新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　與創造者共創未來

　　——上海電氣回歸A股投資分析報告

　　東吳證券研究所 鄧文淵

　　在激昂的樂曲聲中，大型電站設備、大型輸配電設備、軌道交通設備、重型機械設備等相繼登場，一個渾厚的男中音：“與創造者共創未來，上海電氣�！苯洺ｊP注電視的人士對此不會感到陌生，這就是本文的主角：上海電氣集團股份有限公司(簡稱上海電氣)，中國最大的裝備制造業集團。

　　上海電氣的歷史可追溯到1902年。2004年3月進行混合所有制改制，2005 年4 月28 日于香港發行29.73 億股H股并在聯交所主板上市，

股票代碼(2727 HK)，總股本118.91 億。共有核心企業60余家，凈資產211億元，員工約3萬人。

　　上海電氣是中國領先的工業多元化集團，亦是中國最大三家電力設備制造企業之一。上海電氣控股股東為隸屬于上海市國有資產監督管理委員會的上海電氣(集團)總公司，持有上海電氣62.30%股份。上海電氣業務主要分五塊：電力設備業務板塊(發電設備，輸變電設備)，機電一體化設備業務板塊(電梯，機床，印刷包裝設備及其它機電設備)，重型機械設備業務板塊(船用曲軸、核電設備、重型機床設備)；交通設備業務板塊(柴油機，城市軌道交通設備)，環保系統成套業務板塊。截止07年6月30日，總資產為693.02億元，凈資產為252.52億元。近3年來收入和利潤持續增長，2004、2005和2006年，銷售收入分別為245億元、344億元和427億元，凈利潤分別為10.9億元、16.7億元、20.5億元，07年上半年實現收入258.49億元，完成凈利潤17.60億元。凈利潤年復合增長率為37.20%。2007年上半年，上海電氣發電設備新接訂單277億元，目前發電設備在手訂單金額已達918億元。

　　吸收合并換股方案實現多贏

　　上海電氣集團股份有限公司(2727HK) 和上電股份(600627.SH)8 月31 日同時公布，擬以換股方式吸收合并上海輸配電股份有限公司。除上海電氣外上電股份的全體股東將其所持上電股份的股票按1：7.32的換股比例換為上海電氣為本次吸收合并而發行的A股。根據《公司法》有關規定上電股份終止上市并解散，其全部資產、負債并入上海電氣。同時上海電氣原內資股轉為流通A股。從方案公布后的市場反應看本次吸收合并形成了一個多贏的局面。

　　對上海電氣而言本次換股吸收合并上電股份將有利于公司長期發展：

　　1、實現公司集中統一管理，強化協同效應，提高運行效率

　　本次吸收合并完成后，上電股份的業務將全部納入上海電氣業務體系；上電股份對下屬控、參股公司的股權直接由上海電氣管理。上海電氣將在集團范圍內合理配置資源，輸配電設備業務與上海電氣現有其他業務之間在產、供、銷、技術、研發、管理等各方面將產生協同效應。上電股份對下屬公司的股權納入上海電氣股權投資管理體系，有利于股權集中管理，提高公司運行效率。吸收合并所產生的協同效應有利于上海電氣提高長期盈利能力。

　　2、搭建新的資本運作平臺，為公司做強做大拓寬融資渠道

　　上海電氣通過本次換股吸收合并成為A股上市公司，從而擁有了H股市場和A股市場兩個資本運作平臺。股權分置改革完成以來，A股市場投融資工具不斷創新，投融資活動十分活躍，為上市公司業務發展、兼并收購提供了有力的資金支持，上海電氣在A股上市后將獲得更為廣泛的融資渠道，為公司做大做強拓寬了資金來源。

　　對上電股份原有股東而言本次與上海電氣進行換股吸收合并可以分享上海電氣的長期穩定增長和業績回報：

　　1、化解業務單一風險：

　　上電股份專注于輸配電設備制造行業,對該行業的景氣度有較大的依賴性,上電股份面臨業務單一、產品單一風險。此次吸收合并后,上電股份股東(除上海電氣外)成為上海電氣股東,上海電氣業務多元化可以有效防范單一行業景氣度變化對股東利益的影響。

　　2、化解業務控制權不足的風險：

　　上電股份輸配電設備制造業務通過下屬控股和參股公司進行,2007 年上半年,投資收益占營業利潤90%。盈利主要來源于參股公司,使上電股份缺乏業務控制權。本次吸收合并后,上電股份股東(除上海電氣外)成為存續公司上海電氣的股東,上海電氣為控股型公司,收入和盈利主要來源于上海電氣自身和下屬控股子公司,上海電氣對業務和經營成果有較強的控制力。

