)在的投資價(jià)值。同時(shí)，管好投資者關(guān)系，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值。并且，市值管理還要加強(qiáng)對(duì)市值的科學(xué)運(yùn)用，順應(yīng)市場(chǎng)潮流，適時(shí)調(diào)整策略，追求合理溢價(jià)。

　　市值管理的主要內(nèi)容為:①最大限度地創(chuàng)造價(jià)值;②最合理地實(shí)現(xiàn)價(jià)值;③最大限度地經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

　　價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的核心內(nèi)容。上市公司應(yīng)該努力提升持續(xù)的盈利能力，打造突出的主營(yíng)業(yè)務(wù)、構(gòu)筑強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)地位、建設(shè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)、培育優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、規(guī)范公司的運(yùn)作水平、增強(qiáng)公司的成長(zhǎng)性、透明度和誠(chéng)信度。這些措施可以從不同的角度，在不同程度上，創(chuàng)造公司價(jià)值，促進(jìn)市值升值。

　　價(jià)值實(shí)現(xiàn)是通過(guò)投資者關(guān)系管理、公司品牌戰(zhàn)略和企業(yè)社會(huì)責(zé)任等手段將企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值充分地表現(xiàn)在股市上，達(dá)到社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的充分了解。其中，投資者關(guān)系管理是市值管理一個(gè)非常重要的內(nèi)容。向市場(chǎng)揭示公司價(jià)值，最大限度地消除信息不對(duì)稱，爭(zhēng)取投資者對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知和認(rèn)同，是上市公司應(yīng)盡的義務(wù)和責(zé)任，也是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的要求和途徑。

　　價(jià)值經(jīng)營(yíng)是指上市公司在既定的資源配置的基礎(chǔ)上通過(guò)實(shí)施價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的各種策略，現(xiàn)有市值充分體現(xiàn)了公司的內(nèi)在價(jià)值之后，根據(jù)宏觀政策，資金環(huán)境，資本市場(chǎng)的規(guī)律和投資者的偏好，通過(guò)規(guī)范公司的言行，整合公司的資源，修正公司的金融策略，強(qiáng)化公司資本運(yùn)營(yíng)充分分享資本市場(chǎng)的溢價(jià)功能，進(jìn)一步提升公司內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司市值的最大化的過(guò)程。此外，價(jià)值經(jīng)營(yíng)還包括市值的科學(xué)運(yùn)用，如何科學(xué)地運(yùn)用這一戰(zhàn)略資源也是市值管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

　　當(dāng)然，為了更好地進(jìn)行市值管理，上市公司還應(yīng)建立相應(yīng)的市值管理組織機(jī)制，包括市值管理的組織機(jī)構(gòu)、崗位設(shè)置及業(yè)務(wù)流程等。還應(yīng)明確市值管理的工作內(nèi)容、工作規(guī)范和工作標(biāo)準(zhǔn)。另外，還應(yīng)建立市值管理的人力資源管理體系，包括市值管理人員的任職資格、績(jī)效考核、薪酬體系、后期培訓(xùn)和學(xué)習(xí)等。最后，要對(duì)上市公司的市值管理成效進(jìn)行定期檢驗(yàn)，保證市值管理戰(zhàn)略的順利運(yùn)行。

　　衡量?jī)r(jià)值創(chuàng)造

　　在市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的今天, 企業(yè)需要的不僅僅是優(yōu)秀的經(jīng)理, 更需要價(jià)值大師。被稱為全球第一CEO的通用電氣(GE)前總裁杰克·韋爾奇說(shuō):“你如不花點(diǎn)時(shí)間想想怎樣使每個(gè)人創(chuàng)造更大的價(jià)值, 你就不會(huì)有機(jī)會(huì)。”的確, 這是一個(gè)企業(yè)追求價(jià)值創(chuàng)造的時(shí)代,使股東價(jià)值最大化應(yīng)該是每家企業(yè)首當(dāng)其沖要解決的問(wèn)題。

