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　　文/文宗瑜 張曉杰

　　[編者按]

　　地產企業的上市重組，不僅被股市投資者關注，而且也被房市投資者關注。還沒有上市的地產企業通過重組實現上市首次發行融資，已經上市的地產企業通過重組實施增發再融資。就投資者而言，重組是股市投資的利好；就地產企業而言，重組是為了把資產賣個好價錢，實現最大限度的多融資。可以說，在地產企業通過重組而進行價值重新估值這一點上，地產企業與投資者不謀而合。也正是這種“不謀而合”，推動了地產上市公司的過度、過高估值。而這種過度、過高估值，不僅加大了股市地產板塊的投資風險，而且加大了房市的投資風險，其所誘發的“股市房市雙重風險”一旦擴散，極易拖累商業銀行并影響社會穩定。

　　在中國

證券市場上，地產類上市公司形成了一個很大的板塊。證券監管部門曾一度限制地產類企業上市，但是，2003年后，地產類上市公司逐年增多，地產類企業上市重組已經成為中國證券市場上一道“亮麗”的風景線。地產企業的上市重組熱潮，是依托“股市與房市雙高”條件而形成的。

　　地產企業的上市重組熱潮

　　從發達國家乃至部分經濟不發達國家的發展歷史可以看到，股市和房市在絕大多數時候呈現“替代”關系，不論是資金還是投資者的預期都在兩個市場之間互相流動，呈現“股市熱則房市冷”或“股市冷則房市熱”的常規現象。而轉型時期的中國，卻形成了“股市熱與房市熱重合”的反常規現象。正是“股市與房市雙高”的條件支持了地產企業的上市重組熱。

　　一方面，房地產市場的火爆使得絕大多數地產企業賺得盆缽滿盈，銷售水平和盈利能力較前期明顯提高并保持相對穩定的高增長預期，這使得地產企業更加符合國家法律和政策法規關于公司上市所要求的條件，從而為地產企業加速上市融資提供了可能。

　　另一方面，

股票市場的火爆使投資者產生不斷膨脹的投資沖動，需要大量盈利更多、增長更快、預期更高的投資品種，而房地產市場火爆給地產企業帶來的巨額盈利和更高預期正好滿足了投資者的心理預期，助長了投資者投資地產上市公司的信心，這種“信心”支撐了地產企業的上市重組熱。

　　地產企業的上市重組方式

　　本輪地產企業的上市重組熱潮依托中國股票市場的逐漸升溫而展開。

　　一方面，地產企業依托資本市場尋求海內外直接上市或者買殼上市。2006年年底股權分置改革基本完成以后，隨著國內A股市場的不斷升溫，相當一部分地產企業將上市的目光轉向了國內A股市場，選擇直接登陸A股市場或者在A股市場買殼上市。

　　另一方面，重組也是地產企業在“股市與房市雙高”背景下的一種選擇，這類重組不僅在同行業內展開，而且跨越了不同行業，尤其是在商業、貿易等領域進行，通過資產注入、資產互換、股權置換等方式，逐步實現一般地產企業向大型商業和住宅綜合地產企業的過渡乃至戰略轉移，同時也使得部分工商、貿易類上市公司成功轉型為地產上市公司，實現了行業的調整與產業的轉型。在一定意義上可以說，上市重組有利于一些企業的長遠發展，但在當前“股市與房市雙高”的背景下，分析地產企業的上市重組熱不能忽視其隱藏的高估值乃至泡沫風險。

　　高估值泡沫風險凸現

　　企業價值估值一定程度上受市場供求關系及交易價格的影響，但估值提高的決定性因素取決于企業技術創新及技術儲備、盈利能力的提高、管理水平的改進以及產出績效的優化等。本輪地產企業的上市重組熱潮，存在對大量交易與談判標的資產價格的需求以及普遍對地產價格持續高速上漲的預期，從而出現了地產企業過度過高估值的現象，積累了相當的泡沫和風險。

　　本輪股票牛市中，地產企業的上市是伴隨著整體市盈率倍數的不斷提高而逐步實施的，這意味著在同樣的盈利水平下，新上市的地產企業可以獲得更大額度的上市融資，從而在兩個方面影響了地產企業的估值水平。

　　一方面，地產企業可以用上市融集的大額資金進行土地競拍，獲取并儲備土地資源，不僅為下一步的房地產項目開發準備土地，而且可以在“房地產牛市”中坐享土地升值效益，土地資源作為地產企業必不可少的重要資產，其升值必將導致地產企業的價值重估和放大。

