新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　前三季度，中江地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率為26.13%，遠高于其他地產(chǎn)企業(yè)；在這個令人驚訝的數(shù)字背后，是其獨特的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式

　　本刊記者 楊代金/文

　　2007年10月24日，中江地產(chǎn)(600053)公布的三季報顯示，今年1-9月，實現(xiàn)營業(yè)收入6億元，凈利潤1.39億元，凈利潤率達到23%。更加令人矚目的是:今年上半年與前三季度，中江地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率分別達18.38%與26.13%，相比之下，萬科A(000002)凈資產(chǎn)收益率僅為10.55%和11.49%。

　　紅火的紫金城項目

　　在三季度報告中，中江地產(chǎn)稱，預(yù)測今年凈利潤比去年有大幅增長，主要是因為目前的主要項目“紫金城”銷售良好。

　　紫金城項目位于南昌市贛水之濱、贛江大橋與八一大橋之間，西臨贛江，東望青山湖，南接青山路，東接洪都大道，北靠城市快速路富有大堤，占地110萬平方米，其中商業(yè)部分占35萬平方米，中江地產(chǎn)一直試圖將紫金城建成南昌市的首個超大型復(fù)合地產(chǎn)項目和時尚生活方式中心。

　　據(jù)了解，紫金城項目一期于2006年11月18日開盤，僅僅一周就完成了一個月的銷售計劃，商鋪認購書的預(yù)售面積就已經(jīng)達到了34767平方米，預(yù)售總價也超過了5億元。而項目二期的銷售均價也從一期的均價15000元/平方米上漲到20000元/平方米。

　　中江地產(chǎn)銷售處工作人員稱，即將有一個著名品牌的大型超市入住，并且項目三期還將上馬一座五星級酒店。中江地產(chǎn)證券部人士稱，由于紫金城項目占地面積大，其對中江地產(chǎn)的收益貢獻將持續(xù)至2012年。

　　在中江地產(chǎn)紫金城項目銷售現(xiàn)場，本刊記者看到，很多南昌市民都趕過來購買紫金城第三期項目底商。當被問及緣何青睞該項目時，一位購買者指出:“江中集團是江西省知名企業(yè)，而且他們很多內(nèi)部員工都買了底商。”

　　實際上，吸引這位購買者的，正是中江地產(chǎn)紫金城項目底商所采用的產(chǎn)權(quán)式商鋪銷售模式。所謂產(chǎn)權(quán)式商鋪銷售模式，即指

開發(fā)商將底商分成若干擁有獨立產(chǎn)權(quán)的商鋪銷售模式，分別進行銷售的方法。然而，產(chǎn)權(quán)式商鋪銷售模式曾廣受質(zhì)疑。

　　2006年10月，沈陽萬達商業(yè)廣場即因運作產(chǎn)權(quán)式商鋪銷售而最終慘遭拆遷。沈陽萬達廣場曾是萬達集團在全國興建的9大商業(yè)廣場之一。萬達集團將底層商鋪打散出售給投資者，即“產(chǎn)權(quán)式商鋪”。在銷售底商的廣告上，萬達集團一直宣稱將有美國沃爾瑪、新加坡

美食廣場、德國歐倍德、大洋百貨和紅星美凱龍家居廣場等企業(yè)將入住，前三年回報率可達到“8%、9%、10%”等，沈陽萬達廣場成交均價也因此一度高達6萬元/平方米。

　　然而，2003年底，萬達商業(yè)廣場一期開業(yè)前，宣傳中的幾大主力店均未按期進駐，萬達集團的承諾未能兌現(xiàn)。除幾個主力店外，其它商鋪均是“類街鋪”產(chǎn)品，它們獨立于主力店之外，客流太少，諸多商鋪一直租不出去，開業(yè)6天后即宣告停業(yè)。此后，沈陽萬達廣場兩次復(fù)業(yè)，均未能挽救頹敗命運。而當萬達廣場意欲回購商鋪時，卻因為回購價格難以平衡而“流產(chǎn)”，最后不得已拆遷。

　　不過，也有分析人士指出，萬達廣場的悲劇不應(yīng)歸咎于產(chǎn)權(quán)式商鋪模式本身，更多地是因為開發(fā)商在招商引資時，做出了無法兌現(xiàn)的承諾，而且?guī)装偌耶a(chǎn)權(quán)分割的店鋪也未能得到統(tǒng)一經(jīng)營管理。

　　

商業(yè)地產(chǎn)新模式

　　中江地產(chǎn)在紫金城項目上引入產(chǎn)權(quán)式商鋪的做法，似已于萬達廣場的做法有明顯改善。

　　在改良模式下，中江地產(chǎn)、底商投資者和江西時商(即江西時商旅游商業(yè)運營管理有限公司)三者共同構(gòu)成一個循環(huán)鏈條。江西時商是中江地產(chǎn)大股東江西江中制藥(集團)有限公司(下稱“江中集團”)專門為解決紫金城項目底商出售后，產(chǎn)權(quán)分割而無法對店鋪進行統(tǒng)一管理、保障收益問題而專門成立的一家子公司。

