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　　投資要點

　　●鎢行業整體環境改善的趨勢不可逆轉，主要歸因于：礦山整合重塑礦業格局、國家重點保護和合理利用優勢資源、以及政府加強行業準入和出口管理。

　　●對預期即將出現的業績轉折，來自內部的驅動因素有：鎢資源自給率顯著提高、硬質合金規模逐年擴大、細鎢絲受益節能燈的推廣、房地產項目進入集中結算期、貯能新材料或成明日之星。

　　●預計公司2007-2009年每股收益分別為0.45、1.07、2.18元，2008年、2009年可望實 現134%、105%的連續高速增長，內在合理價值為47.62元，評級“增持”。

　　●風險提示：國家對鎢行業調控如不能切實貫徹，可能導致鎢精礦價格低于預期；房地產價格如因調控而下跌，甚至突破安全低限。這兩方面的因素均可能導致盈利預測低于公司實際業績。

　　廈門鎢業（600549）自鎢冶煉初級產品APT、鎢粉起步，后延伸至鎢絲加工，2002年開始進入硬質合金深加工和鎢礦資源領域。成長過程中，不僅完成了完整鎢產業鏈的布局，也在各環節上顯示了其突出的核心競爭力優勢：對先進技術的吸收消化能力、較強的新技術研發能力、嚴格的質量管理體系，以及管理層對行業趨勢的研判和把握能力，使公司在鎢行業得以后發而先至。其核心競爭力優勢還體現在其對鎢以外業務領域的延伸能力上，包括在房地產方面的成功，以及在新型的環保貯能材料———貯氫合金粉、鈷酸鋰領域的布局狀況和已經取得的階段性成果。

　　資源自給率顯著提高

　　鎢、錫、銻是我國重要的優勢礦產資源。隨著政府調控配套措施的深入落實，行業環境整體改善的趨勢不可逆轉。目前國內鎢行業結構發生變化，利潤向產業鏈兩端傾斜。公司攜深加工方面的技術和市場優勢，近來致力于上游礦資源拓展，確屬順勢而為的經營策略。

　　在行業改善的同時，公司的資源自給率將顯著提高，2008年開始鎢精礦自給率將上升至50%。其中公司持股比例60%的洛陽豫鷺礦業，設計精礦產能6000噸/年。2006年及2007年上半年因技術改造導致實際產量較低，技改完成后產量將全面恢復。謹慎估計2008、2009年產精礦4000噸。寧化行洛坑鎢礦2007年初公司持股由80%增至98.95%，設計精礦產能4000噸/年，2007年下半年投產。鎢精礦產量將逐年提高，預計2009年將達到設計產能。廢鎢回收設計產能3000噸/年，2007年下半年開始產量貢獻，2008年實現滿產。

　　硬質合金規模逐年擴大

　　從全球來看，硬質合金約占鎢應用的60%，是鎢金屬最大的應用領域。公司硬質合金業務具有較大拓展空間，預計未來硬質合金加工品每年至少有500噸左右的產量增長。公司與國內硬質合金同行比拼的是技術、質量優勢，定位于進口替代，其加工品增值能力比其它國內廠家約高一倍。因此，目前國內產能最大的株硬、自硬同歸中鎢高新后，并不能對公司構成實際競爭壓力。相對于國際競爭對手，廈鎢的優勢體現在：鎢礦資源保障、低成本自產優質原料以及位于全球最具活力的中國市場等方面。

　　在細鎢絲方面，公司是國內該領域絕對的霸主，占據市場份額70%以上。我國鎢絲行業產能過剩嚴重，企業普遍開工不足，但公司鎢絲板塊主力廈門虹鷺的產能利用率達到70%以上。近幾年廈鎢整合國內鎢絲行業，穩定產品價格的同時擴大市場份額。我們估計其整合優勢在未來還將逐步顯現。同時，節能燈的推廣將提升細鎢絲的需求。預計在未來數年中，公司每年將有50億米左右的銷量增長。

　　房地產進入集中結算期

　　房地產業務已發展成為廈鎢的重要業績支柱之一。公司的房地產業務分布在成都、廈門、重慶、長沙等地，其中以成都“鷺島國際”、廈門國際會議中心北側的房地產項目為主。成都項目已于2006年開始進入結算。根據項目進度推算，2008、2009年是成都項目的結算高峰，而廈門項目可望于2009年進入結算期。廈門項目處于廈門市區的黃金地段，目前地價升值已逾60%，估計單價將顯著高于成都項目。因此2009年開始，公司每年的房地產項目結算金額還將大幅躍升。

　　貯氫合金或成明日之星

　　貯氫合金粉是鎳氫電池的主要原料，性能和制造成本介乎鋰電池和鉛酸電池之間。據我們了解，從豐田公司計劃大幅提高混合動力車產量、本田公司計劃在廣州生產混合動力車、長安汽車自主研發的混合動力車計劃大規模投入生產等來看，貯氫合金粉的行業前景比較樂觀。

　　雖然產品目前毛利較低，但公司已作好了迎接行業景氣的準備。具體措施有：一、其生產的貯氫合金粉已通過松下、本田的產品論證。該產品論證一般需3年左右時間，意味著一經采用不會輕易更換供貨商。二、貯氫合金粉產能的擴張正在進行中。目前設計產能3000噸/年，2008年可達5000噸/年，未來計劃產能8000噸/年。三、向上游拓展，解決稀土原料問題。今年中期公司收購“長汀稀土”，獲得了稀土分離許可證和13萬噸稀土儲量。新建的2000噸/年的冶煉分離產能預計明年3月投產。我們不能排除公司在稀土資源拓展方面繼續作為的可能性，而就近的

　　盈利預測與評級

　　預計公司2007-2009年每股收益分別為0.45、1.07、2.18元，2008、2009年業績可望連續實現高于100%的增長。公司目前處快速發展期，未來數年將重點在硬質合金加工和新型貯能材料領域拓展，存在著較大不確定性，因此我們認為采用相對估值比DCF方法更能準確反映公司合理價值�？紤]公司核心競爭力優勢以及業績翻兩番趨勢，我們傾向于給予其高于可比公司的估值水平，若按2008年預測每股收益的44.5倍市盈率的估值水平，公司內在的合理價值應為47.62元。評級“增持”。