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　　中信證券 劉旭明

　　投資要點(diǎn)

　　公司是專業(yè)復(fù)合肥生產(chǎn)商。芭田股份專業(yè)生產(chǎn)復(fù)合肥，目前擁有120萬(wàn)噸/年復(fù)合肥生產(chǎn)產(chǎn)能(包括2007年7月試產(chǎn)的貴港一期30萬(wàn)噸/年產(chǎn)能)，募集資金項(xiàng)目投產(chǎn)后，復(fù)合肥產(chǎn)能將達(dá)到165萬(wàn)噸/年(扣除擬淘汰的15萬(wàn)噸/年產(chǎn)能)，是國(guó)內(nèi)主要復(fù)合肥生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　復(fù)合肥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品利潤(rùn)微薄。復(fù)合肥生產(chǎn)簡(jiǎn)單，投資小，進(jìn)入門檻低，國(guó)內(nèi)復(fù)合肥生產(chǎn)企業(yè)目前已經(jīng)達(dá)到3000~4000家，產(chǎn)能由2000年的755萬(wàn)噸/年迅速擴(kuò)大到目前的超出4000萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈，復(fù)合肥產(chǎn)品利潤(rùn)微薄。

　　公司已建立較完善的生產(chǎn)布局和銷售網(wǎng)絡(luò)。公司已在深圳、徐州、內(nèi)蒙古烏前旗和廣西貴港建立生產(chǎn)基地，有效覆蓋了廣東、山東、廣西、海南等公司主要市場(chǎng)，不僅降低了物流成本還有助于擴(kuò)大公司市場(chǎng)份額。此外，公司建立了覆蓋20多個(gè)省份、600個(gè)縣級(jí)分銷商和近萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)零售終端的銷售網(wǎng)絡(luò)，并對(duì)主要銷售市場(chǎng)實(shí)行深度分銷策略。

　　銷量增加推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在較完善的生產(chǎn)布局和銷售網(wǎng)絡(luò)推動(dòng)下，2004~2006年公司復(fù)合肥產(chǎn)銷量年均增長(zhǎng)36%。隨著徐州基地生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大以及貴港基地的建成，公司復(fù)合肥產(chǎn)銷量有望繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2006~2009年年均增長(zhǎng)26%，成為公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　合理估值17.4元。預(yù)計(jì)2007~2009年攤薄后EPS分別為0.46元、0.58元和0.66元，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)11.5%、25.7%和13.7%。考慮到復(fù)合肥行業(yè)目前的競(jìng)爭(zhēng)狀況、公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況以及中小板

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有盈利水平下降風(fēng)險(xiǎn)以及復(fù)合肥產(chǎn)銷量低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　估值分析　

　　芭田股份專業(yè)生產(chǎn)復(fù)合肥，目前沒有與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完全類似的上市公司，考慮到復(fù)合肥也屬于化肥行業(yè)，可參照化肥類上市公司對(duì)其進(jìn)行相對(duì)估值。

　　表1給出了一些化肥類上市公司目前的估值情況，其中2008年P(guān)/E的均值為29倍。

　　考慮到復(fù)合肥行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)狀況，公司未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況以及面臨的風(fēng)險(xiǎn)，給予公司30倍2008年動(dòng)態(tài)市盈率，按照2008年攤薄后EPS0.56元計(jì)算，對(duì)應(yīng)合理估值為17.4元。

　　考慮到中小板化工企業(yè)上市后首日漲幅均值在80%以上，公司上市首日股價(jià)會(huì)超出上述估值區(qū)間。

　　公司是國(guó)內(nèi)主要復(fù)合肥生產(chǎn)企業(yè)之一

　　芭田股份專業(yè)生產(chǎn)復(fù)合肥

　　芭田股份專業(yè)從事復(fù)合肥的生產(chǎn)和銷售，目前已經(jīng)在廣東深圳、內(nèi)蒙烏前旗、江蘇徐州和廣西貴港建立生產(chǎn)基地，擁有芭田、哈樂、科地、中美、中俄、中挪等多個(gè)品牌個(gè)系列的復(fù)合肥產(chǎn)品。

