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　　公司公告鼎暉SHINE成為羅特克斯控股股東

　　股價(jià)長(zhǎng)期橫盤整理，近日有突破跡象

　　集團(tuán)有望整體上市，長(zhǎng)期投資價(jià)值大

　　當(dāng)前股價(jià) 目標(biāo)股價(jià)

　　今日投資個(gè)股安全診斷星級(jí)

　　★★★★★

　　國(guó)元證券 蒙俊江

　　公司主要業(yè)務(wù)集中在屠宰和肉制品加工銷售兩個(gè)相鄰的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。屠宰一部分為肉制品提供了原料肉，一部分作為冷鮮肉銷售和凍肉出口。目前公司年屠宰能力在550萬(wàn)頭，雙匯集團(tuán)擁有另外850萬(wàn)頭的年屠宰能力。2006年雙匯股份公司屠宰生豬523.49 萬(wàn)頭，高低溫肉制品占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入58.76%，冷鮮肉和冷凍肉產(chǎn)品占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入36.68%。從毛利構(gòu)成看高低溫肉制品占69.97%,生鮮凍肉占20.41%。肉制品是公司主要的利潤(rùn)來(lái)源。從更細(xì)分的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)看，高溫肉制品和冷鮮凍肉是兩大利潤(rùn)來(lái)源。

　　豬價(jià)暴漲和豬源緊張是全行業(yè)面臨的問(wèn)題，雖然對(duì)雙匯的影響是負(fù)面的，但雙匯有能力把影響降到最低。我們應(yīng)該看到其他眾多的小廠商由于沒(méi)有提價(jià)的能力，也難以承受現(xiàn)金高價(jià)收購(gòu)生豬，面臨的是滅頂之災(zāi)。這就為雙匯空出了市場(chǎng)的空間，也提供了低價(jià)整合的機(jī)會(huì)。因此只要豬價(jià)不繼續(xù)飛速上漲，生豬供應(yīng)不繼續(xù)惡化。這輪行業(yè)危機(jī)對(duì)雙匯而言是利大于弊。

　　肉制品企業(yè)發(fā)展空間廣闊

　　中國(guó)是世界上最大的豬肉產(chǎn)品消費(fèi)國(guó)。2006年我國(guó)豬肉的生產(chǎn)和消費(fèi)達(dá)5197萬(wàn)噸，占世界總產(chǎn)量的50.1%。是歐盟的3倍、美國(guó)的5倍。近年來(lái)生豬及豬肉產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率平均保持在4%左右，高于世界平均3.3%的增長(zhǎng)率水平。農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移、收入逐步提高是推動(dòng)肉類消費(fèi)的主要?jiǎng)恿�。�?jù)中國(guó)肉協(xié)預(yù)測(cè)，“

十一五”中國(guó)肉類增長(zhǎng)年均3-5%

　　從肉制品看，我國(guó)肉制品產(chǎn)量占肉類總產(chǎn)量的比重大概在10%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家50%左右的比重。隨著國(guó)民消費(fèi)方式的改變，國(guó)內(nèi)熟肉制品比重將繼續(xù)上升。預(yù)計(jì)高溫肉制品能維持每年10%左右的增長(zhǎng)速度。農(nóng)村人口將逐步替代城鎮(zhèn)居民成為高溫肉制品的消費(fèi)主體，。而低溫肉制品將成為高溫肉制品升級(jí)的替代品，主要集中在大中城市。近年發(fā)展迅速，年銷量增大約維持在30%左右

　　雖然我國(guó)豬肉總產(chǎn)量穩(wěn)居世界首位，但我國(guó)的屠宰及肉制品產(chǎn)業(yè)非常分散。05年全國(guó)肉類行業(yè)有3萬(wàn)多家畜禽定點(diǎn)屠宰企業(yè)，其中工規(guī)模以上企業(yè)2531家。工廠化屠宰率僅占上市成交量的25%左右，目前主要還是半機(jī)械化屠宰和手工屠宰。農(nóng)民自宰自食和非法屠宰加工，這類屠宰加工數(shù)量上超過(guò)肉類總產(chǎn)量的40%。雙匯、金鑼、雨潤(rùn)三家肉類行業(yè)龍頭企業(yè)屠宰生豬僅占我國(guó)生豬屠宰總量的4%不到，目前我國(guó)屠宰及肉制品行業(yè)的集中度很低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，行業(yè)整合還處在初級(jí)階段。

