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　　國泰君安 王稹　

　　投資要點：

　　江特電機以生產規格品種齊全的起重冶金電機和中型高壓電機等特種電機為主，同時輔以生產低壓電機和機械產品。..中小型電機行業的年增速預計在15%左右，考慮特種專用電機與普通標準系列電機之比逐漸提高，我們估計特種電機行業規模增速應略快。

　　中小型電機行業市場集中度低，而江特電機的主要產品起重及冶金電機(主營占比60%以上)細分市場集中度相對較高。我們判斷江特電機所處市場的主要競爭手段仍是產品價格，原材料價格波動會對生產經營帶來一定壓力；電機性能、可靠性及質量，資金及產能狀況的優勢有利于企業擴大市場份額；特種電機制造的特殊性為新進入者造成了一定壁壘。

　　品種規格多的江特電機具有良好的營銷能力、管理能力、快速反應能力，由此，無論是綜合毛利率水平，還是起重及冶金電機的毛利率水平高于行業平均水平。

　　募集資金投入項目以擴大產能為主，所包括的七類產品中，由于目前生產設備的限制，YV(F)3系列產品和YZR3起重冶金電機處于小批量生產，其余均已形成量產。隨著募集資金投入項目建成投產，不排除業績出現大幅增長的可能性。

　　我們預測07-09年江特電機EPS分別為0.50元、0.63元和0.79元，我們認為，相對整個市場合理估值區間為15.5-18元。考慮

新股發行折價效應(60%-70%)，擬用募集資金投入金額，擬發行量等因素，我們認為合理的詢價區間應為9.5-11.4元。對比中小板公司上市表現，上市首日定價區間我們估計在22-25元。

　　1.規格品種多的中小型特種電機生產企業

　　江西特種電機股份有限公司系經江西省股份制改革聯審小組贛體改函【1991】50號文和宜春市人民政府宜府字【1991】100號文批準，江西宜春電機廠進行改制，并向職工發行內部職工股，募集設立的股份公司。目前注冊資本為5077.9105萬元。

　　江特電機是國家科技部認定的“國家火炬計劃重點高新技術企業”、江西省科技廳認定的“江西省高新技術企業”，主要從事起重冶金電機、高壓電機等特種電機的研發、生產與銷售。公司產品由最初生產較少規格品種的起重冶金電機和普通電機，發展到目前以生產規格品種齊全的起重冶金電機和中型高壓電機為主，同時輔以生產其他低壓電機和機械產品，品種規格達2100多個。同時，順應電機行業的技術發展趨勢，公司將變頻技術、永磁材料應用于電機產品，保持產品研發能力在全國中小型電機行業中的前列水平。

　　2.中小型電機行業市場集中度低

　　我國固定資產投資保持穩定增長，預計中小型電機行業的年增速在15%左右。

　　國外普通標準系列電機與特種專用電機之比為3:7，目前我國標準系列電機與特種專用電機比最多為5:5，預計“

十一五”期間我國標準系列電機與特種專用電機比可達4:6，我們估計特種電機行業規模增速應略快。

　　中小型電機行業市場集中度低，顯而易見，市場競爭非常激烈；我們很難找到各個細分產品的市場份額，僅以江特電機的主要產品起重及冶金電機為例，其細分市場集中度相對較高(見圖2)。由此，我們判斷，部分細分特種電機市場的整體盈利狀況較為良好，但是，這樣的市場集中度也很難產生特別高的行業平均盈利能力。我們的觀點是：

　　在這一市場中，產品價格競爭仍是主要的競爭手段，原材料價格波動會對企業生產經營帶來一定壓力；

　　電機性能、可靠性及質量，資金及產能狀況的優勢有利于企業逐年擴大市場份額，但是一個較為緩慢的過程；

　　特種電機制造的特殊性為新進入者造成了一定壁壘，比如，行業用戶對其配套電機廠家的選擇程序；

　　特種電機制造企業必須要對特種電機所配套的機械設備的用途性能及使用工況詳細了解。

　　3.江特電機盈利能力略優于行業平均水平

　　江特電機的綜合毛利率水平略高于行業平均水平；江特電機主要產品起重及冶金電機業務的毛利率也高于其細分行業毛利率(圖3)；江特電機中型高壓電機毛利率變化趨勢與中小型電機行業變化趨勢相似。

　　我們判斷：

　　品種規格多的江特電機具有良好的營銷能力、管理能力、快速反應能力，由此，無論是綜合毛利率水平，還是部分細分產品的毛利率水平高于行業平均水平。

　　江特電機的中型高壓電機起步不久，規模仍較小，定價能力低，因此盈利能力的變化趨勢與行業相似。

　　5.募集資金投入項目以擴大產能為主

　　前面我們提到，電機性能、可靠性及質量是企業逐年擴大市場份額的因素之一，而資金及產能狀況是另一重要因素，實際上江特電機通過投資、技改等方式也在逐步擴大產能。從募集資金投入項目來看，所包括的七類產品，由于目前生產設備的限制，YV(F)3系列產品和YZR3起重冶金電機處于小批量生產階段，其余均已形成量產，因此此次IPO項目江特電機以擴大產能為主，主要應用于公司具有相對優勢的工程、冶金、建筑等行業。隨著募集資金投入項目建成投產，不排除公司業績出現大幅增長的可能性。

　　6.盈利預測與投資評級

　　根據A股上市的中小板信息科技企業的目前市盈率(07年55-60倍)，考慮電力設備行業企業平均市盈率(07年45-55倍)，我們認為，給予江特電機07-08年28-32倍市盈率相對整個市場是合理的，對應的合理估值區間為15.5-18元。考慮新股發行折價效應(60%-70%)，以及江特電機擬募集資金約1.5億，擬發行量為1700萬股，我們認為合理的詢價區間應為9.5-11.4元。對比中小板公司上市表現，上市首日定價區間我們估計在22-25元。但是，不排除資金追捧中小板新股造成股價過高的情形發生。

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