　　目前公司擁有120萬(wàn)噸/年復(fù)合肥生產(chǎn)產(chǎn)能(包括2007年7月投產(chǎn)的30萬(wàn)噸/年貴港一期)，2006年實(shí)現(xiàn)復(fù)合肥銷量55.16萬(wàn)噸，是國(guó)內(nèi)主要復(fù)合肥生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　公司是典型的家族型民營(yíng)企業(yè)

　　公司實(shí)際控制人為黃培釗先生，持有公司45%股權(quán)(發(fā)行前比例)，而其家屬黃林華、黃淑芝、黃佩淑直接或間接持有公司股權(quán)，公司的大部分股權(quán)在黃氏家族手中，具有典型的家族型企業(yè)特征。

　　此外，公司部分管理層持有公司股權(quán)，上圖的股東中張志新為公司副總裁，吳益輝為公司副總裁兼董事會(huì)秘書。

　　復(fù)合肥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)利潤(rùn)微薄

　　復(fù)合肥符合行業(yè)發(fā)展方向，國(guó)家政策鼓勵(lì)復(fù)合肥行業(yè)發(fā)展，近年來，國(guó)家大力推廣應(yīng)用“推薦施肥”、“測(cè)土施肥”、“配方施肥”、“平衡施肥”，這就要求化肥生產(chǎn)企業(yè)提供養(yǎng)分全、養(yǎng)分含量高且配方合理、顆粒均勻、強(qiáng)度高的肥料，高品質(zhì)、高濃度復(fù)合肥適應(yīng)這種需求，我國(guó)化肥的復(fù)合化率不斷提高。

　　盡管如此，目前我國(guó)化肥的復(fù)合化率還不到30%，而發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)合肥使用量占總化肥用量的80%左右。按照農(nóng)業(yè)部的要求，到2010年我國(guó)化肥的復(fù)合化率要達(dá)到50%，復(fù)合肥未來還有很大的增長(zhǎng)空間。

　　進(jìn)入門檻低，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)異常激烈

　　復(fù)合肥行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅�但進(jìn)入的技術(shù)門檻和資金門檻都較低，大量新進(jìn)入者涌入，而原有的單質(zhì)肥廠商也爭(zhēng)上復(fù)合肥項(xiàng)目，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)復(fù)合肥產(chǎn)能急劇擴(kuò)張。

　　2000年我國(guó)的復(fù)合肥(包括復(fù)混肥，下同)產(chǎn)能為755萬(wàn)噸/年，2005年達(dá)到1707萬(wàn)噸/年，而目前產(chǎn)能已超過4000萬(wàn)噸/年，超出需求總量的30%～50%。據(jù)專家預(yù)測(cè)，未來兩年復(fù)合肥產(chǎn)能的增速仍在20%以上，而需求增速僅8%左右，復(fù)合肥產(chǎn)能過剩局面仍將加重。

　　不僅進(jìn)入門檻低，復(fù)合肥產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重且質(zhì)量差異不易識(shí)別，農(nóng)民的采購(gòu)行為大多受零售商影響，優(yōu)勢(shì)企業(yè)難以建立很好的品牌認(rèn)知度和消費(fèi)忠誠(chéng)度，從而為質(zhì)量差、規(guī)模小的復(fù)合肥企業(yè)提供了很好的生存土壤。

　　不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)獲得復(fù)合肥生產(chǎn)許可證的企業(yè)2000多家，加上各地未注冊(cè)登記小型復(fù)合肥企業(yè)、生產(chǎn)作坊，全國(guó)復(fù)合肥企業(yè)的數(shù)量有3000~4000家。

　　產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，加上各類型復(fù)合肥廠商魚龍混雜，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