　　縱觀世界肉類工業(yè)的發(fā)展史，產(chǎn)業(yè)大整合是必然趨勢(shì)。美國(guó)的肉制品加工行業(yè)在上世紀(jì)八十年代至本世紀(jì)初經(jīng)歷了規(guī)模較大的行業(yè)整合，整合的結(jié)果是出現(xiàn)了生產(chǎn)規(guī)模較大的行業(yè)巨頭，同時(shí)行業(yè)集中度明顯提高。其中美國(guó)的Smithfield公司屠宰量占美國(guó)的29%，泰森公司2005年的豬肉產(chǎn)品可控制全國(guó)的豬肉市場(chǎng)的19%；美國(guó)前5名屠宰加工企業(yè)加工的豬肉量占美國(guó)豬肉市場(chǎng)總產(chǎn)量的71%。在歐洲，畜禽屠宰企業(yè)的數(shù)量較少，布局合理，規(guī)�；�程度高，形成了生豬屠宰的壟斷性格局。法、英、德等主要國(guó)家最大的四個(gè)企業(yè)的集中度為25-50%之間。

　　6年以來(lái)，行業(yè)整合有加速的跡象。一是政府積極推動(dòng)行業(yè)的整合。二是豬源緊張、價(jià)格飛漲等行業(yè)性危機(jī)使眾多中小企業(yè)面臨生存考驗(yàn)。

　　雙匯有望繼續(xù)在業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)跑地位

　　雙匯高溫肉制品鑄就了雙匯的品牌。作為國(guó)內(nèi)肉制品第一品牌，雙匯品牌價(jià)值已達(dá)到106.36 億元。更具實(shí)際意義的是，強(qiáng)勢(shì)品牌有利于雙匯升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展中低溫肉制品和冷鮮肉。有利于在縱向產(chǎn)業(yè)鏈中保持強(qiáng)勢(shì)地位。

　　雙匯的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完整、均衡，并具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。目前全國(guó)肉制品市場(chǎng)規(guī)模約850萬(wàn)噸。雙匯集團(tuán)高、低溫肉制品產(chǎn)量共計(jì)120 萬(wàn)噸，其中股份公司占70%。超過(guò)行業(yè)2-10名企業(yè)產(chǎn)量的總和。與行業(yè)排名2、3名的雨潤(rùn)和金鑼相比，雙匯產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)展較為均衡。均衡和規(guī)模賦予雙匯更多經(jīng)營(yíng)的空間，可以實(shí)行不同地區(qū)不同品種的定價(jià)策略壓制對(duì)手。

　　雙匯的“點(diǎn)”和“鏈”構(gòu)筑起核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 雙匯的“點(diǎn)”：屠宰和加工是集中的，但原料采購(gòu)和銷售極為分散。目前雙匯已建立了遍布全國(guó)三十多個(gè)省市的產(chǎn)供銷網(wǎng)點(diǎn)。在全國(guó)2245 個(gè)縣實(shí)現(xiàn)了“縣縣有商，鄉(xiāng)鄉(xiāng)有網(wǎng)”。初步具備了控制資源、整合市場(chǎng)的能力。

　　雙匯的“鏈”：較強(qiáng)的

供應(yīng)鏈管理能力是雙匯可持續(xù)快速發(fā)展的基石。屠宰及肉制品行業(yè)提供的產(chǎn)品保質(zhì)期短，原料采購(gòu)和銷售區(qū)域都很分散，屬于大宗消費(fèi)品。利潤(rùn)率低，06年行業(yè)的毛利率和凈利率分別為10.08%、3.8%。相比其他行業(yè)甚是“乏味”。行業(yè)的特點(diǎn)決定了企業(yè)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)無(wú)非兩條路：一是規(guī)模的增長(zhǎng)，二是提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。優(yōu)化供應(yīng)鏈管理是強(qiáng)化成本管理、提升周轉(zhuǎn)率的有效手段。

　　雙匯將是明后兩年食品行業(yè)的重點(diǎn)品種之一

　　明后兩年，雙匯存在諸多誘發(fā)股價(jià)上揚(yáng)的因素：生豬供給增加價(jià)格回落、并購(gòu)、融資擴(kuò)產(chǎn)、資產(chǎn)注入等。