　　另一方面，擁有更充裕貨幣資金流的地產企業敢于并主導房地產銷售的“捂盤”行為，即地產企業惜售或者不售手中樓盤，從而造成樓盤供應緊張的假象而迅速拉升樓盤價格，而樓盤價格的急劇甚至非正常上升為整個行業帶來了超高額利潤，也導致了地產企業的價值迅速放大。

　　地產企業的價值放大是客觀現象，有其必然性，但必須注意到這樣的價值放大是否有足夠的內在價值支撐，沒有內在價值支撐而過度過高估值將產生巨大的風險和泡沫。地產企業的價值重估很大程度上源于外在市場因素的變動，而非本質的價值提升，也就是說決定企業長遠發展的技術創新與技術儲備、管理能力、盈利水平以及產出績效等并沒有明顯的提高，價值放大的主因是“兩市雙高”產生的“三高”效應，表現為三個方面：

　　一是股票牛市市盈率的“高”，同等盈利水平被賦予更高的市場估值水平；二是土地價格的“高”，土地的日益稀缺和需求的不斷旺盛造成了土地價格不可逆轉的高漲；三是樓盤價格的“高”，開發商的惜售與老百姓的搶購形成鮮明對比，供需失衡加劇樓盤價格虛高。可以說，地產企業目前的這種缺乏內在價值支撐的過度、過高估值已經積累了一定的風險因素，如不加以合理的引導和控制，將引發劇烈的市場震蕩，一旦泡沫破裂，后果不堪設想。

　　可能誘發的“雙重風險”

　　地產企業過度過高估值是在“股市與房市雙高”的背景下產生的，反過來也將影響房市和股市的發展。具體而言，地產企業的過度過高估值誘發了“雙重風險”，即股市風險和房市風險，一旦高估值泡沫破裂將對兩市造成嚴重的沖擊。

　　股市風險

　　地產企業過度、過高估值所誘發的股市風險是通過股票市場中的“房地產板塊”和與其相關聯的“鋼鐵板塊”和“建筑建材板塊”等聯動而傳導的。

　　在地產企業過度過高估值的情況下，將有相當部分的投資者以投資甚至投機的心態參與這一板塊的投資，炒作未來的“高預期”。缺乏內在價值基礎的“高預期”和缺乏理性的投機炒作，助長了“房地產板塊”市盈率的不斷提高，板塊風險不斷累積。而房地產行業與許多行業關聯度較高，如鋼鐵行業、建筑建材行業、水泥行業、裝飾裝潢材料行業等，“房地產板塊”的高風險通過板塊聯動傳輸會給股市帶來較大震蕩和風險。

　　房市風險

　　根據價值規律，價格圍繞價值上下波動，也就是說，一定范圍內的價格波動及價值背離是正常的，但長遠來看，價格向價值趨近，任何過度的價值背離都是不長久的。地產企業自身構成房地產市場的主體之一，其過度過高估值會誘發一定的房市風險，這是價值規律作用的必然體現。

　　具體來說，地產企業依仗充裕的資金敢于并盲目儲備土地和惜售樓盤，不斷推高樓盤價格，使得樓盤價格嚴重背離其實際價值。經過長時間的價值背離，必然結果是在價值規律的作用下，價格向真實價值回歸，表現為價格的迅速回落趨向實際價值。房產價格的暴跌將誘發一系列問題，如房產投資者和房產股票投資者的財產迅速縮水、按揭不能償還的商業銀行不良貸款等，大大加劇了房地產市場的風險，甚至可能引發房市危機，必須給予足夠的重視。

　　“雙重風險”的轉移及擴散

　　一個完整的市場是由眾多市場參與主體構成的，他們按照一定的市場規則，針對市場標的進行交易，從而形成了錯綜復雜的實物、資金和人員聯系，市場風險的發生將通過某一個或某幾個主體向其他關聯主體轉移及擴散，從而不斷放大風險。

　　因此，分析地產企業過度過高估值誘發的“雙重風險”，必須關注和重視這一“雙重風險”的轉移及擴散。具體而言，“雙重風險”會逐漸向股市投資者、房市投資者以及商業銀行轉移及擴散。

