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　　由于業(yè)績(jī)與糧價(jià)掛鉤，在糧價(jià)不斷上漲的情況下，北大荒的利潤(rùn)彈性更大

　　本刊特約作者 李峰／文

　　2007年11月13日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了今年10月份CPI數(shù)據(jù)。相比于去年同期，10月份我國(guó)CPI上漲6.5%，其中，糧食價(jià)格上漲6.7%。在通貨膨脹率攀升背景下，抵御通脹成為投資者選擇投資標(biāo)的時(shí)思考的角度之一。

　　由于北大荒(600598)的業(yè)績(jī)與糧價(jià)相掛鉤，在糧價(jià)不斷上漲的情況下，其利潤(rùn)彈性更大。“另外，北大荒在股改時(shí)曾做出過(guò)高分紅承諾，2006年，北大荒年報(bào)分紅率高達(dá)85%，派息時(shí)的股息率達(dá)到3.1%。這些要素使得北大荒具有了抵御通脹的特性。”國(guó)泰君安分析師秦軍指出。

　　截至2007年9月30日，國(guó)內(nèi)明星基金經(jīng)理王亞偉主持的華夏大盤即持有北大荒1690萬(wàn)股，是華夏大盤第一重倉(cāng)股。

    土地承包收入模式

　　目前，北大荒總計(jì)擁有耕地946萬(wàn)畝，荒地360萬(wàn)畝。這些土地是在北大荒上市時(shí)，由其控股股東北大荒農(nóng)墾集團(tuán)一次性注入的。當(dāng)時(shí)，北大荒農(nóng)墾集團(tuán)以其擁有的友誼農(nóng)場(chǎng)等16家農(nóng)場(chǎng)中與農(nóng)業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)，諸如水利設(shè)施和農(nóng)業(yè)設(shè)備等，以及浩良河化肥廠中與化肥生產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)重組為16個(gè)從事農(nóng)業(yè)的分公司和1個(gè)從事化肥生產(chǎn)的分公司，然后注入北大荒。

　　當(dāng)時(shí)農(nóng)用耕地沒(méi)有有償使用的先例，或者說(shuō)缺少作價(jià)基準(zhǔn)，因此上述與農(nóng)業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)中并沒(méi)有將946萬(wàn)畝耕地與360萬(wàn)畝荒地折價(jià)計(jì)入。但是，北大荒農(nóng)墾集團(tuán)與國(guó)土資源主管部門于1998年簽訂了對(duì)上述農(nóng)用土地40年無(wú)償使用的合同。同時(shí)，北大荒農(nóng)墾集團(tuán)與北大荒之間也簽署了類似的無(wú)償再承包合同。

　　所以，從某種意義上說(shuō)，北大荒以收租為主的業(yè)務(wù)模式，實(shí)際上享有了很大一塊國(guó)家對(duì)商品糧基地的“隱性補(bǔ)貼”。北大荒農(nóng)墾集團(tuán)這種將農(nóng)用耕地?zé)o償注入北大荒的做法，既沒(méi)有先例，恐怕也難再有后來(lái)者。廣發(fā)

　　實(shí)際上，在農(nóng)業(yè)類上市公司中，北大荒是唯一一家以土地承包費(fèi)收入為主要收入來(lái)源的公司。今年上半年，北大荒的農(nóng)業(yè)分公司實(shí)現(xiàn)承包收入5.6億元，同比增加0.4億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.5億元，比上年同期增加4.8%。而北大荒上半年總共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為2.75億元，承包收入貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)占到全部?jī)衾麧?rùn)的90%。

　　收取土地承包費(fèi)的業(yè)務(wù)模式，對(duì)管理能力的要求相對(duì)較低，而且承包收入的增加不會(huì)明顯地增加費(fèi)用，因此收入來(lái)源非常穩(wěn)定，而且毛利率也遠(yuǎn)高于北大荒的其他業(yè)務(wù)項(xiàng)目。

　　雖然自2004年起，北大荒的米業(yè)子公司的大米銷售在其收入中占比超過(guò)了土地承包收入，但是，由于大米銷售行業(yè)門檻較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，目前只能維持在10%左右，若再扣除大米銷售過(guò)程中產(chǎn)生的各種費(fèi)用，其對(duì)北大荒的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)將非常有限。

