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　　治理改善帶來新機遇

　　“五岳歸來不看山，黃山歸來不看岳”，古往今來黃山的旅游資源備受推崇，目前是全國唯一集世界自然和文化遺產、世界地質公園三項桂冠于一身的景區，坐落于富庶的華東地區腹地，隨著周邊高速公路的開通和航空條件的改善，地緣優勢將逐步顯露出來。

　　公司治理改善帶來新的成長機遇。股改之后政府和大股東對市值的關注導致上市公司治理改善，高管激勵機制有望逐步建立，公司目前成本和費用控制已經出現好轉，未來隨著激勵機制的完善，業績釋放將更加充分。

　　基本面正在顯著改善

　　2007—2009年周邊交通條件的大幅改善及奧運效應將帶來游客數量快速增長(CAGR13%)和門票業務相應增加(收入和毛利CAGR18%，預期2009年門票提價)；交通改善也將帶來太平索道閑置運力的發揮，加上云谷索道的運力瓶頸突破和2008年索道提價，預計索道業務將更快增長(收入CAGR27%，毛利CAGR30%)；此外，山上酒店壟斷經營帶來穩定提價預期，山下酒店星級提高、客房增加將帶來酒店業務增長(收入CAGR23%，毛利CAGR46%)。我們預測合計收入和毛利的年均復合增長率分別可達19%和29%。

　　盈利預測與估值

　　我們預測2007—2009年每股收益分別為0.37元、0.70元和0.87元，凈利潤年均復合增長率為44%。我們用DCF模型測算公司合理估值應為34.48元，相當于2008—2009年動態市盈率50倍和40倍。基于壟斷稀缺資源的、不依賴資本開支的、持續穩定的內生增長業務模式是高市盈率的主要理由，我們看好公司激勵機制改善之后開源和節流兩方面對盈利潛力的挖掘。此外，公司對華安

　　(中金公司)