　　復(fù)合肥產(chǎn)品利潤(rùn)微薄

　　復(fù)合肥由氮、磷、鉀等單質(zhì)肥按照一定的比例加工而成，其生產(chǎn)流程短且較簡(jiǎn)單，而單質(zhì)肥的采購(gòu)成本占復(fù)合肥生產(chǎn)成本的70%以上，因此復(fù)合肥企業(yè)賺取得實(shí)際上只是加工費(fèi)。

　　由于復(fù)合肥產(chǎn)能嚴(yán)重過剩而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)又十分激烈，復(fù)合肥企業(yè)一直處于微利經(jīng)營(yíng)的狀況。

　　不僅如此，復(fù)合肥廠商的利潤(rùn)還受到終端零售商的擠壓。在我國(guó)的農(nóng)資消費(fèi)模式中，終端零售對(duì)復(fù)合肥產(chǎn)品的銷售非常重要，但國(guó)內(nèi)大多數(shù)復(fù)合肥生產(chǎn)商目前還沒有建立獨(dú)立的銷售網(wǎng)絡(luò)，主要通過各地零售商進(jìn)行銷售。由于復(fù)合肥產(chǎn)品造假(偷養(yǎng)分)容易且不易被農(nóng)民識(shí)別，雜牌復(fù)合肥生產(chǎn)商即使大幅讓利于零售商，也可以通過造假的方式獲取較高利潤(rùn)。這迫使正規(guī)復(fù)合肥廠商也不得不大幅讓利于終端零售商，否則很難獲得零售商的銷售支持。

　　終端為王，銷售網(wǎng)絡(luò)決定復(fù)合肥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)體系具有種植面積小而分散的特點(diǎn)，每戶農(nóng)民的種植面積只有幾畝到幾十畝，種植體系也十分復(fù)雜，復(fù)合肥廠商很難為農(nóng)民提供直接的差異化服務(wù)。因此，農(nóng)民對(duì)復(fù)合肥品牌和產(chǎn)商的認(rèn)知度以及忠誠(chéng)度都比較低，很多時(shí)候農(nóng)民都是根據(jù)零售商的推薦而購(gòu)買。

　　在這種農(nóng)資消費(fèi)模式下，終端零售對(duì)復(fù)合肥產(chǎn)品起著至關(guān)重要的作用。建立良好的銷售網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)對(duì)零售終端的控制，有利于加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者(農(nóng)民)的影響力，建立起良好的品牌知名度和消費(fèi)忠誠(chéng)度，從而為擴(kuò)大公司的銷量奠定基礎(chǔ)。

　　因此我們認(rèn)為，復(fù)合肥行業(yè)未來的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)在于銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，只有建立起良好銷售網(wǎng)絡(luò)的復(fù)合肥企業(yè)才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中確立優(yōu)勢(shì)地位。

　　銷量增加推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　公司已經(jīng)建立較完善的生產(chǎn)布局和銷售網(wǎng)絡(luò)

　　芭田股份建立了較完善的生產(chǎn)布局，目前已經(jīng)在廣東深圳、內(nèi)蒙古烏前旗、江蘇徐州和廣西貴港建立四個(gè)生產(chǎn)基地，有效覆蓋了廣東、廣西、山東、海南等公司復(fù)合肥產(chǎn)品的主要銷售市場(chǎng)。在主要市場(chǎng)附近建立生產(chǎn)基地能夠有效降低物流成本，并充分把握當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求的變化，從而有助于擴(kuò)大公司市場(chǎng)份額。

　　產(chǎn)銷量增加推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　過去幾年，在復(fù)合肥產(chǎn)銷量較快增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，公司業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。隨著廣西貴港基地和徐州二期工程的建成，公司復(fù)合肥產(chǎn)銷量有望保持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　基于上述分析，我們預(yù)計(jì)2007~2009年公司將分別實(shí)現(xiàn)每股盈利0.46元、0.58元和0.66元(按IPO后的股本計(jì)算)，具體盈利預(yù)測(cè)見下表。