　　價(jià)值創(chuàng)造是價(jià)值管理和價(jià)值經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，企業(yè)必須著眼于內(nèi)在價(jià)值的重構(gòu)及創(chuàng)造，只有使企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值最大化，才能真正具有競(jìng)爭(zhēng)力，從而保證其價(jià)值在資本市場(chǎng)的合理反映打下基礎(chǔ)。如果企業(yè)內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造不強(qiáng)，市值管理將勞而無(wú)功，甚至被帶上危險(xiǎn)航道。

　　然而，傳統(tǒng)的衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，如凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率都是賬面的，是靜態(tài)指標(biāo)，不能反映那些可能影響資產(chǎn)價(jià)值的因素。以凈資產(chǎn)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盲目地做大做強(qiáng)，只注重自身資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，而忽視了自身盈利能力的提高，市場(chǎng)資金盲目地向高凈資產(chǎn)值的企業(yè)集中。

　　目前，關(guān)于企業(yè)價(jià)值的計(jì)量模式目前有多種方法，其中股票市價(jià)法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法最為流行。能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)盈利能力的指標(biāo)是自由現(xiàn)金流量。而EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)本質(zhì)上就是減去資本成本的自由現(xiàn)金流量，它是對(duì)傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流量的修正。評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力時(shí)通常采用的會(huì)計(jì)利潤(rùn)及現(xiàn)金流指標(biāo)存在明顯的缺陷，難以正確反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因?yàn)楣蓶|的投入是有成本的，會(huì)計(jì)利潤(rùn)未考慮企業(yè)權(quán)益成本的機(jī)會(huì)成本，企業(yè)的盈利只有在高于其資本成本時(shí)才為股東創(chuàng)造價(jià)值。EVA也被稱為“經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)”，它衡量了減除資本占用費(fèi)用后企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和資本使用效率的綜合指標(biāo)，是衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的較為科學(xué)的一個(gè)指標(biāo)。

　　EVA不僅可以有效度量股東價(jià)值的實(shí)現(xiàn)程度和公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，還可以引導(dǎo)人們產(chǎn)生正確的行為。也就是說(shuō)，EVA能促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造，是一種實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的有效機(jī)制。

　　我們需要知道價(jià)值是在哪里創(chuàng)造的，即確認(rèn)所謂的“企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素”。通過(guò)對(duì)EVA公式的分解，就能找出企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素——決定投資資本回報(bào)率(ROIC)的資產(chǎn)配置、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)以及影響資本成本(主要指加權(quán)平均資本成本——WACC)的公司資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等。

　　分解EVA

　　通過(guò)對(duì)EVA這個(gè)核心標(biāo)桿的分解和敏感性分析，可以將其他財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)緊密地聯(lián)系在一起，找出對(duì)EVA影響較大的指標(biāo)，即那些關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)杠桿。

　　基于EVA的價(jià)值創(chuàng)造策略

　　由于股東價(jià)值等于未來(lái)EVA的折現(xiàn)值，因此，企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵在于EVA。由上文中對(duì)EVA的分解可以看出，EVA 的影響因素有四大方面:銷(xiāo)售利潤(rùn)率(EBIT/S)、資本周轉(zhuǎn)率(S/IC)、資本成本(主要指加權(quán)平均資本成本——WACC)和資本總額(IC)。而EVA的驅(qū)動(dòng)因素包括影響投資資本回報(bào)率(ROIC)的主動(dòng)盈利能力、資產(chǎn)配置、業(yè)務(wù)流程、公司資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等。因此，提高企業(yè)價(jià)值可從以下五個(gè)方面著手優(yōu)化:

　　(1)優(yōu)化主營(yíng)業(yè)務(wù)，完善資源配置，提高銷(xiāo)售利潤(rùn)率。

　　企業(yè)可通過(guò)加強(qiáng)盈利性業(yè)務(wù)，出售不良資本，購(gòu)買(mǎi)成長(zhǎng)性資產(chǎn)等途徑提高銷(xiāo)售利潤(rùn)率，在企業(yè)內(nèi)部也可通過(guò)資產(chǎn)梳理、業(yè)務(wù)梳理、流程梳理、人力資源梳理、企業(yè)文化梳理等方式來(lái)提高銷(xiāo)售利潤(rùn)率。一般情況下，銷(xiāo)售利潤(rùn)率的提高，可以實(shí)現(xiàn)EVA的增長(zhǎng)。

