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　　兩鄉市場高產特技

　　鞏固城市、搶占“兩鄉”(鄉村和鄉鎮)是國壽近年來一以貫之的市場競爭策略。正如我們在中國人壽首次覆蓋報告《Big is beautiful》中提到的：我們預期未來大城市市場的競爭將格外激烈，國內保險公司不僅要彼此競爭，而且還要應對越來越多的外資公司。而中國人壽恰恰在各省市和鄉村地區擁有龐大的根基，是很多縣城里僅有的運營中的壽險公司。因此，盡管行業競爭日趨激烈，但是中國人壽在二三線城市和中西部地區依然擁有不可動搖的優勢地位。

　　我們發現，國壽在甘肅酒泉、山西運城、安徽六安等中西部地區，保費收入水平相當高。2006 年，國壽在僅有99 萬人口的甘肅酒泉，保費收入超過6 億；在安徽六安，也收獲7 億保費；在僅有730 余戶、3398 人、年人均純收入不足1500 元的山西運城張莊村，年保費收入169 萬元，年人均保費497 元，入戶率達98.3%。甘肅酒泉和安徽六安的“國壽壽險密度”，5.2%和2.8%，也大大超過2006 年農村壽險深度(1.6%)、全國壽險深度(1.97%)甚至城市壽險深度(2.2%)。

　　我們把國壽這種超強的保險展業能力命名為“中國人壽的縣域高產特技”。國壽的這一特技是打破常理的，這令我們想到了“

帝國時代”里的瑪雅人，他們總是能從同樣的礦藏中開發出比其他民族多20%的資源。而國壽的“高產特技”，比瑪雅人更厲害，能夠從相對貧困的地區，獲得比理論水平高100%-1000%的保費收入。國壽高產特技的原因何在呢？我們認為，這一特技的精髓，在于適銷對路的產品、適當多樣的渠道、本土能干的人員與因地制宜的模式。

　　業務結構持續改善

　　在05 年和06 年業務結構改善、新業務利潤率提高以來，07 中報又一次展示了國

　　壽業務結構的改善，并暗示了公司新業務利潤率有望繼續提高。07 年上半年，中國準則保費收入同比增長10.2%，而HK GAAP保費收入同比增長17.1%，個險風險保費同比增長19%，個險風險保費中，首年保費與期繳首年保費分別增長24.7%和23.7%。以上數據說明，國壽產品業務結構仍在持續改善中。我們預計，在2002 年以來銷售的3 年和5 年期的“兩鴻”產品逐漸滿期之后，公司的主力產品將轉變為期限更長的期繳產品，再加上縣域市場的持續開發，這些都將有力的提高公司新業務利潤率。我們估計，07 年公司APE 將增長18.3%，同時新業務利潤率有望從2006 年的31.5%提高到07 年的33%，從而使得FNBV 同比增長24%，與去年FNBV23%的增速(剔除長期投資收益率提高和稅率下降的影響后)相似。

　　金融控股初露端倪

　　在爭取年金業務三塊牌照之外，國壽還充分運用各種機會，加快綜合經營的步伐。今年3 月，市場傳言國壽即將收購中誠信托，并將持有其50%以上的股份，從而成為其第一大股東。盡管國壽高管否認傳聞，但也承認，國壽同時接觸了幾家信托公司，都在進行談判。

　　如果這件收購獲得監管層最后批準，那么國壽的戰略布局將獲得突破性進展。中誠信托原為中煤信托，是唯一一家直接受銀監會監管的信托投資公司，屬創新類信托公司，擁有

企業年金基金法人受托人和正常類信貸資產證券化試點項目受托人資格。作為信托行業的佼佼者，中誠信托06 年獲得“首屆優秀信托公司評選”“最佳知名品牌” 和“金融創新獎”。到去年底，中誠信托共有14 家股東，其中財政部持有32.35%的國家股，國華

能源投資有限公司持有20%股份，兗礦集團有限公司持有10%的股份。

　　由于中誠信托參股和控股了國都證券、嘉實基金、中誠期貨和德意志資產管理(亞洲)

　　有限公司等金融機構。一旦國壽控股中誠信托后，將間接持有國都證券、嘉實基金和中誠期貨股權，大大拓寬了國壽在金融領域的發展空間。

　　在公司發展戰略上，我們覺得，國壽與平安也有“漸行漸近”的趨勢。國壽對“主業特強、適度多元”的發展戰略進行了新的解釋：國壽董事長楊超提出“三步走”思路，中國人壽的主業將由原來壽險和資產管理業務，逐步擴展至財險和企業年金業務，并進一步拓展至銀行、證券、信托、基金業務領域，以實現“跨越式發展”目標。我們認為，國壽未來的戰略目標，與平安類似，應該也是綜合金融服務平臺，而收購中誠信托可以看作國壽邁向金融控股集團的關鍵一步。

　　盈利預測和投資建議

　　公司07-09年的盈利預測分別為1.64、1.90、2.19元。HK GAAP 為依據，提高長期投資回報率110bp至6.5%，降低風險折現率150bp 至10%，國壽08 年一季末估值(6 個月目標價)為70.26 元/股，對應于83.6X 新業務倍數與5.5X AV/EV。國壽新業務倍數高于平安的73.9X，僅僅因為國壽風險折現率低于平安50bp。未來年金業務的騰飛和收購中誠信托的獲批都將成為股價提升的催化劑。

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