新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　國金證券 周濤　

　　基本結(jié)論

　　產(chǎn)品盈利能力：中厚板提供韶鋼松山60%的利潤來源，當(dāng)前公司普中板的噸鋼毛利為500元以上，而船板噸鋼毛利1200元以上，同時長材類產(chǎn)品的盈利能力開始上升，其中高線噸鋼毛利100元，螺紋鋼噸鋼毛利為200~300元；

　　2008年業(yè)績高速增長：雖然公司2008年產(chǎn)量增量不大，但基于中厚板較高的盈利能力，以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與煉鋼煉鐵前端工序的“以新替舊”優(yōu)化，我們認(rèn)為公司的噸鋼凈利潤將由2007下半年的260~270元提高到2008年的310元/噸，對應(yīng)的EPS將同比增長35%；

　　股本結(jié)構(gòu)變化需引起重視：在近期可轉(zhuǎn)債全部強(qiáng)制轉(zhuǎn)股后，公司總股本增加3.27億，而韶鋼集團(tuán)的控股比例由先前的45%下滑到36%，如果未來繼續(xù)融資的話，不排除下滑到30%以下，控股比例較低；

　　而從區(qū)域市場分析，廣東省年均4000萬噸的消費(fèi)量歷來成為外省鋼鐵的必爭之地，韶鋼集團(tuán)較低的控股比例會使控制權(quán)存在變數(shù)；

　　從資源角度看：雖然大寶山礦業(yè)當(dāng)前的盈利能力一般，但隨著新的34.75平方公里的銅硫鉛鋅多金屬礦區(qū)的勘探進(jìn)行，未來將會出現(xiàn)新的轉(zhuǎn)機(jī)，畢竟其資源價值高達(dá)1891億元；

　　綜合看：我們認(rèn)為韶鋼松山2009年還會存在新產(chǎn)能快速增長，公司正處于快速發(fā)展時期；

　　如果不考慮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的攤薄效應(yīng)，2007~2009年EPS分別為0.752、1.015、1.124元；如果轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，攤薄后的EPS分別為0.604、0.815、0.902元；考慮到韶鋼松山較高的并購價值及礦石資源價值，我們按照2008年20XPE定位，目標(biāo)位為20元，維持買入建議。

　　公司當(dāng)前盈利狀況簡要說明

　　韶鋼松山的中板提供了60%以上的利潤貢獻(xiàn)

　　中厚板已經(jīng)成為韶鋼松山主要的利潤來源，按照當(dāng)前的排產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2007年全年中厚板產(chǎn)量將達(dá)到205萬噸，而其中的船板將達(dá)到80萬噸；

　　當(dāng)前中板盈利能力：普中板的噸鋼毛利為500元以上，而船板的噸鋼盈利能力達(dá)到1200元以上，當(dāng)然我們業(yè)績預(yù)測是按照保守的噸鋼盈利能力進(jìn)行的測算；

　　鐵礦石結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整與優(yōu)化

　　2006年全年公司進(jìn)口鐵精粉數(shù)據(jù)為290萬噸以上，比例達(dá)到45%，其中從巴西進(jìn)口礦石為210萬噸，澳大利亞為40萬噸以上；購買國內(nèi)鐵精粉比例為55%，其中大寶山礦業(yè)公司提供70萬噸以上的鐵礦石；

　　預(yù)計(jì)未來會增加澳大利亞礦的比例，從而減少礦石的上漲幅度；

　　長材類產(chǎn)品的盈利能力開始恢復(fù)

　　韶鋼松山的長材類產(chǎn)品的盈利能力并不明顯，當(dāng)然部分產(chǎn)品是因?yàn)楣�司電爐高成本的原因，不過在公司不再使用廢鋼，轉(zhuǎn)而以鐵水為電爐煉鋼的原料后，生產(chǎn)成本出現(xiàn)明顯下降，當(dāng)前公司的長材類產(chǎn)品的噸鋼成本估計(jì)要比傳統(tǒng)的工藝要高出100元/噸；

