新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　西南證券：價格在30-32元相對較為合理

　　主要觀點：

　　(1)目前中國油氣生產行業中，中國石油、中國石化和中海油三家公司占有90%以上的份額，而三大公司中，中國石油在油氣的儲量、產量和運力方面占有三分之二以上的份額。

　　(2)勘探與生產板塊在公司的盈利結構中處于支配性的地位。其利潤直接受惠于持續上升的原油價格，和成品油市場價格幾乎沒有關系。成本、稅費以及石油特別收益金的增加使其利潤率略有下降。

　　(3)原油價格較高而成品油價格受到限制，令煉油業務持續虧損或者微利的狀況很難得到改善。

　　(4)從采油、煉油兩塊業務的整體來看，外部油價的上漲主要導致利潤在板塊間的重新分配，不會對其整體盈利能力帶來嚴重沖擊。

　　(5)若新的成品油定價體系--"原油加成本"辦法得以實施，公司將獲得整體盈利提升的重要契機。

　　(6)IPO項目在未來兩年內對公司的利潤貢獻不大。且有關項目在油價動蕩劇烈的情況下，未來的不確定性將會增加。

　　(7)如果市場沒有太大變動，中國石油A股上市后的交易價格應該在30元以上，30-32元是相對較為合理的水平，而40元可能是一個短期內難以逾越的整數點。

　　一、業務簡介

　　中國石油是我國最大的油氣生產商和銷售商，也是世界最大的石油公司之一。目前中國油氣生產行業中，中國石油、中國石化和中海油三家公司占有90%以上的份額，而中國石油在這三家油氣公司中，具有明顯的相對優勢。

　　公司的業務分為勘探與生產、煉油與銷售、化工與銷售、天然氣與管道四大業務板塊。從分部利潤數據來看，2004年、2005年、2006年以及今年上半年勘探與生產業務板塊的分部利潤比重分別高達83.50%、107.15%、109.37%和89.01%，顯示這一業務板塊的利潤在其盈利結構中占據支配性的地位。

　　不過，從板塊的收入數據看，2004年以來公司勘探與生產板塊的收入比重在34-39%之間，明顯低于煉油與銷售板塊在50%左右的收入比重。從各板塊的毛利率分布情況不難看出其中的原因。

　　由于實現油價持續大幅上升，近年來公司勘探與生產板塊的平均毛利率高達50%以上，而煉油與銷售板塊卻僅在盈虧平衡線上徘徊。

　　二、主要業務盈利能力分析

　　1、勘探與生產勘探與生產

　　板塊在公司盈利結構中具有支配性的地位，在可以預見的未來年份，這一板塊將持續成為公司高盈利的重要保證。

　　其一，公司擁有極其豐富的油氣資源，油氣已探明儲量在三大石油公司中的占比高達70%以上。最近三年公司原油和天然氣的儲采比分別高達14年和33.7年，也就是說，未來十多年十年內，公司的已探明油氣出量可以確保油氣產量穩中有升，而不會出現"油荒氣荒"的局面；

　　其二，在油氣產量穩步增長的條件下，勘探與生產板塊的盈利可直接受惠于高企的原油價格。公司勘探與生產業務板塊生產的原油，超過80%的部分直接供給煉油與銷售板塊，剩余部分銷售給中國石化的煉油廠、境外公司或者機構以及其它地方煉油廠。交易價格均以市場價格為準，并隨國際油價水漲船高。因此油價的上升將直接帶來這一業務板塊收入和利潤的增加，而和國內成品油定價幾乎沒有關系。

　　簡單的盈利模式使得原油價格的提升在板塊盈利上直接表現出來，但一些負面因素也相伴而生且不容忽視。有關數據顯示，勘探與生產業務板塊的毛利率在2005年達到60.84%的峰值之后，2006年以來便逐漸下降。主要原因在于以下幾個方面：

　　(1)油價的上漲導致油田服務業費用的增加，近年來國內材料、燃料及動力等生產資料價格都有不同程度的上漲，這也導致其油氣生產成本的提升。此外，資源稅和消費稅的增加也是導致毛利率下降的另一重要因素。從圖3可以看出，扣除特別收益金后的每桶原油費用呈逐年提升態勢。

　　(2)中國政府從2006年3月26日起，對石油開采企業征收的特別收益金。2006年全年和2007年上半年，公司分別繳納石油特別收益金289.14億元和149.42億元，分別相當于每桶原油34.8元和35.6元。

　　在油價高企的情況下，征收石油特別收益金對這一板塊盈利能力帶來的影響將會逐漸減小。原因是按照《石油特別收益金征收管理辦法》的規定，油價在60美元/桶以上時，特別收益金的征收比例將維持在40%而不再提升。因此在越過64美元左右的平衡點之后，石油特別收益金的征收對公司利潤率的負面影響將會逐漸減小。

　　相比特別收益金的負面效應而言，近年來勘探與生產業務板塊營運成本(指扣除也別收益金后的費用，包括營業成本、營業稅金及附加、銷售費用和管理費用)的提升更加值得警惕。因為這種成本的提升速度已經超過了油價的上漲速度，并成為除特別收益金之外，令板塊業務毛利率下降的重要原因。

