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　　國聯證券 馬智琴

　　投資要點：

　　中國遠洋是全球規模最大和最具競爭力的從事集裝箱航運、碼頭營運、集裝箱租賃和物流業務的綜合性企業之一，致力于發展成為全球領先的綜合航運公司。

　　中遠總公司把處于高度景氣的干散貨資產注入中國遠洋，無疑是給中國遠洋注入了一個極強的利潤增長源。

　　預計中遠總公司可能在油運市場走出低谷開始復蘇的09年將油運資產注入中國遠洋，屆時中國遠洋的業績和實力將有再一次大的飛躍。

　　我們預計中國遠洋收購干散貨后07年歸屬于母公司的凈利潤大約在175億元，每股收益為1.71元。給予其07年30-40倍的市盈率，目標價格為51.3-68.4元，給予其推薦評級。

　　一、公司業務概況

　　中國遠洋是全球規模最大和最具

競爭力的從事集裝箱航運、碼頭營運、集裝箱租賃和物流業務的綜合性企業之一，致力于發展成為全球領先的綜合航運公司。

　　1、集裝箱及相關業務，公司的主要利潤來源

　　通過全資子公司中遠集運及其下屬公司經營集裝箱航運及相關業務，是中國遠洋的核心業務之一。截至06年底，中遠集運船隊的總運力在中國集裝箱航運公司中排名第一，在全球集裝箱航運公司中排名第五。

　　受益于全球主要經濟體經貿發展增勢不減，未來總體將繼續保持良好的發展態勢，以及主要國家消費的強勁增長，航運市場需求將繼續旺盛，為承運人提供更多的貨源和機遇。未來兩年，集裝箱市場的供給和需求增長速度差距有縮小的趨勢，供需將逐漸趨于平衡。克拉克森統計和預測的供求增長率平衡2007年將比2006年有所好轉，德魯里預測的2007年市場供求指數也保持在近年來的較高水平。截止2007年6月中旬，中國出口集裝箱運價指數已明顯高于去年同期，預計后市可繼續攀升，今年整體運價預計將呈現前低后高態勢。

　　2、碼頭業務，提供穩定增長利潤

　　中國遠洋通過子公司中遠太平洋經營碼頭業務。中遠太平洋是全球主要集裝箱碼頭運營商之一，主要通過參與擴大現有碼頭項目的投資、入股其它碼頭項目、以及參與投資建設和經營新碼頭項目等多種途徑拓展碼頭業務。集團在國內的主要碼頭均有投資、在國內占據優勢地位，并開始進軍國外市場，世界排名第五。碼頭業務盈利水平較高且相對穩定增長，逐漸成為中國遠洋的重要利潤來源。

　　3、集裝箱租賃及相關業務

　　通過中遠太平洋下屬的佛羅倫經營集裝箱租賃及管理業務。截至07年6月30日，所擁有及經營管理的集裝箱箱對總箱量達1397952標準箱，市場占有率約13.0%，在同業中排名第三位。

　　集裝箱租賃市場與集裝箱航運市場行情高度相關，從目前的情況來看，集裝箱航運市場走出低谷，并有望進一步復蘇，因此我們對集裝箱租賃市場也充滿了信心。

　　另外，還通過中遠太平洋的參股子公司中集集團從事集裝箱制造業務，中集集團是目前世界最大的集裝箱制造公司，占有超過50%的市場份額。

　　4、物流業務穩定發展，抗風險能力較強

　　中國遠洋直接持有中遠物流51%權益并通過中遠太平洋物流間接持有中遠物流49%權益，中遠物流是中國最具實力的物流服務供應商之一，提供包括第三方物流、船舶代理、貨運代理在內的綜合物流服務。在內地29個省、市、自治區、香港及境外建立了400多個業務分支機構。物流業務是集團公司重要的業務板塊，業務收入和利潤保持了快速的增長。

　　物流業務發展的速度較快，業務涉及到的行業廣泛，有效的分散了風險，盈利水平比較穩定，并且周期性波動較小。根據相關預測，由于經濟發展導致的物流需求迅速增加，未來幾年我國物流行業保持30%左右的增長率。中遠物流作為國內最大的物流商，必將能分享這一市場盛宴，逐步成為中國遠洋新的增長極。