　　在這個循環(huán)中，中江地產(chǎn)負責(zé)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，并通過向底商投資者快速銷售商業(yè)物業(yè)回籠資金;然后，江西時商再通過與底商投資者簽署委托經(jīng)營管理合同，取得商鋪的實際經(jīng)營權(quán)，同時給予底商投資者一定比例的保底投資收益。

　　由于底商投資者購買底商與簽署一份委托經(jīng)營管理合同互為條件，所以實際上，這種安排等同于將原本統(tǒng)一由中江地產(chǎn)運作的商業(yè)地產(chǎn)拆分成兩部分:即中江地產(chǎn)負責(zé)商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)并完成初次銷售，江西時商則負責(zé)經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)并享有收益。

　　底商投資者的引入，一方面，可以解決令商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商最為頭疼的投資快速收回的問題，另一方面，也將本該由中江地產(chǎn)自己承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到眾多底商投資者身上，當然，由于許多底商投資者的資金由銀行按揭而來，因此銀行系統(tǒng)也被引入該循環(huán)。

　　《證券市場周刊》獲得的一份江西時商與某底商投資者簽訂的《委托經(jīng)營管理合同》(下稱“委托合同”)明確規(guī)定，底商投資者將自己購買并擁有產(chǎn)權(quán)的物業(yè)委托給江西時商，由其統(tǒng)一經(jīng)營管理，包括物業(yè)的使用、經(jīng)營、管理和收益的權(quán)利;同時，(底商投資者)享有購買該物業(yè)的折扣優(yōu)惠。

　　而江西時商對紫金城底商鋪的購買者做出了投資收益的保底允諾。委托合同稱，“委托期內(nèi)，自委托管理期限第四年開始，(底商投資者)每年按下表所示獲得經(jīng)營收益”，即10年期總計124.02%的固定回報。

　　10年回報124% ，是高是低?

　　正是基于這種獨特銷售模式，底商投資者方紛至沓來。

　　本刊獲得的委托合同屬于紫金城項目第一期項目銷售所簽署合同，該委托合同顯示，當時該底商投資者以總計35萬元購買了建筑面積21.66平方米的鋪面，約合16159元/平方米。中江地產(chǎn)紫金城項目銷售部工作人員告訴本刊，至第三期時，底商銷售均價已漲至約28000元/平方米，第三期商鋪分布于1-3樓，面積在15平方米至80平方米不等。

　　實際上這種模式下，底商投資者所擔(dān)風(fēng)險甚小。底商投資者固定享有10年124%回報，而且委托合同的相關(guān)條款也對江西時商遲滯底商投資者收益的情況作了嚴格約束。

　　譬如:如江西時商拖欠底商投資者經(jīng)營收益，應(yīng)向其支付拖欠部分日萬分之二的滯納金;若逾期三個月未支付底商投資者經(jīng)營收益，江西時商須支付的違約金按“合同總價×10(年)×12.4%-已經(jīng)支付委托經(jīng)營收益”計算;而若江西時商未按時支付違約金，則底商投資者有權(quán)單方解約，并在其要求下，委托合同的擔(dān)保方江中集團應(yīng)于10年期滿后，按合同總價款的1.5倍受讓該鋪位。

　　換個角度來看，底商投資者所獲收益可能遠不止10年124%，因為其可以通過銀行按揭方式融資。據(jù)本刊了解，底商投資者只需支付不低于40%的首付款，剩余部分可以在銀行辦理不超過10年的按揭。當然，購買者需在第一至第三年自己支付按揭款，從第四年起，按揭款將可由江西時商從允諾返利款中扣除。

　　由于委托合同并不妨礙底商所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因此若初始投資者將商鋪轉(zhuǎn)讓，則相當于其使用了一定比例的財務(wù)杠桿進行投資，獲益自然會遠超委托合同規(guī)定的12.4%年平均收益。

　　值得注意的是，這種運作模式下，雖然從一期到三期商鋪的售價漲幅接近翻倍，但是并不會影響底商投資者的購買決策，所影響的無非是其總投入資金多寡而已。

　　但是對于江西時商來說，商鋪價格的漲幅卻將直接決定其隨后的運營收益與風(fēng)險。很顯然，鋪面價格越高，后期招租的價格也將越高，只要能夠招徠租戶，其運營風(fēng)險將越小，而收益越大。然而，售價與租金相互強化帶來的收益，已與中江地產(chǎn)無關(guān)，它的角色已經(jīng)在一次性底商出售過程中完成了。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。