　　人民幣升值對這一業務板塊略有負面影響。原因是人民幣匯率的提升，一定程度上意味著國際油價的相對降低。公司的實現油價亦將同步降低，從而導致銷售收入的減少。但目前以人民幣計算的國際油價和實現油價都處在快速上升的通道，人民幣升值的負面影響非常有限。若未來幾年內人民幣升值速度超過國際油價的上漲速度，有關負面影響將得以顯現。

　　2、煉油與銷售

　　近年來煉油與銷售板塊持續徘徊于虧損和微利的邊緣。毛利率水平持續較低的原因主要在于油價倒掛，原油價格較高而成品油價格受到限制，令煉油業務持續虧損或者微利的狀況很難得到改善。

　　煉油與銷售板塊所需原料油的絕大部分(2004年、2005年和2006年分別為84%、89%和82%)

　　為公司勘探與生產板塊按照市場價格供應，市場價格則與國際油價差別不大(2004年、2005年、2006年和今年上半年實現油價和國際三地平均油價比值分別為87.1%、87.8%、91.3%和91.9%)。

　　這種交易定價機制使得在原油市場價格較高時，采油煉油業務鏈條的國內部分，其利潤向上集中與勘探與生產板塊。

　　公司成品油銷售價格受到國家發改委管制。從2001年10月起，公司可在發改委公布的零售中準價上下8%的范圍內制定成品油零售價格，并按照發改委要求的不少于零售價格4.5%的折扣制定批發價格。2006年國家建立基于宏觀調控下的成品油定價新機制，傳言將采用"原油加成本"的成品油定價體系，指以布倫特(Brent)、迪拜(Dubai)和米納斯(Minas)三地原油價格為基準，加上煉油企業一定的利潤而產生國內成品油價格的機制。不過，新定價機制至今尚未實施。

　　人民幣升值對這一板塊有正面影響。無論從國外進口原油，或是從按市場價格從公司內部或者其它油氣商處購買，都是如此。

　　3、采油煉油整體分析

　　由于公司煉油的自給比率較高，因此從采油、煉油兩塊業務的整體來看，外部油價的上漲不會對其整體盈利能力帶來嚴重沖擊。負面影響僅限于采油板塊油氣生產成本和煉油板塊外購原油費用的提升。

　　由于采油板塊剩余原油和煉油板塊外購原油抵消后仍有結余，因此油價上漲對其兩個板塊的整體盈利將起到一定的正面影響。由于凈結余部分絕對數量及其在公司原油產量中所占比例逐年減少，因此上述正面影響對其盈利的貢獻不大。人民幣升值對于凈結余部分的出售盈利有負面影響，程度也非常有限。

　　三、未來盈利預測

　　1、成品油價格上漲是公司利潤提升的重要契機

　　從前面分析能夠看出，扣除直接生產成本和稅費等因素后，在公司原油絕大部分自給、以及采油板塊結余和煉油板塊外購抵消后的凈結余的絕對數量和所占比重不大且逐年減少的情況下，國際油價和實現油價的提升并不會給公司兩大業務板塊的整體盈利帶來明顯的負面影響，而只是導致了利潤在兩個業務板塊之間的流動。

　　國際油價的上漲可能將加快國內成品油定價體制改革和實施新定價機制的進程，這將是公司提升利潤的重要契機。目前的油價體系之下，煉油與銷售板塊的盈虧平衡點在58美元/桶附近，下半年國際油價可能達到70美元之上，這將導致公司煉油業務再度出現較為嚴重的虧損。若新的成品油定價體系--"原油加成本"辦法得以實施，可確保在原油價格高企、勘探與生產板塊可獲得高額利潤的情況下，煉油與銷售業務板塊實現盈利。而兩大板塊的整體盈利卻將在勘探與生產板塊的帶動下大幅提升。

　　2、IPO項目

　　公司A股IPO募集資金投資于三個原油產能建設項目、一個煉油及乙烯技術改造項目和一個乙烯改擴建工程。三個原油產能建設項目建成投產后，將合共新增原油產能409.8萬噸。新增產能在公司2006年原油產量中所占比重僅為2.23%。且主體項目分三年建成，未來兩年內給公司帶來的產能增加將非常有限。

　　煉油項目新增一次蒸餾能力1000萬噸，乙烯項目新增乙烯產能160萬噸；在公司2006年一次蒸餾能力和乙烯生產能力中所占比重分別為7.9%和60.8%。由于在原油價格高企的情況下以及新的"原油加成本"定價機制實施之前，煉油業務將處于持續虧損狀態，且煉油項目新增產能所需的原油來自于國外進口，因此公司的整體盈利將很難因此受惠，并可能導致煉油業務板塊虧損數額的增加。

　　2004年以來化工與銷售板塊的分部利潤所占平均比重約為4%，毛利率較低且受到高油價帶來的負面影響。乙烯項目的主要部分分三年建成，未來兩年將不會給公司帶來明顯的利潤貢獻。按照2007年上半年的油價和化工板塊業務的利潤率計算，項目全部建成后將給公司整體盈利帶來約2%左右的增幅。但由于今年下半年的油價格局已經出現大幅度的變化，此項目未來盈利貢獻的不確定性也在增加。