　　當(dāng)前高線的噸鋼毛利在100元左右，而螺紋鋼的噸鋼毛利大約為200~300元，盈利能力開始出現(xiàn)恢復(fù)；

　　2008年業(yè)績增長來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及可比成本降低

　　當(dāng)前在建的幾個項(xiàng)目將降低公司產(chǎn)品的可比成本

　　韶鋼松山這幾年一直都在進(jìn)行生產(chǎn)設(shè)備的更新?lián)Q代，而2008年同樣會體現(xiàn)出這方面的效應(yīng)：

　　當(dāng)前6M焦?fàn)t建成后，替換過去小焦?fàn)t；

　　幾個小的20T轉(zhuǎn)爐也將被100T轉(zhuǎn)爐取代；

　　w.topcj.com

　　我們認(rèn)為韶鋼松山2008年業(yè)績同比將增長30%以上

　　簡單業(yè)績測算說明：2007年下半年公司噸鋼凈利為260~270元之間，而2008年噸鋼凈利只需提高到310元，那EPS就可以達(dá)到1元以上；

　　如果是對應(yīng)產(chǎn)品分析來講，2008年中厚板的噸鋼毛利潤提高到656元，就可滿足2008年噸鋼凈利增加到310元的需求，而我們知道當(dāng)前中厚板的平均噸鋼毛利高達(dá)800元，所以說我們給出2008年1元以上EPS，同比增長30%以上是可以達(dá)到的。

　　韶鋼集團(tuán)礦石等資源盤點(diǎn)及運(yùn)作分析

　　當(dāng)前看，現(xiàn)有大寶山礦石盈利一般

　　2007年大寶山財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘要：2007年上半年，共生產(chǎn)成品鐵礦石44.93萬噸，完成年度計(jì)劃的54.79 %，其中標(biāo)礦13.79萬噸，粉礦21萬噸，焙燒礦5.54萬噸，低鋁粉4.6萬噸。銷售成品鐵礦石43.7萬噸，完成年度計(jì)劃的53.76 %，其中銷往韶鋼32.86萬噸。生產(chǎn)銅精礦(金屬量)1158.53噸，銷售1167.85噸。生產(chǎn)硫精礦(折35%)4.39萬噸，銷售4.39萬噸。

　　實(shí)現(xiàn)銷售收入33,473.73萬元，為年度預(yù)算的50.79 %,利潤總額2,561.49萬元。

　　新的《礦產(chǎn)資源勘查許可證》讓大寶山面臨機(jī)遇

　　2004年，韶鋼根據(jù)國土資源部辦公廳《關(guān)于開展全國主要固體礦山礦產(chǎn)資源調(diào)查工作的通知》、廣東省國土資源廳《關(guān)于印發(fā)廣東省固體大中型礦山資源潛力調(diào)查工作實(shí)施方案的通知》文件要求，公司組織編寫了《廣東省大寶山礦資源潛力調(diào)查報告》，部署了資源勘查工作方案，同時也對礦區(qū)及周邊外圍區(qū)域探礦權(quán)進(jìn)行申請，并于2005年2月至3月逐級上報到省國土資源廳辦理登記。

　　2006年8月，方案正式獲批：公司新的《礦產(chǎn)資源勘查許可證》規(guī)定，公司有權(quán)進(jìn)行韶關(guān)市曲江區(qū)船肚—白面石銅硫鉛鋅多金屬的詳查工作，勘查面積為37.45平方公里，期限至2009年8月20日。

　　當(dāng)前礦石價值估計(jì)：2007年5月23日“大寶山礦發(fā)展戰(zhàn)略研討會”正式舉行，會議介紹了大寶山礦的歷史與現(xiàn)狀，大寶山礦的現(xiàn)有資源儲量和大寶山資源戰(zhàn)略儲備工作情況，根據(jù)大會專家意見，大寶山賦存的資源狀況及總價合計(jì)1891億元的資源價值。

　　未來發(fā)展規(guī)劃：公司將繼續(xù)向國土資源部申辦擴(kuò)大周邊范圍113平方公里的資源勘探權(quán)。

　　對應(yīng)的可能資本運(yùn)作

　　關(guān)于鐵礦石資產(chǎn)的運(yùn)作可能性我們在前期的《韶鋼松山投資價值報告》中已經(jīng)給予詳細(xì)分析，在次不再詳細(xì)說明；..簡單講：從減少關(guān)聯(lián)交易的角度看，韶鋼松山把大寶山鐵礦放入上市公司是大勢所趨。

　　廣東省的4000萬噸的需求市場成為各大龍頭的垂涎對象廣東省4000萬噸的需求與1000萬噸的產(chǎn)量..我們之前在《韶鋼的投資價值分析報告》中也提及，廣東省對鋼鐵行業(yè)的需求高達(dá)4000萬噸以上，而包括韶鋼和廣鋼在內(nèi)的本省鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)量也就1000萬噸，大部分的產(chǎn)品都必須從外省購買，所以廣東市場成為各大大型鋼企關(guān)注的對象；