　　實(shí)際上，在大米銷售利潤(rùn)水平較好的2004年，這塊業(yè)務(wù)僅產(chǎn)生5000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，而在行情平淡的2005年，則僅有2000萬(wàn)元凈利潤(rùn)。

    存在一定滯后

　　雖是抵御通脹的好投資標(biāo)的，但若仔細(xì)觀察北大荒過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)狀況，會(huì)發(fā)現(xiàn)其形成了一定比例的呆壞賬。2004年，北大荒的應(yīng)收賬款為19.38億元，2005年為16.88億元，2006年為10.5億元。

　　不過(guò)，這個(gè)壞賬率還處于可接受范圍之內(nèi)，而且隨著種植業(yè)景氣度的提升，農(nóng)民的種糧收入不斷提高，種糧積極性也會(huì)不斷提高，最終承包費(fèi)用的壞賬率也將不斷下降。

　　土地承包收入與反映土地承包收入質(zhì)量的應(yīng)收賬款壞賬率，共同決定了北大荒的利潤(rùn)情況。一方面，土地承包收入增長(zhǎng)具有剛性。雖然考慮到種植業(yè)的波動(dòng)性和承包農(nóng)戶的謹(jǐn)慎性，一至兩年的種植業(yè)景氣很難使承包收入大幅提升，但是實(shí)際上近五年來(lái)，北大荒的承包收入基本上都維持增勢(shì)。

　　這是由于農(nóng)業(yè)形勢(shì)好轉(zhuǎn)后，零星的可耕用地增加，而且大部分可耕地的增加采用農(nóng)戶競(jìng)價(jià)承包耕種的模式，其單位承包收入將會(huì)有所增加。

　　光大證券分析師蔣小東認(rèn)為，在農(nóng)戶競(jìng)價(jià)承包的體制下，糧價(jià)上漲能使單位承包收入得以上漲，也能使承包收入產(chǎn)生的應(yīng)收款壞賬率迅速下降。

　　另一方面，應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的壞賬率，能更直接反映基于目前承包收入下的種植業(yè)景氣程度。當(dāng)土地承包收入相對(duì)偏低時(shí)，應(yīng)收賬款的拖欠較少，計(jì)提賬款產(chǎn)生的管理費(fèi)用也相對(duì)較少;當(dāng)承包收入相對(duì)較高時(shí)，雖然盈利較多，但大量應(yīng)收款產(chǎn)生的壞賬增加管理費(fèi)用反過(guò)來(lái)會(huì)侵蝕較高的承包收入。

　　自從2002年以來(lái)，國(guó)家為保護(hù)種糧農(nóng)民的利益，提高農(nóng)民的種糧積極性，多次提高糧食收購(gòu)的最低價(jià)格，即當(dāng)主產(chǎn)區(qū)市場(chǎng)價(jià)格在低于最低收購(gòu)價(jià)格時(shí)，國(guó)家將敞開(kāi)收購(gòu)農(nóng)民糧食，從而形成了糧價(jià)收購(gòu)的底線。

　　提高最低收購(gòu)價(jià)格主要發(fā)生在2002年至2004年，也就是國(guó)家全面放開(kāi)糧食價(jià)格和銷售，市場(chǎng)實(shí)行購(gòu)銷多渠道經(jīng)營(yíng)的糧食流通體制市場(chǎng)化改革的過(guò)程中。此后，糧食市場(chǎng)價(jià)格一路大幅上漲。

　　北大荒的收入、凈利潤(rùn)等均通過(guò)承包費(fèi)與糧價(jià)間接掛鉤，可以說(shuō)農(nóng)作物價(jià)格走勢(shì)與北大荒的業(yè)績(jī)息息相關(guān)。國(guó)泰君安分析師秦軍指出，北大荒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)承包費(fèi)存在1.5-2倍杠桿。

　　在北大荒的種植面積中，水稻、大豆和玉米占了前三位。根據(jù)監(jiān)測(cè)，2007年8月至10月，水稻、小麥和玉米三種糧食的平均售價(jià)達(dá)到了77元/百斤以上，而2006年在糧食主產(chǎn)區(qū)，這三種糧食作物的平均收購(gòu)價(jià)則為50元/百斤。

　　不過(guò)，由于每年承包費(fèi)通常在前一年的冬季提高，承包費(fèi)受惠于糧價(jià)上漲存在一定的滯后效應(yīng)。