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　　廣發(fā)證券 葛崢

　　OTC將與中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)一同快速成長(zhǎng)我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)今后5年內(nèi)將以15～20%的速度發(fā)展，到2010年將達(dá)到240億美元，成為繼美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)之后的世界第七大醫(yī)藥市場(chǎng)；到2020年將達(dá)到1200億美元，從而超過(guò)美國(guó)成為全球第一大市場(chǎng)。

　　目前我國(guó)OTC品種達(dá)到4488種，己基本上滿足消費(fèi)者自我醫(yī)療的需要。截至2005年，我國(guó)OTC市場(chǎng)全部產(chǎn)品消費(fèi)額達(dá)到790億人民幣，約占醫(yī)藥市場(chǎng)的38.5%。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年OTC將與中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)一起保持快速成長(zhǎng)。

　　公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)重視品牌建設(shè)較強(qiáng)的策劃和營(yíng)銷能力不斷改進(jìn)的制劑水平謹(jǐn)慎樂(lè)觀看待IBE-5雖然IBE-5前期的動(dòng)物實(shí)驗(yàn)結(jié)果喜人，但是我們對(duì)IBE-5持有謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。此藥目前只是完成了前期的動(dòng)物實(shí)驗(yàn)和Ⅰ期臨床實(shí)驗(yàn)，還要進(jìn)行Ⅱ期、Ⅲ期和Ⅳ期臨床實(shí)驗(yàn)，可能需要2年多的時(shí)間，存在著較大的不確定性。即使實(shí)驗(yàn)順利，最快到2010年才能拿到新藥證書，短期對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不了影響。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)2007～2009年公司每股收益為0.356元、0.472元、0.605元。

　　考慮到公司在OTC領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗(yàn)和寶貴的品牌價(jià)值，較強(qiáng)的渠道控制能力，以及今年四季度推出新產(chǎn)品以形成產(chǎn)品梯隊(duì)，未來(lái)2年公司業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)超預(yù)期的驚喜，我們給予“買入”的長(zhǎng)期投資評(píng)級(jí)，未來(lái)一年目標(biāo)價(jià)為22元。

　　OTC將與中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)一同快速成長(zhǎng)我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)需求繼續(xù)保持旺盛勢(shì)頭隨著我國(guó)居民生活水平不斷提高，保健意識(shí)的增強(qiáng)；

醫(yī)療保險(xiǎn)制度改革全面推進(jìn)，將進(jìn)一步促進(jìn)價(jià)格低廉、療效確切的國(guó)產(chǎn)普藥的使用；人口老齡化促使我國(guó)的老人用藥較大增長(zhǎng)；疾病譜的改變；糖尿病、高血壓、心腦血管疾病發(fā)病的年輕化；農(nóng)村合作醫(yī)療制度的建立和完善，農(nóng)村市場(chǎng)的新空間的打開。基于上述原因，在國(guó)際醫(yī)藥市場(chǎng)總體上繼續(xù)保持巨大需求和發(fā)展的大環(huán)境下，我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)也繼續(xù)保持旺盛的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

　　據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所的資料顯示，我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)今后5年內(nèi)將以15～20%的速度發(fā)展，到2010年將達(dá)到240億美元，成為繼美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)之后的世界第七大醫(yī)藥市場(chǎng)；到2020年將達(dá)到1200億美元，從而超過(guò)美國(guó)成為全球第一大市場(chǎng)。

　　OTC市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)在數(shù)次降價(jià)中，降價(jià)的藥品多數(shù)是針對(duì)處方藥，極少涉及到OTC產(chǎn)品；并且2006年開展的反對(duì)醫(yī)藥商業(yè)賄賂也是在醫(yī)院這個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行的。因此相對(duì)于醫(yī)院這個(gè)終端，OTC市場(chǎng)較少受到政策的打擊。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，很多制藥企業(yè)開始重視OTC市場(chǎng)的開拓。