　　寶鋼之所以和韶鋼集團(tuán)共同申報湛江港項(xiàng)目，很大原因也是基于對廣東市場的關(guān)注。

　　近期韶鋼集團(tuán)的控股比例出現(xiàn)了明顯下降

　　韶鋼松山2007年2月6日通過深交所交易系統(tǒng)公開發(fā)行了15.38億元的可轉(zhuǎn)換公司債券。發(fā)行數(shù)量為1,538萬張，票面金額為每張面值100元人民幣，債券期限為五年，初始轉(zhuǎn)股價格為4.73元/股，轉(zhuǎn)股起止日期為2007年8月6日至2012年2月5日。

　　但由于公司債券將被全部強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，我們測算在全部可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)成公司

股票后，集團(tuán)的控股比例將由45%下滑到36%，而未來不排除公司第一大股東的控股權(quán)降到30%以下；

　　考慮到公司在廣東省鋼鐵工業(yè)中的地位，較低的集團(tuán)控股比例將會引起潛在的收購可能；

　　至于到底是由占據(jù)項(xiàng)目合作先機(jī)的寶鋼來收購韶鋼，還是其他的公司收購韶鋼，我們認(rèn)為都有可能。(這些都只屬于我們按邏輯分析進(jìn)行的猜測)

　　寶鋼集團(tuán)對韶鋼松山的合作比較密切

　　上文我們提及的RH精煉爐是寶鋼提供給韶鋼松山的；

　　寶鋼曾經(jīng)對韶鋼做過全面的設(shè)備、生產(chǎn)等全方位診斷；

　　近期韶鋼松山派遣1批技術(shù)人員到寶鋼學(xué)習(xí)；

　　理論上講控股權(quán)不斷下滑的韶鋼將成為國內(nèi)外鋼企關(guān)注的對象

　　我們認(rèn)為，現(xiàn)在韶鋼集團(tuán)對韶鋼的控股權(quán)比例已經(jīng)下降為36%，未來如果出現(xiàn)新的融資計(jì)劃，將進(jìn)一步降低控股比例到30%；

　　基于對廣東省的鋼材需求的看好，我們認(rèn)為韶鋼松山很有可能成為外部鋼鐵企業(yè)市場并購的對象；

　　韶鋼松山未來發(fā)展的必然思路

　　我們對韶鋼松山的看法屬于主觀分析，需要時間驗(yàn)證

　　9月13日，我們組織機(jī)構(gòu)投資者前往韶鋼松山進(jìn)行了聯(lián)合調(diào)研，與公司進(jìn)行詳細(xì)交流后，我們對韶鋼松山的未來發(fā)展之路提出我們的看法，需要說明的是，這僅僅是我們的設(shè)想，并不代表公司的說法；

　　我們分析的出發(fā)點(diǎn)是按照我們之前提出的“鋼鐵域”的思路來合理分析的結(jié)果。

　　我們認(rèn)為：韶鋼松山未來還需要把規(guī)模搞上去，三種方案可選

　　按照外部流傳的廣東省對本省鋼鐵工業(yè)的規(guī)劃，如果是以寶鋼為中心，那韶鋼松山的機(jī)遇在于以參股的方式分享湛江港項(xiàng)目的收益；

　　如果以規(guī)模角度論，我們看到包鋼股份、安陽鋼鐵、馬鋼股份、華菱管線等區(qū)域龍頭的鋼鐵產(chǎn)能均達(dá)到1000萬噸級別，而面對4000萬噸的市場需求，韶鋼本身只有500萬噸的鋼材產(chǎn)能，理論上來講，即使韶鋼重新申報新的500萬噸項(xiàng)目，以求把自身規(guī)模做到1000萬噸也是合情合理，當(dāng)然我們認(rèn)為，新的項(xiàng)目可能會與寶鋼湛江港項(xiàng)目存在沖突；

　　所以還有一條選擇，韶鋼可以發(fā)展與湛江港不一樣的鋼材品種，以此角度分析，韶鋼還有一條路是自己上特鋼項(xiàng)目，既不會與寶鋼湛江港項(xiàng)目沖突，又可以進(jìn)一步完善韶鋼松山的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；

　　小結(jié)：以上3條路，總體來講，都會增加韶鋼松山的產(chǎn)能，也就是說產(chǎn)能并不會對韶鋼構(gòu)成制約，或許2009年韶鋼在產(chǎn)能方面會在我們分析的三種可能性方面取得某一突破。

　　業(yè)績預(yù)測及簡單股票定價

　　考慮韶鋼的并購溢價及資源價值，我們按照20XPE給公司定位

　　如果不考慮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的攤薄效應(yīng)，2007~2009年EPS分別為0.752、1.015、1.124元；如果3.267億股全部轉(zhuǎn)股，攤薄后的EPS分別為0.604、0.815、0.902元；

　　考慮到韶鋼松山較高的并購價值及礦石資源價值，我們根據(jù)2008年EPS情況，給予20XPE定位，目標(biāo)位為20元。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。