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　　公司8月29日刊登資產收購過戶手續完成情況公告

　　股價今年以來保持穩步盤升態勢

　　新大股東注入的商貿地產盈利能力很高

　　當前股價 目標股價

　　今日投資個股安全診斷星級

　　★★★★

　　香江控股(600162)

　　大股東持續資產注入

　　國泰君安 孫建平

　　著名民企南方香江借殼上市

　　2003 年7 月和2004 年10 月，著名民營企業南方香江集團分別以協議收購和要約收購方式收購了山東臨工6837 萬股股權，占“山東臨工”總股本的38.87%，取代山東工程機械集團控股山東臨工。2006 年

股權分置改革公司以資本公積金每10 股定向轉增1.6 股后，南方香江控股比例為35.41%。

　　南方香江集團為香江集團所全資控股，1994 年創立于深圳，是以商貿物流、

房地產為主業，總資產65 億元的大型民營企業集團；在全國10 多個省市投資開發了20 多個商貿中心，總建筑面積超過500 萬平方米。

　　通過資產置換實現主業轉型

　　南方香江集團借殼上市后，從2004 年開始不斷注入商貿地產，減持和剝離原工程機械

　　資產，主業徹底轉型為競爭優勢更突出、成長性更好、盈利能力更強的房地產。2004 年1 月置出山東臨工挖掘機95%股權，同時置入聊城香江90%股權；2004 年11月通過聊城香江收購了景德鎮和南昌香江各90%和30%股權。2006 年9 月，南方香江集團加大資產注入力度，利用股改時機置出臨工機械98.68%股權，置入鄭州、洛陽、隨州、進賢香江90%股權和長春東北亞香江60%股權，主業變更為純粹的商貿地產。2007 年公司從南方香江集團收購了臨沂、新鄉和南昌香江各60%、90%和60%股權。公司原工程機械主業盈利能力非常低，毛利率不到20%，新大股東注入的商貿地產盈利能力很高，毛利率平均在40%左右。

　　項目儲備充足

　　若7 月公司公告的非公開定向增發收購大股東資產獲得通過，則公司將在山東聊城、臨沂，河南鄭州、新鄉、洛陽，江西南昌、景德鎮，東北長春，北京周邊的天津和保定，廣州等地方擁有12 個項目儲備，建筑面積總計500 萬平米，項目儲備充足，可以保證公司未來3-5 年的開發，規模達到了目前A 股中等開發商水平。

　　美中不足之處在于：公司在二線或者三線城市開發商鋪，聊城、臨沂、新鄉、景德鎮和保定等項目所在地為三線城市，因城市經濟發達程度不高，商鋪市場銷售量有限，公司項目儲備漲價潛力有限、項目含金量較低。相比華發股份、名流置業、冠城大通、深振業等主要在全國一線城市或地區從事住宅開發的中等開發商，存在競爭劣勢。這種項目分布地域也直接影響了公司商鋪產品的銷售價格、毛利率和開發銷售進度，例如：大多數商品產品毛利率不超過36%，一個10-15 萬平米的項目可能要分4 年左右時間開發。

　　商貿地產集中于鄭州、新鄉和長春3 個項目，天津華運勸業場的34 萬未開發地為倉儲地，若要用于商場、寫字樓或住宅開發，還需要經過有償支付的土地變性。

　　通過大股東注入資產進入住宅開發

　　7 月公司公告，擬以保定香江、成都香江、番禺錦江和增城香江總計14.79 億元凈資產通過定向增發1.43 億股注入給公司(增發價格10.32 元/股)。這次定向增發最大的看點是大股東以前注入的商貿地產資產盈利能力顯著高于原來的工程機械資產，但這次注入的廣州地區住宅開發盈利能力則將更強。因此此次大股東通過定向增發注入資產值得歡迎。