　　向股市投資者的轉移

　　“雙重風險”向股市投資者的轉移表現為一旦地產泡沫破裂引發股市劇烈震蕩時，包括公募基金、私募基金和自然人投資者等在內的所有股市投資者將承受巨大資產損失。在當前牛市背景下，大量資金涌入中國A股市場，2007年5月30日大跌以后及2007年8月1日以來的指數大漲，資金更是集中籌碼，盲目追漲部分板塊，房地產板塊便是其中之一。應當說，這些追漲資金主力并不是自然人投資者，而是機構投資者，尤其是公募基金，熟悉資金運作并精于價值投資的公募基金經理這樣做并不是認識不到盲目推漲可能導致的風險，而是源于業績獎勵的沖動。

　　公募基金經理通過拉高股價提升業績，待到期兌現獎勵后即跳槽流向新的東家，而將風險留給了下一任基金經理，如此惡性循環，散戶的盲目跟風更使風險呈失控狀態。此外，其他不法、不良機構投資者也會聯合通過媒體力量傳播虛假信息，吸引自然人投資者參與相關股票追漲過程，成為高價股的接盤人，從而使基金脫身而將風險轉移給抗風險能力極差的自然人投資者，如此風險轉移存在巨大的潛在危害。

　　向房市投資者的轉移

　　房市直接關系著百姓的安居，而百姓對房屋的需求是相對剛性的，因此，“雙重風險”向房市投資者的轉移是直接而顯見的，房市投資者包括三類人，一是一次性付現買得起住房的投資者；二是靠銀行按揭貸款才能買得起住房的投資者；三是付現或利用銀行按揭貸款在各地購買多處房產的投資者(或投機者)。其中，靠銀行按揭貸款才能買得起住房的投資者是抗風險能力最弱的，也是最不穩定的因素。

　　市場經濟條件下，房產私有化，是個人財產的重要組成部分，一旦

房價急速下跌，將面臨巨大的財產縮水，對于靠銀行按揭貸款才能買得起住房的投資者而言，這種損失甚至于可能使之還不上貸款而傾家蕩產。在地產企業過度過高估值和“兩市雙高”的背景下，老百姓要住上自己的房子，只能在偏離房屋實際價值的高價位置購買，所購置房產價值虛高。一旦整個房產泡沫破裂，在投資者房產貶值、還不上按揭貸款、對銀行的抵押物價值又嚴重不足的情況下，銀行為控制損失，將收回投資者的房產并強行拍賣用于抵債，這對于房產投資者尤其是靠銀行按揭貸款才能買得起住房的投資者的打擊是巨大的，控制不力甚至會嚴重影響整個社會的穩定。

　　向商業銀行的擴散

　　針對與房地產有關的商業銀行貸款。除了對購買房產人員提供的按揭貸款外，相當大的比例是對地產企業項目開發的貸款。雖然商業銀行加強風險管理，要求地產企業為融資提供擔保或抵押，但在“兩市雙高”的背景下，地產企業過度過高估值使得“雙重風險”向商業銀行的擴散在所難免。

　　具體表現在兩個方面：一方面，隨著地產企業的價值重估，資產價格不斷上升，其充當抵押物的價值不斷上升或者獲取擔保的底氣更足，從而按比例可獲取的融資額度不斷上升，即商業銀行對于實際價值未變的企業要提供更多的貸款；另一方面，商業銀行提供貸款會考慮企業的資產負債率水平，并按一定的資產負債率標準予以貸款配置，這就意味著，在資產估值偏高的條件下，同樣的資產將獲配更大的融資額度，而更大的融資額度反過來又會促進價格的進一步虛增，價值進一步被高估。這樣，地產企業成功地將相當大比例的風險轉嫁和分散給了商業銀行，而商業銀行在不自覺間被動地推動了價格滾雪球似的增長和風險滾雪球似的積聚，一旦泡沫破裂，商業銀行對地產企業的大量貸款將形成不良資產，導致金融風險。

　　地產企業上市重組及過度過高估值極易誘發股市和房市的“雙重風險”，且風險的轉移及擴散會對經濟發展和社會穩定產生十分不利的影響。因此應積極采取措施加以防范及控制：一是對于地產企業上市采取適當的限制，進一步提高地產企業的上市門檻；二是提高地產企業上市公司的資產重組與股權重組的透明度，強化地產上市公司信息準確及時披露的責任機制；三是引導投資者謹慎對待地產上市公司的重新估值，加大對基金惡意炒作的懲罰力度。

　　(作者文宗瑜為財政部財政科學研究所博士生導師；張曉杰為財政部財政科學研究所博士)

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