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　　公司三季報披露公司持有山西焦化19%的股權

　　股價近期創出新高后有所回調

　　公司是最大的焦煤上市公司

　　當前股價 目標股價

　　今日投資個股安全診斷星級

　　★★★★★

    國信

　　稀缺煤種是公司不可復制的競爭優勢

　　煉焦煤資源是我國煤炭資源中的稀缺品種，煉焦用煤儲量為2645.11 億噸，僅占煤炭總儲量的26.3%。其中強粘結性的肥煤和焦煤合計儲量為947.18 億噸，僅煤炭總儲量的9.34%，占煉焦煤總儲量的35.8%；瘦煤421.23 億噸，占煤炭總產量的比重為4.01%，占焦煤儲量的比重為15.9%；粘結性較差、適合作配煤的氣煤儲量為1 223.22 億噸，占煤炭總儲量的比重為13.75%，占焦煤總儲量的比重為46.3%。煉焦用煤還受灰、硫、磷等有害成分及可選性影響，實際可使用量更少。

　　焦煤資源較其它煤炭資源分布更加不均衡，其中山西、安徽、貴州、山東四省儲量在占全國總儲量的70.43%。山西省在焦煤資源上更具絕對優勢， 相比其煤炭可采儲量占全國總儲量的比重為27.42%來說，山西省焦煤儲量占全國焦煤探明儲量的59.69%，是全國煉焦煤主要產地，焦煤儲量占全省煤炭總儲量的52.78%

　　公司地處山西焦煤主要產區，是最大的焦煤上市公司。公司所在的西山煤田是山西六大煤田之一，也是山西及全國的主要焦煤產區。西山煤田包括古交、西山、清交和東社4 個礦區，公司總部4 礦跨西山礦區和古交礦區，其中西銘礦位于西山礦區，西曲礦、馬蘭礦、鎮城底礦位于古交礦區。

　　焦煤價格仍具上漲空間

　　短期(目前-2008 年)來看，公司產能擴張不大，影響業績的主要因素是煤炭銷售價格。我們從四個方面看好焦煤價格。

　　我國煉焦煤供給與需求結構嚴重不匹配。如前所述，在我國焦煤儲量與產量結構中，強結性的焦煤、肥煤占比約為36%左右，其他配煤的比重為64%左右；而我國焦炭行業在生產技術、工藝水平方面差距很大，存在眾多的中小型焦化廠和土焦廠，焦炭平均強粘結煤的消費達到61%的高水平。即使剔除土焦，機焦對強粘結性焦煤的需求比重也在54%左右。這種供需結構決定了肥煤、焦煤、瘦煤等資源供給長期偏緊。

　　行業競爭環境有利于焦煤企業。相對于動力煤來說，煉焦煤資源更為稀缺，分布相對集中、行業集中度高于下游鋼鐵行業，同時價格形成機制完全市場化等特點決定煉焦煤價格的話語權更多掌握在賣方。

　　鋼鐵行業高度景氣帶動焦煤需求快速增長。2002 年以來我國鋼鐵行業持續高速增長，鋼材產量連續5 年保持20%以上的增長速度，高于同期原煤及焦煤產量的增速。2007 年1-8 月份，生鐵、粗鋼、鋼材以及焦炭產量分別累計增長16.3%、17.7%和24.1%和20.1%，仍高于原煤產量11.2%的增速。

　　焦炭行業利潤空間擴大為近期焦煤漲價提供可能。盡管2007 年以來公司三次上調煤價，但從幅度來看，焦精煤、肥精煤、瘦精煤以及原煤的上調幅度分別為1.90%、10.53%和7.71%，而截至10 月12 日焦炭2007 年價格累計漲幅為26.67%，從西山地區主焦煤與河津地區二級冶金焦的價格走勢來看，二者的價差在560 元/噸以上，已經達到2004 年以來的高點，客觀上存在提價空間。9 月份公司上調了對經銷商的售價，調整幅度為60 元/噸。由于公司直供比例達到90%，上述調價對07 年業績貢獻不大，但為明年對直供客戶調價造勢。目前重點合同價格較市場價低10%左右，我們預計08 年合同價的漲幅至少不低于這一幅度。

　　興縣礦區投產后公司煤炭產能翻番

　　公司新開發的興縣礦區隸屬河東煤田離柳礦區。河東煤田是山西省6 大煤田中的第二大煤田，由于位置偏僻，交通不便，地質勘探和開發尚處于初始階段。興縣礦區含煤面積達2000 平方公里，占總面積的63.2%，總儲量為461.54 億噸。地表600 米以內的煤炭儲量為51.57 億噸，600-1000 米的為20.36 億噸，1000 米以下的389.64 億噸，是河東煤田的重要組成部分，公司是目前進入該礦區的唯一開發主體，后續獲取資源的潛力依然很大。

　　興縣礦區1、2 期項目可采儲量20 億噸，1 期規劃產能1500 萬噸，預計2009年投產，2 期規劃產能1000 萬噸，預計2011 年投產。興縣礦區主要煤種為氣煤和1/3 焦煤，我們初步預計經洗選后煉焦配煤、電力煤的比重各占50%。假設項目如期投產的話，2007 年-2010 年公司煤炭產銷量的復合增長率將達到27.99%。

　　產能擴張僅僅是興縣礦區為公司未來發展拓開的一部分空間，但并不是全部，還包括盈利能力的提升和遠期的發展方向。

　　盈利預測和投資評級

　　根據目前的市場情況，焦煤價格上漲預期強烈，同時公司合同煤售價較當前市場價格低10%左右，我們預計2008 年合同價格中首先要彌補上述差價。據此將2008 年焦煤價格上漲幅度預期由原來的5%提高到10%，相應公司2008 年EPS 由1.04 元提高到1.23 元。

　　根據儲量市值法，剔除了非煤業務比重較大的神火股份以及儲量統計口徑與其他公司不一致的中國神華，市場平均噸煤市值為56 元，按此計算公司噸煤市值仍有57%的折價。我們維持對公司的推薦評級。