　　3、分享上海電氣的長期回報：

　　上海電氣最近3 年來收入和利潤持續增長,2004、2005 和2006 年銷售收入分別為245 億元、344 億元和427 億元,凈利潤分別為10.9 億元、16.7 億元、20.5 億元,凈利潤年復合增長率為37.20%。成為上海電氣股東可以分享上海電氣的長期穩定增長和業績回報。

　　對上海電氣H股股東而言合并消息刺激股價大漲

　　公布回歸A 股消息的8 月31 日當天，上海電氣港股大漲了42.16%，收盤價4.99 港元。雖然此次回歸A 股對上海電氣的正面作用是長期的，對短期實際盈利影響不大，但由于A 股估值較高，從而帶動上海電氣H 股估值水平，所以港股得此消息刺激連續大漲，至11月1日收盤已達7.93港元。

　　上海電氣未來發展前景良好

　　受惠于宏觀經濟的快速發展，全球電力投資近年將持續景氣。預計2030年全球電力消費量將達到3000萬兆瓦時，比2003年翻一番。強勁的電力需求將拉動全球電力設備投資，在2005-2030年期間全球累計電力投資超過11.3萬億美元，其中發電占46%，輸配電占54%。分區域看，新興市場的新增設備需求和成熟市場的更新設備需求同樣強勁。

　　發電設備行業整體保持快速增長勢頭

　　首先是我國電力需求旺盛全社會用電量處于較高水平，需求旺盛要求裝機容量適度增長；其次我國電力行業“上大壓小”的產業升級政策保證了大容量、高參數的發電機組需求維持高位；最后，國內有實力的企業，如上海電氣和哈動力在東南亞、印度及中東等國外地區找到市場，出口一定程度上彌補了國內需求的減少。

　　國內輸配電設備企業將全面受益于快速增長的國內電網投資

　　我國輸配電建設嚴重滯后于電源建設�！笆�一五”期間全國電網投資加速，總額超過1.5萬億元。在政策的支持下，電網公司的采購已經出現了有利于中國輸配電設備企業的變化。其二、我國已將"發展特高壓交流、直流輸電技術和裝備"列入到了《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)》的"重點領域及其優先主題"的內容；并在《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》中列為16 項"重大技術裝備和產品"之一。上海市政府也將"超高壓、特高壓交流、直流成套輸變電設備"作為發展重大技術裝備業的一個重點。在《國家電網公司和上海市政府共同推進上海電網"十一五"建設和發展的會談紀要》中指出："國家電網公司在特高壓輸電工程中支持上海發展先進制造業"。發展特高壓輸變電裝備也給上海輸變電產業帶來了超常發展的機遇。

　　公司擬在上海臨港開發區的上海電氣重型裝備產業區，投資建設上海電氣特高壓設備制造基地，基地所處位置具備便利的水陸運輸條件，建有 2 臺 700 噸行車的碼頭和鐵路專用線，可滿足大型輸變電裝備的運輸需要。本項目公司擬投資69515 萬元(含外匯 900.55 萬美元)，主要研發、生產 110kV～1000kV 交流重型輸變電設備、±500kV～±800kV 直流輸電關鍵設備。上海電氣特高壓設備制造基地建設周期預計為二年，五年后達產。

　　國家對可再生

能源和清潔能源的扶持政策給公司新項目發展帶來機遇

　　核能是一種清潔安全、技術成熟、供應能力強的能源類型，是繼火電、水電之后中國電力工業的重要支柱。加快核電建設、提高其在電力供應中比重有助于改善我國能源結構、緩解電力增長、交通運輸與環境保護的矛盾，有助于帶動高技術產業、裝備制造業的發展，保障國家經濟安全和能源安全，對樹立和落實

科學發展觀、實施可持續發展戰略具有重要意義。目前中國核電發電量占全國總發電量2.3%，遠低于目前世界平均核電發電量占總發電量16%的比重。 根據中國核電遠景規劃，到2020年核電裝機容量將從目前已投產和在建的870萬千瓦增加到3600萬千瓦，占全國電力裝機總容量比例將提升到4%。意味著從去年起中國每年將至少批建兩個百萬千瓦級核電機組。即今后15年中國每年都要建一座大亞灣規模核發電廠。這標志著中國核電工業由原先適度發展進入到加速發展階段。