　　二、干散貨優質資產注入，業績實現質的飛躍

　　中國遠洋作為中遠總公司的上市旗艦和資本平臺，于9月4日公告，以非公開定向增發的方式向中遠總公司收購其持有的中遠散運100%的股權、青島遠洋100%的股權以及深圳遠洋41.52%的股權，向廣州遠洋收購其持有的深圳遠洋6.35%的股權，以及通過公司的全資子公司中遠太平洋投資向中遠香港收購其持有的Golden View100%的股權。

　　1、目標資產的情況

　　這里的目標公司指的是：中遠散運、青島遠洋、深圳遠洋和Golden View。目標公司擁有全球最大規模的干散貨船隊,且船型結構合理、成新度較高。目標公司充分把握住中國經濟騰飛的機遇，大力拓展干散貨業務。2004年至2006年，目標公司總貨運量的年復合增長率高達15.8%，占全球市場的份額由2004年的6.6%增加到2006年的8.1%。目標公司的船隊覆蓋各種船型，船型配置合理，因船制宜開展各項航運業務，提高了經營的靈活性。截至2007年6月30日，目標公司自有船舶的平均船齡為14.38年，低于目前世界干散貨船隊船齡的平均水平。

　　目標公司主要運輸糧食、礦石、煤炭、化肥、鋼材、木材、農產品等各類干散貨物航線遍及100多個國家和地區的1,000多個港口。2004年、2005年、2006年和2007年1至月，目標公司的干散貨運量合計分別為16,939萬噸、21,834萬噸、22,711萬噸和14,57萬噸，位于世界同行業前列，占全球干散貨總運量的份額穩步提升。其中礦石和煤炭為最主要的運輸貨種，2007年1至6月，目標公司的礦石運量和煤炭運量分別占目標公司干散貨總運量的41.1%和34.9%。

　　截至2007年6月30日，目標公司共運營412艘干散貨船舶，實際控制運力3,202萬載重噸；其中自有船202艘，運力合計1,299萬載重噸，租入船210艘，運力合計1,903萬載重噸；自有船的平均船齡為14.38年。具體情況如下表所示：

　　2004年、2005年和2006年，目標公司的營業收入分別為296.47億元、311.42億元和275.43億元，2005年和2006年相對上一年分別增長5.0%和下降11.6%。2007年1至6月，目標公司的營業收入為202.58億元，相當于2006年全年營業收入的73.6%。04、05、06年歸屬于與收購相關股東利潤分別為65.60億元、79.40億元、62.81億元。07年上半年歸屬于與收購相關股東凈利潤達到62.10億元，是06年全年的98.87%。可見目標公司注入中國遠洋后，對利潤有極大的增厚效應。

　　2、目標資產-干散貨市場行情火爆

　　從2006年下半年以來，由于干散貨航運市場需求不斷增長而供給增長卻相對有限，再加上颶風、壓港、運距拉長等現象的存在使得BDI指數維持歷史高位運行，并且屢創新高。9月份突破8000點大關，并于9月10創下8477的高點�，F時世界三大火車頭中，日本及歐元區經濟各持續復蘇及穩定增長，美國次按暫時對產業無大影響，中國及印度亦不受美次按問題影響，航運業仍有很好的增長。據中國遠洋某董事估計明年航運市場運力增長4-5%，需求升幅5-7%，市場仍然存在供不應求的情況，另外燃油上漲對干散貨的效益影響不大，因為升幅主要由承運者負擔。我們預計干散貨在今年下半年將繼續在高位運行并有可能再創新高，樂觀估計干散貨的火爆行情將可能一直延續到2010年，所以中遠總公司把處于高度景氣的干散貨資產注入中國遠洋，無疑是給中國遠洋注入了一個極強的利潤增長源。

　　3、公司收購干散貨資產前后的變化情況

　　1)收購干散貨資產前后各業務板塊的主營業務收入對比本交易前后2006年中國遠洋各主要業務板塊的主營業務收入(分部抵消前)及其占比如下圖所示：

　　收購完成后干散貨航運業務將成為中國遠洋第二大收入來源，公司將發展為一家集集裝箱航運、干散貨航運、物流、碼頭和集裝箱租賃為一體的綜合航運公司。業務收入從來源上將更加多元化，有利于平衡各類航運資產的周期性變化，獲得新的可持續發展的盈利增長點，并增強公司盈利的穩定性。