　　3、盈利預測基本假設或者前提：

　　(1)公司原油產量及煉油量保持穩定的增長幅度

　　(2)國際油價保持高位運行，但不會出現太大的漲幅。比如長期停留在100美元以上或者更高水平。

　　(3)2008年開始，公司所得稅從33%降至25%。

　　四、估值

　　(1)相對估值法

　　中國石油和中國石化在業務和行業地位方面都諸多的相似性，但盈利能力前者明顯更強。中石化目前股價相當于30倍左右的預期市盈率(無論合理與否)。按照兩家公司H股的估值折讓幅度，中國石油A股上市后的預期市盈率可能達到40倍。如此其上市后的價格應該在32元左右。

　　(2)比價法

　　取中國石化0.48左右的H/A比價，和中國石油H股19港元的市場價格計算，公司A股的上市價格應該約為38元左右。不過，從A+H股份的整體情況看，中國石化H/A比價相對偏低，中國石油的H/A比價在0.6左右可能是較為合理的。這意味著中國石油A股的市場價格將在31元左右。

　　綜上，如果市場沒有太大變動，中國石油A股上市后的交易價格應該在30元以上，30-32元是相對較為合理的水平，而40元可能是一個短期內難以逾越的整數點。(周興政)

　　國信證券：預測價格區間為35-40.5元

　　采用參照系法：價格的預測區間為35-40.5元

　　采用參照系法，通過盈利與股本折算：1股中石油＝0.3股中石化＋1.1股中海油。對中石油A股價格的預測區間為35-40.5元/股。參照系法中的參照物的估值并非合理，所以只適合階段性的價格預測。

　　采用PE法：參照07-08年EPS，合理價格區間為18-20元。

　　采用PE法：在中國政府管制成品油價格的背景下，中石油在原油價格上漲中基本無法受益，加之產量增長很低，所以中石油未來難保持20%的業績增長，相應的PE不應高過20倍。參照07-08年EPS，合理價格區間為18-20元。

　　采用分部門估值法：油田價值取決于長期油價的假設

　　在50、80、100、120與200美元/桶的長期油價假設下，油田價值按自由現金流的15倍估值，則油田的價值分別對應為4.23、7.94、10.22、12.50與21.62元/股。

　　采用分部門估值法：中石油不含油田的每股價值為4.23元。

　　綜合來看，中石油的下游資產的價值約為2.09元/股，加上天然氣資產每股2.14元的價值，中石油不含油田的每股價值為4.23元。

　　投資建議：估值區間為12-20元/股，給與"中性"投資評級

　　綜合分析，我們認為：中石油合理估值區間為12-20元/股。A股上市就可能很貴，建議投資者"Just Calm Down!"如果股價高于40元，建議賣出。

　　估值中石油的三種方法

　　我們給出三種簡化的估值方法，分別是：1、參照系法；2、PE法；3、分部門估值加總法。

　　一、參照系法

　　參照系法：依據參照系進行定價，中石油由于"上游大下游小"、中石化"上游小下游大"、中海油"只有上游"，使得中石油可以通過中石化與中海油組合得到。

　　從資產匹配角度：1個中石油＝0.7個中石化＋5個中海油由于中海油的上游與中石化的下游的盈利能力均強于中石油，通過盈利與股本折算：1股中石油＝0.3股中石化＋1.1股中海油

　　從圖1可見，"0.3股中石化＋1.1股中海油"與1股中石油在EPS以及油價敏感性方面幾乎完全等價。這意味著，中石油完全可以通過"0.3股中石化＋1.1股中海油"的組合來替代。

　　中石化A股股價25元，中海油沒發A股，假設中海油A股上市后價格為25元，則中石油A股股價＝25×(0.3+1.1)=35元，如果中海油A股股價為30元/股：

　　中石油A股股價＝25×0.3+30×1.1＝40.5元/股。所以，中石油A股股價在35-40.5元之間。

　　點評：參照系法優點是對階段性的市場價格預測較為準確，最大的問題是參照物的估值并非合理，所以只適合價格預測，而不適合價值評估。

　　二、PE法

　　一個公司值多少倍PE，關鍵是未來盈利的增長預期。

　　從這個角度而言，我們認為中石油的PE值不應定的較高。中石油的利潤主要來自上游，增長動力是油氣的產量和價格，從公司經營歷史與可預見的未來我們可以確定：量的增長是比較緩慢的，盈利提升主要還是靠價格的上漲；在目前80美元/桶的油價水平上，油價持續上漲的空間畢竟是有限的，如果給中石油較高的PE倍數，也就意味著你認定油價還有巨大的持續上漲空間。

　　歷史數據顯示，中石油原油產量增長率年均在1%左右，國內原油產量低于1%，04年以后海外原油產量的增長率在8-10%，但是基數較小。油氣當量產量年均增長為3.8%，主要由于天然氣的增長率較高。總體而言，中石油上游成長性一般。盡管發現了冀東油田，但是中石油成熟油田的比例偏高，我們預期中石油未來原油產量增長僅能保持1-2%的增長。過去7年，公司油氣實現價格的年均增幅約15.7%，是推動公司上游EBIT年均18.2%增長的主要動力。令人失望的是過去7年單位油氣EBIT的年均增長率僅為13.5%，甚至低于實現油氣價格的漲幅，原因主要是石油特別權益金的征收以及油田成本的快速上升。

