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　　公司觀察：宇通客車(600066)

　　公司作為中國大中型客車市場龍頭企業(yè)，主業(yè)的長期發(fā)展前景仍然樂觀。國內(nèi)大中型客車市場在公交客車、旅游客車等產(chǎn)品的帶動(dòng)下平穩(wěn)較快增長，中國客車出口競爭力的快速提高驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)銷量增長。當(dāng)前股價(jià)相對(duì)于市場優(yōu)質(zhì)公司存在顯著低估。

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　　中信證券 李春波

　　事件：

　　上半年公司累計(jì)生產(chǎn)客車10,247 輛(同比增長57%)，銷售客車9,648 輛(同比增長38%)，實(shí)現(xiàn)銷售收入282,467 萬元(同比增長27%)。上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.04 億元，同比增長37%，每股收益0.26 元。值得注意的是公司營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用的提取采取了非常謹(jǐn)慎的政策。預(yù)期全年汽車業(yè)務(wù)凈利潤增長將達(dá)到約40%。

　　分析：

　　公司長期發(fā)展前景樂觀

　　公司作為中國大中型客車市場龍頭企業(yè)，主業(yè)的長期發(fā)展前景仍然樂觀。國內(nèi)大中型客車市場在公交客車、旅游客車等產(chǎn)品的帶動(dòng)下平穩(wěn)較快增長，2008年奧運(yùn)會(huì)和2010年世博會(huì)將對(duì)旅游車市場和相關(guān)城市的公交車市場形成顯著的拉動(dòng)。

　　2007年公司將開始執(zhí)行古巴等出口大單，加上國內(nèi)市場開拓力度加大，預(yù)期全年銷量將達(dá)到2.3萬輛，銷售收入將達(dá)到76億元。08年之后公司出口需求快速增長和國內(nèi)穩(wěn)步增長仍將維持公司銷量增速超過20%。

　　預(yù)計(jì)2007年出口總量約3500輛，其中古巴約1500輛、沙特約400輛、俄羅斯約500輛，烏克蘭、智利、委內(nèi)瑞拉等國家亦有相當(dāng)數(shù)量。根據(jù)公司的規(guī)劃和市場的實(shí)際發(fā)展，我們預(yù)計(jì)2009年左右，公司出口量就將達(dá)到1萬輛左右。

　　公司產(chǎn)能將提升至4萬輛

　　從2006年開始，公司著手提升產(chǎn)能，2007年上半年，公司進(jìn)一步投入，公司預(yù)計(jì)在08年下半年完成產(chǎn)能提升，總體投入近6億元，將產(chǎn)能從2.5萬臺(tái)左右提高至4萬臺(tái)。我們?cè)诂F(xiàn)場發(fā)現(xiàn)公司新建廠房，對(duì)涂裝、總裝等工序進(jìn)行較大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。

　　公司此前產(chǎn)能相對(duì)緊張，導(dǎo)致對(duì)于大量毛利率相對(duì)略低的訂單采取回避態(tài)度，我們預(yù)期此次產(chǎn)能改造之后，公司未來銷量增長和產(chǎn)能釋放進(jìn)度將加快，預(yù)期公司2007、2008、2009年的產(chǎn)銷量分別為2.3萬輛、2.9萬輛、3.6萬輛。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張將打開公司產(chǎn)銷量增長的空間，未來公司有可能更加適應(yīng)多元化的市場需求，也有望發(fā)展部分6-7米的商務(wù)車市場。

　　2008年起所得稅率下降驅(qū)動(dòng)利潤釋放

　　2008年起，所得稅率并軌將給公司帶來超過10%的利潤增長。公司當(dāng)前所得稅率為33%，根據(jù)國家規(guī)定2008年將降到25%。由于公司是國家級(jí)的自主創(chuàng)新企業(yè)，也是高新技術(shù)企業(yè)，實(shí)際稅率有可能更低。

　　當(dāng)前公司財(cái)務(wù)政策非常謹(jǐn)慎，費(fèi)用提取和成本計(jì)算方式導(dǎo)致公司業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)較低。我們預(yù)期隨著所得稅率的下降，公司利潤釋放節(jié)奏有望加快。此前公司賬上已經(jīng)累計(jì)超過5850萬元的政府技改補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)08、09年將逐步實(shí)現(xiàn)，從而攤低費(fèi)用水平。