　　2)收購前后盈利狀況對比

　　2006年營業收入交易前為361.98億元，交易后是637.37億元，增長76.1%。歸屬于母公司所有者的凈利潤交易前為12.23億元，交易后達75.89億元，增厚520.5%之多。

　　2007年6月30日交易前的營業收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為204.07億元和8.54億元，交易分別是406.64億元和70.48億元，增幅分別達到99.3%和725.4%

　　三、存在油運資產注入的預期

　　中遠集團航運及物流業務包括1)雜貨及特種船運輸2)干散貨運輸3)油輪運輸4)物流業務5)船舶代理業務6)碼頭業務

　　其他各項業務除了3)油輪運輸業務外其他都已經上市，而中國遠洋作為其上市旗艦和資本平臺，中遠總公司很有可能將油輪運輸業務在適當的時機也注入到中國遠洋。而目前油運市場處于低迷期，我們預計中央總公司可能在油運市場走出低谷開始復蘇的09年將油運資產注入中國遠洋，屆時中國遠洋的業績和實力將有再一次大的飛躍。

　　四、2007年業績預測

　　公司公告中提供的模擬數據顯示，收購干散貨資產后2007年歸屬于母公司所有者的凈利潤為120.02億元，每股收益為1.18元。

　　我們認為公司提供的預測有些保守，比如假設BDI指數在年平均4000點左右波動，而實際上從今年年初到8月23日，波羅的海綜合運費指數BDI均值已經達到5674點，遠遠高于假設的4000點，而且接下來很有可能再創新高。所以我們的預測高于公司預測，主要從以下兩方面來入手：

　　目標公司——我們從目標公司的模擬財務報表看2007年上半年實現營業收入202.58億元，相當于2006年全年營業收入的73.6%，歸屬于中國遠洋母公司的凈利潤達62.1億元。在全球干散貨市場高度景氣的環境下，根據目標資產較強的盈利能力以及下半年特別是四季度是國際干散貨運輸市場的旺季，我們預計目標公司2007年全年對母公司貢獻的凈利潤大約在150億元。

　　資產注入之前的中國遠洋——2007年上半年中國遠洋利潤總額為15.63億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為8.54億元，根據中國遠洋各業務的市場行情和各業務的增長情況，我們預計2007年全年創造的歸屬于母公司所有者的利潤大約為25億元。

　　綜合以上兩塊我們預計中國遠洋收購干散貨后07年歸屬于母公司的凈利潤大約在175億元，收購資產后的總股本為102.16億股，則每股收益為1.71元。

　　由于公司存在一下幾方面的優勢：

　　1)中國遠洋作為中遠總公司的上市旗艦和資本平臺，是全球領先的綜合航運公司。

　　2)各項業務不管是從規模還是運力都處于全球前列，收購的干散貨資產規模更是處于全球首位。

　　3)收購的干散貨周期與集裝箱周期不同，有利于減少航運周期性對公司經營業績的影響，從而有利于增強公司的抗風險能力。

　　4)收購完成后，有利于發揮協同效應，發揮規模經濟優勢，有效降低成本，最終實現1+1>2的質的飛躍。

　　5)存在油運資產注入的預期

　　6)國家欲整合航運類央企，中國遠洋作為航運中的龍頭公司，可能得到國家的扶持。

　　為了反映公司的以上優勢，給予其07年30-40倍的市盈率，高于同行業平均水平，按照前面預測的07年每股1.71元的收益，目標價格為51.3-68.4元，給予其推薦評級。

　　2008年在干散貨市場繼續在高位運行和集裝箱市場逐漸回暖走高的大好背景下，業績增長有望得到新的突破。

　　風險提示：

　　由于航運公司業績受運價的影響較大，運價波動會對公司的盈利造成很大的影響；燃油費占成本比重較大，燃油價格的波動影響公司成本；公司大部分業務使用外匯結算，

匯率波動對其業績也有一定的影響。

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