　　按照過去7年的趨勢預測，假定給中國石油20倍的PE，也就意味著未來業績的增長要維持在20%的水平，油氣產量的增長幅度在5%以下，也就意味著原油價格要保持15%以上的持續增長率。依次類推，30倍的PE，就意味著原油價格要保持25%以上的持續增長率。(如果考慮石油特別收益金以及開采成本上升等因素，而業績增長需要更高的油價上漲。)

　　中石油基本無法從原油價格上漲中受益

　　1、成品油定價機制尚未理順

　　中石油原油產量與原油加工量近似為1：1，在國內成品油價格機制尚未理順的情況下，上游原油價格增長不能傳導到下游，成品油價格管制起了明顯的束口效應，在價格管制下，原油價格上漲只會加大煉油的虧損。

　　把政府管制的汽柴煤收入占成品油的比例定義為"政府管制折扣"。

　　經過測算，我們發現00-06年，汽柴煤收入的比重在59%-76%之間，平均政府管制折扣為68%。也就是說：在原油價格上漲過程中，中石油有68%的終端產品價格由于受到政府管制，不能隨原油價格同步上漲，直接對公司整體盈利產生負面影響。

　　2、特別收益金

　　特別收益金在公司實現原油價格超過40美元時，即對超額部分征收20%，每升高5美元，征收比例分段上升5%，到60美元以上時征收為40%，意味著油價漲幅的40%將收歸國家所有。

　　3、勘探開采成本的上升

　　原油價格上漲，勘探開采過程中的成本也將隨之上升，這將一定程度減少原油價格上漲帶來的收益。從歷史數據看，中石油當量油氣的開采成本的增長幅度一直略高于油氣實現價格的增長幅度。

　　中石油的合理PE值不應超過20倍

　　在中國石油價值的測算過程中，我們發現可以確定的因素有：原油產量的增長是緩慢的，原油儲量是基本固定的；未確定的因素有：原油價格。

　　油價上漲-伴隨著三大減利因素：

　　-開采成本上升因素，開采成本增幅基本與油價漲幅相當；-特別收益金因素，高于60美元實現油價即征收40%；-成品油價格"政府管制折扣"因素，68%的產品價格不能同步原油價格上漲，直接造成整體盈利的下降；根據我們測算，油價在高于80美元/桶的時候，每上漲10美元/桶，中石油開采成本上升約1美元/桶，特別收益金收走4美元/桶，如果68%的收入被政府嚴格管制(汽柴油價格不上調)，則公司盈利下降10×（1-68%)-(1＋4)＝-1.8美元/桶如果成品油價格漲幅僅為原油價格漲幅一半，造成68%的產品收入限制了從油價上漲中受益，形成收入折扣為10×（1-68%)＋5×68%-(1＋4)＝1.6美元/桶在政府管制的情形下，只有成品油價格漲幅達到原油價格漲幅的26%時，中石油才能免受原油價格上漲的負面影響。

　　我們認為：在中國成品油價格未理順的情況下，中石油的PE值絕對不能定價過高，因為在中國政府管制成品油價格的背景下，中石油在原油價格上漲中基本無法受益，加之產量增長很低，所以中石油未來難以保持20%的業績增長，相應的PE不應高過20倍。

　　我們認同石油作為重要資源的價值，但是我們更認同：不論是渤海灣的石油、或是墨西哥灣的石油、還是波斯灣的石油，畢竟都是石油，同時，我們認為中國政府對石油定價的管制將會長期存在，所以中石油難以充分享受高油價帶來的高盈利，中石油不應被給予過高溢價。我們認為中石油PE不應高于20倍，預期07、08年EPS分別為0.90元、1元，采用20XPE的上限定價為18.0-20.0元/股。

　　三、分部門估值加總法

　　我們將中石油分成上游、下游兩大板塊，其中上游板塊就是油田與氣田資產，估值中為求簡化，將氣田與天然氣管道合并估值；下游板塊包括煉油、化工與銷售資產，資產估值主要參考歷史可比交易、與中石化進行比較而確定。

　　1、上游板塊估值

　　A、油田資產

　　油田資產估值主要按照不同情形的長期油價假設下，扣除各項成本、稅費、資本支出后，計算出相應的自由現金流來評估油田的價值。

　　假設長期原油價格分別為50、80、100、120、200美元/桶時，板塊價值按各自計算出的自由現金流的15倍估值，則中石油油田板塊的價值分別對應為4.23、7.94、10.22、12.50與21.62元/股。

　　B、天然氣資產(氣田＋氣管)

　　對天然氣資產估值時，我們把從開采到管網銷售視為一個整體，以終端銷售收入計，整體EBIT利潤率預計為60%，再給予EBIT相應的估值倍數。

　　按照07年預測數據測算，中石油的天然氣板塊(氣田＋氣管)的備考EBIT為259億元，考慮到天然氣價格與產量的快速增長，我們給予中石油的天然氣板塊(氣田＋氣管)當期EBIT的15倍估值，折合每股價值為2.14元/股。