　　房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)有可能發(fā)展成為經(jīng)常性業(yè)務(wù)

　　隨著鄭州地區(qū)房地產(chǎn)市場升溫和公司影響力和資源獲取能力的提高，公司在未來進(jìn)一步產(chǎn)能擴(kuò)張和獲取生產(chǎn)性土地資源的同時(shí)，有可能得到政府的支持而進(jìn)一步獲取部分低成本商業(yè)用地。老廠的搬遷和變現(xiàn)也有望獲取土地商用的機(jī)會(huì)。

　　預(yù)計(jì)2007年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤約7500萬元(按照股權(quán)比例相當(dāng)于每股收益0.09元)，未來三年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤平均增速將達(dá)到30%以上。

　　相關(guān)投資業(yè)務(wù)進(jìn)一步提高公司價(jià)值

　　當(dāng)前公司持有的相關(guān)上市公司股權(quán)價(jià)值每股5元左右。公司持有的2000萬股中國人壽和830萬股中國平安的股權(quán)價(jià)值已達(dá)19.8億元，加上其他部分股權(quán)價(jià)值相當(dāng)于每股5元。

　　公司未來仍將在大盤股回歸、IPO等市場上有限度低成本參與一些優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)投資，在相對(duì)較低風(fēng)險(xiǎn)情況下獲取金融市場收益，謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)這部分股權(quán)在2008年價(jià)值將達(dá)到每股4元左右。

　　我們認(rèn)為，公司金融股權(quán)投資采取相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的方式，充分利用公司資源實(shí)現(xiàn)資金利用效率的提高，有助于提升公司價(jià)值。對(duì)于金融資產(chǎn)的價(jià)值，我們采取相對(duì)保守的估值方式，即直接評(píng)估股權(quán)價(jià)值。參考市場上其他公司金融股權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)過程中的股價(jià)表現(xiàn)，公司08年開始實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的過程中，市場表現(xiàn)可能超越我們的預(yù)期。

　　業(yè)績預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

　　公司客車業(yè)務(wù)快速增長，盈利能力仍處于行業(yè)最高水平。維持公司客車業(yè)務(wù)07年EPS預(yù)測(cè)0.76元，調(diào)高08年、09年的盈利預(yù)測(cè)至1.18元和1.51元，維持公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相應(yīng)盈利預(yù)測(cè)為0.09元、0.15元和0.20元，綜合盈利預(yù)測(cè)為0.85元、1.33元(+21%)和1.71元(+22%)，當(dāng)前股價(jià)市盈率分別為38倍、24倍、19倍。如果在公司股價(jià)上減去金融股權(quán)的價(jià)值，則市盈率分別為32倍、20倍和16倍，相對(duì)于市場優(yōu)質(zhì)公司，存在顯著的價(jià)值低估。

　　考慮到公司的經(jīng)營管理能力、盈利能力和未來成長性，我們認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)該基于08年30-35倍動(dòng)態(tài)市盈率為公司估值，則公司主營業(yè)務(wù)的價(jià)值為40-47元，加上投資資產(chǎn)的價(jià)值每股5-9元，我們給出公司

　　相對(duì)回報(bào)(%)

　　-

　　基本面診斷79分

　　EPS增長率

　　宇通客車 行業(yè)

　　銷售收入增長率

　　宇通客車 行業(yè)

　　ROE凈資產(chǎn)報(bào)酬率

　　宇通客車 行業(yè)

　　技術(shù)面診斷80分

　　市場強(qiáng)度

　　宇通客車 行業(yè)

　　市場溫度

　　宇通客車 行業(yè)

　　市場趨勢(shì)

　　宇通客車 行業(yè)

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)同度67分

　　分析師情緒指數(shù)

　　主力關(guān)注度

　　機(jī)構(gòu)風(fēng)向標(biāo)

　　評(píng)級(jí)系數(shù) 評(píng)級(jí)人數(shù)