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　　公司調研：贛粵高速(600269)

　　現有路產資源的通行能力將保證公司在未來三年將分享區域經濟增長和路網不斷完善所帶來的積極效應，而計重收費和成本控制規劃將是在近2、3年內推動公司業績增長的內生性動力。預計07、08年EPS分別為0.87元、0.95元，維持“強烈推薦-A”的評級。

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證券 紀 敏

　　計重收費和資產收購加速業績增長

　　公司是江西省唯一的高速公路上市公司，旗下路產資源均位于江西省境內，公司實際控制人為江西省交通廳。2006年6月，公司完成了對溫厚和九景兩條高速公路的收購；同年7月，江西省開始分兩步實施計重收費。得益于上述兩項舉措，贛粵高速在07年上半年實現車輛通行費收入同比增長53.85%。

　　計重收費的積極效應明顯

　　1)分兩階段實施計重收費

　　江西省計重收費采取分階段實施：第一階段：2006年7月1日起對已建成的全部高速公路以及與其并行的國省道和江西省交通廳確定應在第一階段實施的收費公路正式實施計重收費；第二階段：2006年年底前對全省收費公路全面實施計重收費。獨特的兩階段政策，在很大程度上保護了高速公路的車流量，降低了被平行路段分流的可能，這也是贛粵高速通行費收入得到較快提升的重要原因。

　　2)通行費收入快速增長

　　從2006年7-12月和2007年上半年的通行費收入、車流量情況來看，計重收費的積極效應明顯。首先，從2006年的數據來看，由于高速公路在實施計重收費的同時，與其并行的國道省道亦實施此項政策，因此下半年的車流量較上半年仍有增長，通行費收入較上半年亦較大增長。同比05年，計重收費所帶來的單車費率的上升導致下半年通行費收入的同比增幅較上半年明顯加大。

　　其次，從2007年上半年的數據來看，計重收費對于通行費收入的快速提升效應仍在延續：對比06年下半年和07年上半年的月均車流量情況，可以發現車流量變化不大；而從通行費收入的增長來看，若將06年7月至07年6月視為一個年度，其較前一個年度的同比收入增長保持了快速穩定的趨勢。顯然，這也符合計重收費在中短期內所體現出的積極效應。

　　3)中長期效應亦將助力業績增長

　　一般而言，計重收費能在短期內直接帶來通行收入的較快增長；從中長期趨勢來看，隨著計重收費的逐步推進，

超載現象在得到有效遏制后，路面損壞將得到顯著改善，將有助于延長路產使用壽命，降低養護成本，從而帶來業績增長。

　　資產收購帶來業績增厚

　　2006年6月，公司完成了對溫厚和九景兩條高速公路的收購。根據2007年的統計，溫厚與九景高速上半年的通行費收入占比為16%，直接帶來了07年上半年業績的增厚。

　　現有路產具有較強的內生增長動力

　　公司旗下路產現有車流量距上限通行能力仍有較大空間。而結合考慮江西省所處區域的經濟發展和路網效應的完善所帶來的公路運輸需求，以及上市公司對成本的良好控制，我們認為未來幾年公司經營業績將保持一個相對穩定的增長趨勢。

　　區域經濟的發展和公路網絡的完善

　　江西省和長三角、珠三角以及閩南三角地區交接，是長三角和珠三角最有利的梯度轉移區域，而公司所擁有的路產均位于江西省境內，區位優勢較為明顯。

　　近年來，隨著江西省委省政府提出“實現江西在中部地區崛起”的口號和“對接長珠閩，融入全球化”戰略的實施，江西省的經濟發展保持了較快的速度，02-05年增速在10%以上，高于全國平均水平。

　　“十五”期間，江西省新增高速公路1158公里，是我國高速公路建設最快的省份之一。15條出省公路與周邊相鄰省份高速公路連接，“五縱七橫”的滬瑞高速經江西省貫通長江三角洲，京福高速經江西省連接閩東南三角洲，而粵贛高速縱貫江西全省，經定南與廣東高速網連接，貫通珠江三角洲，實現了與長三角、珠三角和閩東南三角洲高速公路的對接。

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十一五”期間，江西省高速公路通車里程將突破3000公里，實現各設區市有高速公路直接相通，省內各縣城1小時內進入高速公路網。屆時，將基本完成省“三縱四橫”高速公路主干架的建設。