　　受益于最近兩年廣州

房價的持續上漲，大股東實際控制的番禺錦繡香江和增城翡翠綠洲項目售價節節攀升，前者售價已經達到12000 元/平米，后者售價過萬，兩個項目毛利率大約在50%左右。可見，兩個項目注入公司后，將因彌補商貿地產盈利水平較弱的不足而進一步提高公司綜合毛利率，這顯然有利于公司保持良好的成長性。

　　此外，此次注入的保定香江僅擁有大約2 萬多平米已開發未銷售、1.5 萬平米未開發項目，成都香江計劃在位于成都和綿陽中間的新都衛星城開發家具產業園，規劃建筑面積50 萬平米，同時還有可能參與一些一級土地開發，但所有這些還停留在和當地政府簽署框架協議的層面上(不排除受國土資源部禁止大幅出讓土地等緊縮地根等政策影響的可能)，而且，家具產業園必須由公司自己組織招商引資，家具園區離消費中心區成都較遠，交通條件有待改善。因此，對于成都香江項目，我們對其成長未來和業績貢獻暫時不作考慮。

　　業績高增長受大股東注入資產影響很大

　　2006 年公司實現凈利潤約6400 萬元，EPS 為0.17 元，大部分來自于沈陽和鄭州香江的商鋪銷售收入，小部分來自于年中剝離的工程機械業務。

　　2007 年公司主營收入和凈利潤將完全來自于商貿房地產，若此次定向增發完成，則番禺和增城住宅項目可以結算部分已銷售未結算收入。我們假設此次定向增發年內能夠完成，所注入資產能進入07 年年報。預計07 年聊城、景德鎮、鄭州、洛陽、長春、新鄉6 個商貿地產項目將均有業績貢獻，總計約31 萬平米，預計公司07 年凈利潤有望達到1.7 個億左右，同比增長166%，按照定向增發1.4 億股后約5.3 億股新股本計算，EPS 有望達到0.32 元。

　　按照目前工程進度，預計2008 年產生收入貢獻的商貿地產項目有：聊城、景德鎮、南

　　昌、鄭州、洛陽、臨沂、新鄉7 個項目，總計47 萬平米左右，預計銷售均價2150 元，產生主營收入10.11 億元。預計公司07 年凈利潤有望達到3.38 億左右，同比增長99%，按照定向增發1.4 億股后約5.3 億股新股本計算，EPS 有望達到0.64 元。

　　建議謹慎增持

　　公司今年4 月收購了臨沂香江60%、新鄉光彩90%和南昌香江60%股權，收購價款為2.26 億元；此次7 月公告向大股東定向增發收購保定香江90%、成都香江100%、天津華運20%、番禺錦江51%和增城香江90%股權，收購價款14.79 億元，兩次合計增加凈資產17.05 億元，按此次定向增發后約5.3 億股新股本計算，折合每股凈資產為3.22 元。公司一季度末凈資產為6.94 億元，對應5.3 億新股本后每股凈資產為1.31 元，我們預測07 年EPS 為0.32 元，假設沒有現金分紅(可能性很大)，則07 年每股凈資產有望達到4.85 元。目前主流房地產公司PB 普遍在5-9 倍之間，其中，出租類、開發區類公司的PB 倍數高于開發類公司，公司雖然有商鋪出租業務，但規模很小，主要是開發銷售業務，所以PB 估值倍數應處于中等偏下區間，所以我們給予公司6.5 倍合理PB。

　　相對回報(%)

　　-香江控股-上證指數

　　基本面診斷35分

　　EPS增長率

　　香江控股 行業

　　銷售收入增長率

　　香江控股 行業

　　ROE凈資產報酬率

　　香江控股 行業

　　技術面診斷87分

　　市場強度

　　香江控股 行業

　　市場溫度

　　香江控股 行業

　　市場趨勢

　　香江控股 行業

　　機構認同度80分

　　分析師情緒指數

　　主力關注度

　　機構風向標

　　評級系數 評級人數

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