　　2、下游板塊估值

　　A、煉油板塊的價值測算：

　　考慮到中國石油具有1.3億噸的原油加工能力，參考鎮海煉化的原油加工能力和收購價值，來測算中國石油的煉油板塊的價值。鎮海煉化為國內最好的煉油企業，測算過程中我們對中國石油的煉油板塊價值給予60%的折價。

　　B、化工板塊的價值測算：

　　考慮到中國石油具有260萬噸的乙烯生產能力，參考北京燕化和齊魯石化的乙烯生產能力和收購價值，來測算中國石油的化工板塊的價值。

　　C、銷售板塊的價值測算：

　　考慮到中國石油擁有1.8萬座加油站，成品油總零售量4800萬噸，中國境內國家規定汽柴油銷售的價差為500元/噸(零售中準價與出廠價的價差，兩大集團有對零售中準價上下浮動8%的定價權限)，中石化噸油銷售費用為170-200元，考慮到中石油的銷售網點的密度小于中石化，站均運距較高，所以預計中石油的噸油銷售費用為200元，在正常經營情況下，中石油噸油銷售的EBIT為300元，按照單站年加油2582噸計算，單站EBIT為77萬元，乘以加油站總數1.82萬座，得到銷售EBIT總額140億元，中國成品油的年均消費增長為6-10%，未來幾年可預期的銷售盈利增長為10-15%，我們按照15倍EBIT進行估值，得到銷售板塊價值為2100億元，折合每股價值為1.15元。

　　綜合來看，中石油的下游資產的價值約為2.09元/股，加上天然氣資產每股2.14元的價值，中石油不含油田的每股價值為4.23元。

　　油田價值隨油價而不同，在50、80、100、120與200美元/桶的長期油價假設下，油田價值按自由現金流的15倍估值，則油田的價值分別對應為4.23、7.94、10.22、12.50與21.62元/股；加上中石油不含油田的每股價值4.23元，得到不同長期油價對應的整體中石油的每股價值：8.46元(50$)、12.17元(80$)、14.45元(100$)、16.73元(120$)與25.85元(200$)。

　　投資建議：中石油A股上市就可能很貴，建議A股投資者"Just CalmDown!"如果股價高于40元，建議賣出。(李晨)

　　天相投資:中國石油合理價位26.20-32.01元

　　按照相對估值方法：A股市場與中國石油可比公司中國石化，目前油價處于高位，從盈利能力來看中國石油是我國最大的一體化能源公司，能夠享受高油價給公司帶來的穩定的業績增長，但是也不能就說中國石油估值上要高于中國石化，因為未來油價走勢很難判斷。我們按照08年30倍市盈率來計算，中國石油合理價位在29.10元，上下波動10%，合理價位區間為26.20元-32.01元。

　　油氣勘探開采成本上升 風險：公司面臨著油氣勘探難度越來越大，部分老油田油氣枯竭開采成本越來越高的風險。

　　油價波動風險：由于目前油價處于高位，高油價有助于公司業績增長，但是未來油價走勢很難判斷，如果油價下跌，將會對公司產生不利的影響。

　　公司海外業務受政治、外交影響：公司海外油氣勘探開發得益于國家與油氣儲量豐富的國家關系改善，但是部門國家政治局勢不穩定，一旦發生政治方面的變化就會對公司海外資產造成影響。

　　齊魯證券：穩定創造現金流的石油巨人

　　投資要點

　　業務分勘探與開采、煉油與銷售、化工與銷售、天然氣與管道四大板塊，貫穿油氣供應價值鏈，勘探與開采為最主要盈利來源。

　　我國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產與銷售商，擁有大慶、遼河、新疆、長慶、塔里木和四川等多個大型油氣區。

　　中國石油有較穩定的鉆探成功率，其油氣發現和開發成本相對較低，將受益于勘探周期上升趨勢。天然氣和下游業務規模進一步提升空間大，原油價格長期看漲。

　　目前我國的天然氣和成品油價格仍受到國家嚴格管制，布局全球，國際化擴張和進軍海上勘探保證長期可持續發展，

　　股票增值權計劃對股價有提振作用，具有穩定創造現金流能力，有穩定的分紅政策，募股資金項目有利于產能進一步釋放，風險主要表現為油價波動。

　　公司長遠發展目標是建設成為具有較強競爭力的國際能源公司。保守估計，預計2007年、2008年和2009年每股收益分別為0.77元、0.84元和0.89元，存在估值溢價成分，短線"強烈推薦"，未來6個月較上市后一個月內的最低價有翻倍潛力。

　　一、投資亮點：

　　1、貫穿油氣供應價值鏈

　　中國石油的業務分為四大板塊，分別是勘探與開采、煉油與銷售、化工與銷售、天然氣與管道，業務貫穿上下游產業鏈。

　　2006年上述四大業務收入比重分別為38.6%、50.3%、7.4%和3.6%，毛利比重分別為83.4、9.1%、4.5%和3.3%。目前階段，勘探與開采構成公司的最主要盈利來源。