　　公司在上海臨港開發區投資建設的上海電氣重型裝備產業區內涉及核電的項目有：1、百萬等級核電設備、百萬等級火電主設備、大型燃氣輪機等大型裝備；項目竣工后，將逐步形成年產2.5臺/套核電核島及常規島設備的制造能力；建設期：2005年7月-2007年9月。2、核電堆內構件項目：集團是目前國內唯一生產核電站堆內構件和控制棒驅動機構的企業；項目竣工后，將逐步形成年產4.5套核電堆內構件和控制棒驅動機構的制造能力；建設期：2005年7月-2007年12月。3、核電起重運輸項目：大型核電站環型起重機和裝卸料機是核電站重要產品，中國長期主要依賴進口；項目竣工后將逐步形成年產核電成套起重運輸設備、重型起重運輸設備、海洋工程裝備和礦山工程機械等4.9萬噸的生產能力；建設期：2007年3月-2008年5月我國能源相對貧乏，經濟的高速增長需要大量能源保障，而對環境問題的日益重視需要我國發展新能源。我國目前以風能為代表的新能源所占比重較低，但發展較迅速，且國家已出臺多項政策支持我國新能源發展。

　　公司目前正在積極開拓風電設備市場，不斷增加新的訂單；公司將進一步加快1.25兆瓦風電設備技術引進與吸收及2兆瓦風電設備技術的開發把握時機，搶先進入目前還是空白點的中國的海上風電市場；海上風電是一個值得關注的新趨勢。今后海上風電將成為風電發展重要方向，我國海上可開發風能資源約7.5億千瓦，是陸上風能資源3倍。與陸上風電場相比海上風電場的建設優點主要是不占用土地資源，基本不受地形地貌影響，風速更高，風電機組單機容量更大，年利用小時數更高。一般估計海上風速比平原沿岸高20%，發電量增加70%，在陸上設計壽命20年風電機組在海上可達25年到30年。但海上風電場建設技術難度較大，建設成本一般是陸上風電2—3倍。公司將加快制造基地的建設，使產能不斷提升。

　　隨著國家對可再生能源和清潔能源的扶持，相關的發電設備如風力發電機組、核電機組和水電機組需求旺盛增長很快。

　　重型機械、交通運輸設備需求旺盛

　　從國內情況看，隨著造船業景氣度的進一步提升，船用曲軸業已成為造船業進一步擴大生產規模的瓶頸；公司是目前中國唯一一家船用曲軸供應商，壟斷地位明顯；公司將受益于中國未來幾年持續旺盛的船用曲軸市場需求；預計曲軸一期工廠能夠年產曲軸40根，曲軸在手訂單超過100根。公司在原有40根曲軸生產能力的基礎上，又在臨港基地實施了曲軸二期項目，進一步擴大了產能；曲軸二期項目已經竣工，預計到2010年可以形成年產半組合曲軸160根的制造能力。

　　城市軌道A型車的國產化研制是國務院確定的振興裝備制造業中16個關鍵領域之一；公司基本具備了自主研發與系統集成能力，爭取盡快實現自主研發車輛的產業化；隨著2010年世博會的到來，未來的3-5年仍然是上海城市軌道交通市場的黃金時期。

　　上海電氣A股上市的估值及定位

　　按回歸A 股后總股本125.07 億來算，我們對上海電氣的每股收益預測為07、08、09 年為0.29元、0.36 元和0.40 元，我們認為上海電氣A 股上市后無疑是A 股市場中最大的裝備制造業龍頭公司，接合目前市場的平均市盈率水平和相互有一定可比性的已上市公司市盈率水平，其08 動態市盈率給予28-35 倍是比較保守的，換股吸收合并后的新上海電氣上市后合理價位在10.08--12.6元之間，而如果考慮市場對整體上市的追捧，15元也不是完全沒有可能。

表1、可比A股上市公司市價和市盈率情況 

	11月1日收盤價（元）	07年三季報每股收益（元）	預測07年年報 每股收益（元）	07動態市盈率（倍）
東方電機	71.96	1.7	2.3	31.29
東方鍋爐	71.68	1.108	1.42	50.48
華光股份	16.39	0.49	0.63	26.02
平高電氣	19.77	0.365	0.49	40.35
三一重工	59.98	1.39	1.98	30.29
中聯重科	55	1.1918	1.57	35.03
柳工股份	39.59	0.96	1.28	30.93
濰柴動力	102.61	2.78	3.58	28.66
天威保變	50.55	0.55	0.73	69.25
平均				38.03

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