　　根據(jù)農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)，從豬群結(jié)構(gòu)和補(bǔ)欄情況分析。短期內(nèi)生豬供給仍然偏緊，但狀況正逐步好轉(zhuǎn)。按照生豬繁育飼養(yǎng)規(guī)律，從母豬選留到生豬出欄大約需要1年多的時(shí)間，目前能繁母豬同比、環(huán)比均開(kāi)始增加，這是生豬恢復(fù)生產(chǎn)的基礎(chǔ)和標(biāo)志。隨著母豬補(bǔ)貼和保險(xiǎn)政策的落實(shí)，母豬選留增速還將加快。08年生豬供應(yīng)有望增加，價(jià)格在1季度后有望回落。全年生豬收購(gòu)價(jià)預(yù)計(jì)在11-12元。雙匯在臨時(shí)股東大會(huì)上表示屆時(shí)銷售商品價(jià)格將不會(huì)下降，企業(yè)利潤(rùn)率有望提高。

　　06年雙匯的屠宰利用率接近85%，大大高于行業(yè)60%的利用率水平。由于忙于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，公司近2年沒(méi)有上大的項(xiàng)目。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司明確表示07年下半年開(kāi)始將加快擴(kuò)張的步伐，通過(guò)并購(gòu)和自建的方式實(shí)現(xiàn)。自建如果采用融資的方式也將誘發(fā)股價(jià)的上揚(yáng)。

　　集團(tuán)上市將是股價(jià)上揚(yáng)的強(qiáng)心劑

　　高盛作為雙匯集團(tuán)的戰(zhàn)略投資者，其退出途徑是集團(tuán)上市。研究員認(rèn)為在國(guó)內(nèi)通過(guò)向大股東定向增發(fā)，把資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)整體上市的可能性最大。首先從高盛等實(shí)際控制人利益最大化的角度考慮。人民幣具有長(zhǎng)期的升值趨勢(shì)；相比境外

資本市場(chǎng)，A股市場(chǎng)給予的估值水平更高。袮能補(bǔ)資產(chǎn)注入權(quán)益被稀釋的損失。其次從公司經(jīng)營(yíng)層面出發(fā)，由于雙匯的消費(fèi)市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)，選擇在國(guó)內(nèi)整體上市，有助于提升企業(yè)品牌的影響力，節(jié)省廣告支出。

　　07年1-7月集團(tuán)含股份公司經(jīng)營(yíng)情況如下：實(shí)現(xiàn)收入150億，利潤(rùn)總額9億。全年預(yù)計(jì)集團(tuán)可以實(shí)現(xiàn)270億的收入，利潤(rùn)總額16億。根據(jù)股份公司中報(bào)，預(yù)計(jì)股份公司全年利潤(rùn)總額可以實(shí)現(xiàn)8億，意味著集團(tuán)也有8億的利潤(rùn)總額。整體上市將提升每股盈利。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議

　　在沒(méi)有考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入的前提下，研究員預(yù)計(jì)雙匯發(fā)展07、08年EPS分別為0.89、1.16元。對(duì)應(yīng)46.01元的PE分別為：52、40倍。短期價(jià)格合理。考慮到由于關(guān)聯(lián)交易的存在，雙匯的盈利能力被大幅低估。集團(tuán)整體上市的趨勢(shì)是確定的。目前價(jià)格介入等待預(yù)期兌現(xiàn)具備良好的安全邊際，且公司長(zhǎng)期投資價(jià)值大。因此給予雙匯發(fā)展“推薦”的評(píng)級(jí)。

　　相對(duì)回報(bào)(%)

　　-雙匯發(fā)展-深證綜指

　　基本面診斷89分

　　EPS增長(zhǎng)率

　　雙匯發(fā)展 行業(yè)

　　銷售收入增長(zhǎng)率

　　雙匯發(fā)展 行業(yè)

　　ROE凈資產(chǎn)報(bào)酬率

　　雙匯發(fā)展 行業(yè)

　　技術(shù)面診斷89分

　　市場(chǎng)強(qiáng)度

　　雙匯發(fā)展 行業(yè)

　　市場(chǎng)溫度

　　雙匯發(fā)展 行業(yè)

　　市場(chǎng)趨勢(shì)

　　雙匯發(fā)展 行業(yè)

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)同度79分

　　分析師情緒指數(shù)

　　主力關(guān)注度

　　機(jī)構(gòu)風(fēng)向標(biāo)

　　評(píng)級(jí)系數(shù) 評(píng)級(jí)人數(shù)

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