　　截至2006年底，原油和天然氣已探明儲量分別占我國三大油氣公司合計的70.8%和85.5%，有2個千萬級煉油廠，成品油零售量的市場份額為34.7%，乙烯市場份額為22%，天然氣管道長度為20590公里，占全國的77.8%，天然氣銷量占全國的73.6%。

　　上游的原油價格隨國際市場波動，但下游的成品油價格實行政府管制，由于公司開采的原油90%都銷售給自有的煉油廠，中國石油的盈利比其它國內油氣公司更為穩定。

　　2、亞洲最大和世界一流油氣企業

　　中國石油是我國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產與銷售商，擁有大慶、遼河、新疆、長慶、塔里木和四川等多個大型油氣區，是我國最大的油氣一體化世界級企業，是我國銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一，2005年實現盈利首次突破1000億元人民幣，是目前亞洲最盈利公司。

　　在全球油氣上市公司中，中國石油的油氣儲備量位居第二，僅次于埃克森美孚，在亞洲油氣公司中油氣儲量最大。

　　在國內三大石油公司中，中國石油的油氣儲量和產量在總量上均遠超出中石化和中海油，比較而言，中國石油的優勢在上游勘探開采領域，中石化在下游煉油加工領域有一定的優勢，而中海油業務集中在海上石油勘探與開采，由于生產基數低，成長性非常突出。

　　中國石油近三年平均的儲量接替率為164%，與中海油不相上下，2007年5月公司對外公布發現冀東南堡油田和龍崗氣田，保守估計公司未來幾年內的儲量接替率將保持100%以上水平。

　　3、受益于勘探周期上升趨勢

　　與國外油氣公司相比，我國油氣公司的儲量接替率高，中國石油有較穩定的鉆探成功率，其油氣發現和開發成本相對較低，目前中國石油持有的勘探許可所覆蓋的總面積達184萬平方公里。由于我國目前尚處在原油勘探周期的中部，國土資源部估計我國有望在十一五期間新增40-50億噸地質儲量油氣。

　　過去兩到三年時間，發現了六個主要氣田：普光氣田、龍崗氣田、克拉瑪依和徐家圍子斷陷深層氣田、松遼盆地以及高橋氣田。隨著勘探支出的增加，勘探技術的改進，加上較低的勘探程度，這些將促使更多的油氣被發現。

　　4、將獲益于成品油定價新機制

　　目前我國的天然氣和成品油價格仍受到國家嚴格管制，未與國際接軌，一旦監管放開，上升空間巨大，產量增長和價格上漲有望使天然氣和下游成品油業務成為公司長期增長點。

　　近年來我國政府在市場定價改革方面積極探索，很可能建立一套新的成品油產品定價機制，即以原油成本加上一定的合理利潤率為基礎定價。如果我國成品油和天然氣轉變成完全以市場為基礎，中國石油的利潤上升空間非常之大。

　　5、布局全球，國際化擴張保證長期可持續發展

　　2005年12月公司收購集團下屬的中油勘探50%股權，并對中油勘探擁有實質控制權，籍此擁有中油勘探分布在11個國家的多項油氣資產。2006年底境外原油和天然氣產量分別占中國石油的6%和3%，預計到2010年公司的境外油氣產量比例將上升到10%左右，國際化布局有利于公司獲取可持續的油氣資源和穩定的市場，憑借公司的行業主導地位，未來有望獲得更多的境外大油氣項目。境外油氣資產的注入值得期待。

　　6、天然氣和下游業務規模進一步提升空間大

　　天然氣在我國一次能源消費結構中目前僅占3%，遠低于24%的世界平均水平，天然氣在我國的發展空間巨大，未來十年內中國石油的天然氣產量將保持兩位數增長，管道業務將受益于天然氣需求的上升，如果規劃中的西氣東輸二線能在2010年投產，將推動中國石油的天然氣業務獲得跳躍式增長，同時公司在煉油和銷售等下游業務規模仍有進一步提升空間，由于煉油銷售價受到管制，目前煉油業務毛利率尚處于微利狀態。

　　7、國際市場原油價格長期看漲

　　世界經濟的穩步增長將繼續帶來石油需求量的持續穩步上升，高油價仍將是今后的總體趨勢，由于受儲量限制，非歐佩克國家原油產能增加的潛力有限，歐佩克的市場份額將逐步上升，其市場控制力將逐步增強，在未來經濟穩定增長的環境下，油價有望穩定在60美元之上。

　　同時，由于原油屬于不可再生能源，資源的稀缺性和新興國家對石油資源需求的不斷增長的矛盾決定了其長期上漲趨勢。未來替代資源的廣泛運用將是一個十分緩慢和漫長的過程，石油作為能源的主導地位在可預見的未來將難于改變。

　　8、現金流穩定，募股項目利于產能釋放和改善財務狀況

　　集資金主要投向上和下游產能擴建，上游包括長慶油田、大慶油田和冀東油田產能擴建，下游包括獨子山石化加工進口哈薩克斯坦含硫原油煉油及乙炔技術改造項目，由于實際募集資金遠超出計劃募集資金規模，多出資金將用于補充流動資金和用于一般商業用途，公司每年實現的經營現金凈流量逾兩千億元，基本能夠滿足公司每年的資本性支出，資產負債率不足30%，利息保障倍數達到165倍，同時2008年兩稅合并后所得稅將調低，超額募集資金將進一步增強公司的財務實力。