　　現有路產的通行能力確保車流量的增長

　　區域經濟的發展和路網效應的不斷完善將會有效地引發車流量的增長，而上市公司現有路產在路網中的位置以及路況的維護改良情況則將決定其是否具有充分分享車流量增長的能力。

　　1)區域內其他路段的分流影響不大

　　區域內其他近年內已經竣工運營或者在建的路段對公司旗下的路產可能會存有一定的車流量分流影響，但總體來說，影響不大。

　　2)現有路產的維護改良情況

　　路產的維護改良將在兩個方面起作用：1、經過大中修后的路段通行能力得到提升，將迎來車流量的恢復性增長；2、經過改良的路段在短期內的養護成本將得到有效控制。

　　公司經營成本的控制

　　在股改中，公司董事會通過的《關于進一步控制公司經營成本的議案》提出要在06-08年對高速公路收費業務的經營成本進行有效的控制。昌九技改的即將完成將有效減低路面養護成本，而07年上半年73.43%的毛利率水平不僅符合規劃承諾，且顯著優于同期水平(62.3%)。

　　公司具有一定的可持續發展優勢

　　對于公路行業上市公司而言，在穩定增長的行業背景下，可持續性發展是關鍵因素。而公路行業公司想做成“百年老店”，其面臨的困難主要來自于“收費經營權的期限”和“車流量飽和”兩大問題。作為一家能夠得到政府大力支持的上市公司，贛粵高速未來可能通過外延式的擴張來實現或者延續可持續發展。

　　既然外延式的收購是公路行業上市公司獲取可持續性發展的重要途徑，那么具備怎樣的條件才可能實現有效外延擴張尤其是對政府還貸性公路的收購呢？我們認為大致需要兩個條件：

　　新《收費公路權益轉讓辦法》或將出臺

　　針對個別省份公路等國有資產轉讓出現問題，國家于2006年11月曾暫時叫停了政府還貸性公路的權益轉讓。吸引社會資本投資高速公路是重要的投融資手段，因此，如果新的《收費公路權益轉讓辦法》能夠在年內出臺，將規范國內收費公路權益轉讓中競標、審批和估價等環節，使得行業中的權益轉讓和資產注入在合理的法律框架和可操作的環境內進行。

　　新政策的可能出臺會對公路權益轉讓帶來一定的預期，但事實上是對資產收購更為嚴格的監督和管理，因此，只有那些能夠得到當地政府和股東強力支持的上市公司，才有可能受益于新政。

　　政府扶持，外延擴張具有相對優勢

　　我們認為，贛粵高速就是這樣一家能夠得到政府扶持的公路上市公司，因此，在未來通過外延擴張實現可持續性發展方面將具有相對的優勢。

　　估值分析和投資建議

　　基本假設

　　A、昌九技術改造將于07年完成，其他路產近3年內無大修計劃；B、07-09年，昌九、昌樟、昌泰的車流量增速保持在15%左右；C、07、08年，公路收費業務的成本控制達到公司承諾的水準，而昌九高速在技術改造后將有效降低路面的養護成本；D、收購溫厚、九景高速款項分5年支付，無需支付利息，不產生財務費用；E、作為高新技術企業，公司以往所得稅率為15%，子公司昌泰高速適用33%所得稅；09年起，所得稅率按25%計算；F、不考慮未確認的投資受益和補貼收入。

　　比較估值

　　對比目前行業內上市公司的估值水平，公司具有相對估值優勢。不考慮未確認收入，公司2008年EPS0.95元，取平均24-25倍PE，短期目標價為22.8-23.75元以上。

　　投資建議

　　現有路產資源的通行能力將保證公司在未來三年將分享區域經濟增長和路網不斷完善所帶來的積極效應，而計重收費和成本控制規劃將是在近2、3年內推動公司業績增長的內生性動力。溫厚、九景高速的收購完成、財政補貼的發放，不僅將帶來業績增厚，同時也體現了省政府對公司的一貫支持。

　　預計07、08年EPS分別為0.87元、0.95元，若考慮繼續得到財政補貼，則分別為0.92元、1.04元；結合前期DCF估值和現行PE估值，短期目標價23.5元，維持“強烈推薦-A”的評級。

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