　　例如，長(zhǎng)安汽車(chē)2001年EVA為- 7200萬(wàn)元，而2002 年為69600元，實(shí)現(xiàn)了由負(fù)到正的轉(zhuǎn)變，而且其排名由954升到第7。這是因?yàn)槠滗N(xiāo)售利潤(rùn)率從2001 年的1.47%上升到2002年的9.85%。

　　(2)提高資本使用率，加速資本周轉(zhuǎn)。

　　資本回報(bào)率(ROIC)是銷(xiāo)售利潤(rùn)率(EBIT/S)與資本周轉(zhuǎn)率(S/IC)的乘積，可以通過(guò)加速資本周轉(zhuǎn)來(lái)提高公司的資本回報(bào)率。

　　例如,某地產(chǎn)上市公司2001年的EVA為- 24500萬(wàn)元，而2002 年為13100萬(wàn)元，增長(zhǎng)率為153%，其排名從1104升到63位。這是由于其資本周轉(zhuǎn)率從0.19 上升到0.39。

　　(3)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本。

　　公司外源性融資包括股權(quán)融資(配股、定向增發(fā))和債權(quán)融資(銀行借貸、公司債、可轉(zhuǎn)債)，要注意兩者的配置比例。隨著公司負(fù)債比率從0開(kāi)始增長(zhǎng)，其WACC不斷下降，但隨著負(fù)債比率的繼續(xù)加大，WACC觸底回升并加速上揚(yáng)。因此，企業(yè)要根據(jù)自身的條件選擇資本結(jié)構(gòu)，使資本成本達(dá)到最小。

　　(4)優(yōu)化公司治理。包括:

　　優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)——最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)律告訴我們，隨著公司前五大股東所占比率從0開(kāi)始增長(zhǎng)，其治理效率不斷上升，但隨著該比率的繼續(xù)上升，公司治理效率開(kāi)始下降。所以要避免股權(quán)過(guò)于集中或分散，形成互相制衡、穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以促進(jìn)公司治理的效率達(dá)到最優(yōu)。

　　優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)——積極引入以價(jià)值投資為核心的機(jī)構(gòu)投資者，有利于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)。

　　優(yōu)化公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)——積極引入外部董事或獨(dú)立董事，保護(hù)中小股東利益。

　　優(yōu)化內(nèi)控機(jī)制——優(yōu)化考核與激勵(lì)機(jī)制EVA考核、股權(quán)激勵(lì)等。

　　提高透明度——及時(shí)、準(zhǔn)確、全面和規(guī)范的信息披露。

　　(5)促進(jìn)盈利性增長(zhǎng)，提高資本總額。

　　要注意，當(dāng)企業(yè)的ROIC大于WACC時(shí)，擴(kuò)大資本總額可以增加價(jià)值;反之，擴(kuò)大資本總額反而會(huì)使企業(yè)價(jià)值變小。

　　通過(guò)以上分析，我們可以清楚地看出提高EVA的有效途徑。一個(gè)真正優(yōu)秀的、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，一定是綜合利用多方面的手段，從企業(yè)價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)最大化EVA。然而對(duì)大多數(shù)國(guó)內(nèi)的企業(yè)而言，如何針對(duì)自身情況，最大化利用自身資源和優(yōu)勢(shì)，同時(shí)客觀地看到自身的缺陷和潛在的限制，合理地選擇符合企業(yè)自身的價(jià)值管理體系和戰(zhàn)略，才能為企業(yè)和股東帶來(lái)切實(shí)的利益。

　　劉國(guó)芳為中國(guó)上市公司市值管理研究中心副主任