　　9、股票增值權計劃

　　公司自2000年4月發行H股時開始實施一項股票期權激勵計劃，期權受益者在行權時，公司以現金支付股票增值的金額，公司董事會成員和監事會成員及高級管理人員有資格參與該項計劃。高級管理人員被授予8700萬股期權，董事及監事會成員被授予3500萬股，此項期權自授予起三年后，即2003年4月8日至2008年4月7日止可行權。行權價相當于首次公開發行H股的價格，即每股港幣1.28元。

　　截至2007年6月30日，股票期權的所有者均未行權，又此項期權而產生的負債以行權價與股票市場價之間的差額計算計入應付職工薪酬，于2007年6月30日累計計提11.85億元。

　　公司的此項股票增值權計劃相當于影子期權，雖然其激勵時間截止于2008年4月7日，但總算趕上了A股發行，預計該項激勵計劃對股價有一定的提振作用。

　　10、海上石油勘探開采增加新增長點

　　在陸上開采的基礎上，同時公司也開始從事海上石油勘探開采業務。公司已向國土資源部申請在我國南海南部地區的石油和天然氣勘探開采業務。

　　11、現金回報優厚的分紅政策

　　公司注重投資回報，2000年上市以來每年現金分紅率達到45%，并且一年分紅兩次。至2007年中期累計分紅達到3055億元。公司穩定的現金分紅政策將給投資者帶來持續可觀的現金回報。

　　綜合以上投資亮點，形成了公司以下九大競爭優勢：油氣資源在國內占顯著優勢及經營上的規模優勢；領先的油氣勘探與開發技術；我國最大的石油產品生產與銷售商，擁有國內最大規模和最廣泛的油氣輸送管網，強化了市場影響力和滲透力；優化高效的上下游一體化業務鏈有利于抵御行業波動風險，提高經營效率；國際化的戰略布局有利于獲取可持續的油氣資源，提高長遠競爭力；擁有雄厚的財務實力和穩健的財務結構；擁有經驗豐富的管理團隊和良好的公司治理結構；擁有享譽海內外的品牌、聲譽和市場形象。

　　公司未來以建設成為具有較強競爭力的國際能源公司為發展目標，不斷拓展新型能源業務，推行三大發展戰略：資源戰略、市場戰略和國際化戰略。

　　二、盈利預測：

　　得益于高企的油價、油氣資源儲備優勢、快速增長的天然氣和中下游業務，強大的競爭優勢和2008年的所得稅調整，保守估計，公司在未來三年有望實現穩定的盈利增長，年均收入復合增長率10%左右，年均凈利潤復合增長率7%左右，預測2007、2008和2009年每股收益分別為0.77元、0.84元和0.90元。

　　三、投資風險：

　　主要表現為油價波動風險、國家價格政策風險和匯率波動風險。但由于公司擁有上下游基本平衡的一體化產業鏈，形成此消彼長，抵御油價波動風險較強。在當前國內成品油價格遠低于國際水平的情況下，原油價格小幅波動不會導致成品油價格的下調，因此對公司業績影響不明顯。

　　此外，公司境外油氣資產注入存在ADS(美國存托股份)管制國的管制，存在法律上的障礙，致使資產注入預期打折扣。

　　四、公司估值：

　　通過與中石化進行相對估值比較，以及與世界上同類油氣類大公司比較，進行相對估值，同時進行業務分部加總現金流估值，合理估值區間在20-30元之間。

　　此外，對中國石油估值存在持續不斷的評估過程，存在評估溢價因素，主要表現為公司具有遠高于世界平均水平的儲量接替率，更容易進入資源豐富的其它國家，中國市場的地位發生改變等等。

　　五、研究結論：

　　綜合分析，公司是一家大而優的成熟型世界級能源企業，具有無可比擬的穩定的資產盈利能力，并有望奪冠全球市值第一，在股指期貨推出臨產之際，有望成為機構哄搶對象。

　　公司具有內涵與外延同步擴張的巨大潛力，但公司成長性并不非常突出，公司資產注入預期不十分強烈，成品油和天然氣定價改革和定價新機制的推出時間具有很大不確定性，新油氣田的發現和開發非一朝一夕之事，目前階段業績出現跳躍式增長的預期不強烈，但公司股票增值權計劃暗藏玄機，同時全新的股權激勵方案值得期待，預計上市開盤在30-35元之間，上市后有一個快速推高的過程，之后可能歸于一段時間的平靜，然后復制中國平安慢牛反復盤升走勢的可能性大，以上市后一個月的最低價起算，未來6個月股價具有翻倍之潛力，適合大資金重點配置，上市首日集合競價很可能成為最低價，給予短線"強烈推薦"，中長線"積極關注"的投資評級。(張永攀)

