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　　中信建投 殷亦峰

　　　事件：

　　公司擬公開增發募集不超過31億元收購母公司中國國電集團公司(以下簡稱國電集團)所持有的國電浙江北侖第一發電有限公司70%的股權、國電石嘴山第一發電有限公司60%的股權、國電大渡河流域水電開發有限公司18%的股權。

　　　評析：

　　1、收購國電石嘴山第一發電有限公司60%股權

　　石嘴山第一發電有限公司成立于2006年9月20日，注冊資本為6,680萬元，動態投資為25.08億元，兩臺33萬千瓦燃煤發電機組分別于2006年10月和12月投產。根據項目可研報告，石嘴山一發按照資本金內部收益率8%、設備利用小時5,500小時測算，上網電價為(含脫硫)240.03元/千千瓦時。目前，寧夏地區新投產機組的標桿電價為(含脫硫)251.4元/千千瓦時。因此，石嘴山第一發電有限公司具有一定的競爭力。

　　寧夏地區近年來社會經濟和用電需求增長較快，2006年分別增長12.4%和28.1%。預計2007～2010年，寧夏地區社會用電需求平均增長幅度將保持在10%以上。

　　2、收購國電浙江北侖第一發電有限公司70%股權

　　北侖第一發電有限公司成立于2000年4月，注冊資本為85,000萬元，兩臺60萬千瓦燃煤發電機組分別于1991年10月和1994年11月投產發電。2006年1號機組發電40.63億千瓦時，2號機組發電33.64億千瓦時，含稅上網電價為377.3元/兆瓦時，2006年6190利用小時。

　　北侖一發所發電量并入華東電網，主要為浙江省使用。浙江省是全國經濟較為發達的省份，用電需求增長居全國前茅，用電需求旺盛。2006年，在經濟穩步增長的推動下，浙江省全省用電需求同比增長15.66%。

　　3、收購國電大渡河流域水電開發有限公司18%股權

　　大渡河公司成立于2000年11月6日，注冊資本為284,000萬元，本次收購完成后，國電電力持股69%，國電集團持股21%，四川川投能源股份有限公司持股10%。

　　大渡河公司主要負責大渡河流域水電的全面開發工作，已投產裝機容量為132萬千瓦，包括龔嘴水電站(1971～1978年陸續投產)和銅街子水電站(1992～1994年陸續投產)，2006年發電量57.40億千瓦時，含稅上網電價為377.3元/兆瓦時，2006年4349利用小時。

　　目前獲國家批準正式開工建設的項目有瀑布溝水電站和深溪溝水電站。瀑布溝水電站建設規模為6臺55萬千瓦機組，預計2009年開始陸續投入運行。深溪溝水電站建設規模為3臺22萬千瓦機組，預計2011年開始陸續投入運行。此外，大渡河公司正在開展大崗山(裝機容量260萬千瓦)和雙江口水電站(裝機容量200萬千瓦)的前期工作。大渡河公司的水電開發目標為建成裝機容量1,500萬千瓦的水電企業。

　　本次募集資金擬收購國電北侖第一發電有限公司70%的股權、石嘴山發電第一公司60%的股權、國電大渡河流域水電開發有限公司18%的股權都是集團目前擁有的優質資產。國電北侖第一發電有限公司地處我國經濟發達的浙江省，高于其他地區的上網電價和機組利用小時使它盈利能力極強。國電大渡河流域水電開發有限公司地處水資源豐富的大渡河流域，開發規模巨大，將會成為公司未來一個新的增長點。

　　估值

　　假設本次增發規模2億股，對總股本的攤薄約7%，而增發收購項目07年可增加權益凈利潤約1.5億，是2006年凈利潤的15%，對公司業績有所提高，同時增發收購資產的收購PE9倍~13倍之間，因此增發將帶來估值水平的下降。

　　假設本次增發規模2億股，公司2007-2009年EPS分別為0.6125元、0.67元、0.76元。目前公司2007年動態PE約31.5倍、28.70倍、25.30倍。與電力行業平均市盈率40倍相比，相對估值有一定上升空間，40倍市盈率股價對應為25元。

　　另外，9月27日國電集團公司召開“體制改革及資本運作研討會”，明確提出“堅持以國電電力為平臺的‘整體改制、分步實施’改革方案，推進集團公司整體改制上市”，基于公司一貫的承諾，預計未來國電集團仍加快對公司進行資產注入，因此公司除在建及籌建項目外，仍有更大的成長空間。

　　2007年，國資委將加快推進股份制改革，積極推進具備條件的中央企業母公司整體改制上市或主營業務整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業，把優良主營業務資產逐步注入上市公司，做優做強上市公司。

　　按照2006年底裝機規模計算，公司可控裝機容量只占國電集團可控裝機容量的20.7%，即使本次注資完成后也只占到24.8%，未來可注入資產的規模巨大。所以，國電電力估值為25元是合理的。