　　廣發證券：擁有國內最多油氣資源的公司

　　豐富的油氣儲量是公司盈利的基石2006年，公司的原油和天然氣儲量分別占國內三大石油公司儲量的71%和85%，產量分別占66.4%和78.5%，是國內最大油氣生產和供應商，也是世界最大的石油公司之一。在原油價格不斷走高的背景下，公司最主要的盈利來源于油氣的生產和銷售。

　　貼近快速成長的油氣消費市場近年來，中國經濟保持了快速增長，增速遠高于世界平均水平，而且隨著中國已經進入重化工發展階段，經濟增長將主要拉動資源產品的消費需求，因此我們相信公司作為國內最大的原油和天然氣供應商將會是主要受益者。

　　未來天然氣業務增長較快公司天然氣產量占到了國內的75%，公司的天然氣運輸管道占到國內的85%，我們認為公司未來幾年天然氣產量將保持15%以上的增長，同期，天然氣價格每年將有8%的上調，預計公司天然氣業務收入將保持20%以上的年復合增長。

　　投資建議我們預計公司2007～2009年的每股收益分別為0.84元、0.86元和0.90元。考慮到公司的一體化程度高于中國石化，我們給予公司2008年30～35倍的估值，合理估值區間為26～30元。

　　風險揭示原油和成品油的價格波動是影響公司業績的主要因素。

　　投資要點分析公司的油氣資源儲量在國內具有絕對優勢中國石油是我國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產和銷售上，也是世界最大的石油公司之一。

　　截至2006年底，公司原油和天然氣探明儲量分別為116.2億桶和15140.6億立方米，分別占我國原油和天然氣總儲量的70.8%和85.5%，公司所擁有的油氣儲量和產量在國內三大石油公司中具有絕對的優勢。

　　天然氣業務和化工業務將是公司利潤主要增長點我國天然氣工業起步較晚，與世界發達國家和地區相比還有較大的差距，全球天然氣占能源消費總量的24%，而目前中國僅占3%。隨著國內天然氣輸送管道的建設，國內天然氣消費量出現了快速增長，2004年以來，國內天然氣消費增速保持在17%以上，遠高于國際2%～3%的增速。

　　未來天然氣將逐步成為我國城市燃氣市場的主要燃料，國內天然氣需求將保持快速增長，預計2010年中國天然氣需求將達到1100億立方米，2006～2010年年均增長18.6%。

　　截至2006年，中國石油經營的天然氣管道長度為20590萬公里，占全國的77.8%，天然氣銷售量約384.2億立方米，占全國的73.6%。公司的天然氣儲量和銷量在國內天然氣市場中占有絕對優勢，可以充分分享國內天然氣市場的快速成長。

　　公司主營業務分析未來天然氣業務是公司上游業務的亮點中國石油在國內油氣開采領域優勢明顯，2006年公司原油產量和天然氣產量分別占國內三大石油公司合計產量的66.4%和78.5%。近5年來，公司的原油和天然氣產量年均復合增長率分別為1.92%和22.95%，由于公司的儲采比較高，而且隨著公司新油氣田(冀東南堡油田、龍崗氣田等)

　　的發現和開發，我們預計未來3年公司原油產量將保持1%左右的增速，天然氣產量將保持15%以上的增速。

　　當前全球已經進入高油價時代，我們預計2007年國際WTI平均油價為70美元/桶，2008～2009年油價將保持在65美元/桶左右。國內天然氣價格與國際價格相比還有較大的差距，國家已經明確天然氣價格將在未來幾PAGE 7 2007-10-29新股發行與上市定價報告年將保持8%的上漲幅度，國內天然氣市場將迎來價增量升的時期。公司天然氣管道經營長度和天然氣產量在國內占有很高的份額，我們認為公司天然氣業務將保持快速的增長，預計增速保持在20%以上。

　　盈利預測盈利預測假設

　　1.假設2007～2009年國際原油價格分別為70美元/桶、65美元/桶、65美元/桶；

　　2.假設2007～2009年公司原油產量年均復合增長1%，天然氣產量年均復合增長15%，天然氣價格每年上漲8%；

　　3.假設2007年公司化工毛利與2006年水平相當，2008年后開始出現下滑；

　　4.成品油定價機制仍未推出，價格受管制；5.發行40億A股。

　　估值及投資建議與中國石化相比，中國石油的油氣儲量和產量分別是中國石化的5.4倍和3.3倍，且公司的一體化程度高于中國石化，在國際能源價格不斷走高的背景下，中國石油能夠更好的抵御原油價格波動的風險，因此我們認為中國石油的估值水平理應高于中國石化。目前中國石化的08PE在25倍左右，我們認為應該給予中國石油30～35倍的市盈率，按照2008年0.86元的每股收益計算，中國石油的合理價格區間為26～30元。

　　風險揭示國內汽、柴、煤油的零售中準價由國家發改委控制，近年中國石油的煉油業務虧損就是因為國內成品油價格與原油價格倒掛所致。由于國內成品油價格長期低于國際市場價格，中國石油的煉油毛利遠低于國際一體化公司。由于國內成品油定價機制改革還沒有明確預期，因此成品油定價政策風險是影響公司業績的最大不確定因素。

　　同時，國際原油價格波動也將對公司的業績產生一定的影響。(鄭屹)

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