　　風(fēng)險(xiǎn)由于OTC產(chǎn)品進(jìn)入的技術(shù)壁壘較低，很容易生產(chǎn)出同類產(chǎn)品，目前OTC市場(chǎng)面臨的最大困境就是產(chǎn)品、營(yíng)銷模式同質(zhì)化程度不斷加深，以及隨之帶來(lái)的越來(lái)越激烈的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。

　　據(jù)2005年的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)零售藥店總數(shù)近23萬(wàn)家。雖然零售終端的擴(kuò)張速度加快，帶來(lái)銷售增長(zhǎng)的明顯。但是復(fù)雜的渠道帶來(lái)費(fèi)用的增加和整合難度的加大。

　　公司概述歷史沿革公司的前身是1996年8月上市的江西東風(fēng)藥業(yè)股份有限公司。

　　2000年1月，江西東風(fēng)藥業(yè)以江西江中制藥(集團(tuán))有限責(zé)任公司通過(guò)配股、置換等注入其的相關(guān)資產(chǎn)與江西江中藥業(yè)職工持股會(huì)出資共同投資設(shè)立子公司――江西江中藥業(yè)有限責(zé)任公司。

　　2002年1月，江西東風(fēng)藥業(yè)股份有限責(zé)任公司收購(gòu)江西江中藥業(yè)有限責(zé)任公司職工會(huì)持有的江西江中藥業(yè)15%的股權(quán)。完成后，于2002年2月吸收合并江西江中藥業(yè)有限責(zé)任公司，同時(shí)注銷江西江中藥業(yè)有限責(zé)任公司。

　　2002年3月，為充分利用江中良好的品牌效應(yīng)，公司改名，即為現(xiàn)在的江西江中藥業(yè)股份有限公司。

　　公司主打產(chǎn)品分析從圖4可以看出，公司OTC產(chǎn)品在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)中起著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。目前公司的OTC產(chǎn)品主要集中在消化道用藥和咽喉用藥。未來(lái)幾年，公司OTC業(yè)務(wù)發(fā)展的策略是：穩(wěn)定老產(chǎn)品、增加新品種，擴(kuò)展分銷網(wǎng)絡(luò)。

　　江中健胃消食片99.71%97.50%43.63%99%出資人職責(zé)江西中醫(yī)學(xué)院江西省國(guó)資委江中制藥集團(tuán)江中藥業(yè)股份有限公司江西江中醫(yī)藥貿(mào)易有限責(zé)任公司江西東風(fēng)藥業(yè)股份有公司藥品批發(fā)零售抗生素原料藥PAGE 5 2007-09-10公司調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)公司的江中健胃消食片2006年銷售收入7.62億元，同比增長(zhǎng)17.52%，已成為中藥化積類的第一品牌，達(dá)到了70%左右的市場(chǎng)占有率。之前雖然生產(chǎn)廠家眾多，但是由于對(duì)市場(chǎng)細(xì)分定位不清晰，故一直無(wú)龍頭產(chǎn)品出現(xiàn)。

　　這個(gè)產(chǎn)品是2002年上市的，上市后五年內(nèi)公司進(jìn)行了精細(xì)化管理，針對(duì)不同的細(xì)分市場(chǎng)，分別推出了成人裝和兒童裝，今后還有可能推出老年人裝和嬰幼兒裝等。公司認(rèn)為，中藥化積消食類產(chǎn)品潛在的市場(chǎng)容量是15～20億元，此藥還有一定的市場(chǎng)空間。2007年上半年銷售額為3.87億元。

　　江中草珊瑚含片公司認(rèn)為咽喉用藥的市場(chǎng)容量有10～12億元，目前金嗓子喉寶、桂林三金西瓜霜和江中草珊瑚含片是咽喉用藥的三大龍頭產(chǎn)品。

　　草珊瑚含片是一個(gè)90年代的老品種。2006年，銷售收入為1.84億元，同比增長(zhǎng)46.21%，但這是一個(gè)非常規(guī)的增長(zhǎng)，主要是因?yàn)?006年公司調(diào)整了營(yíng)銷政策，給經(jīng)銷商一個(gè)較大的促銷力度，得益于公司的渠道覆蓋而放量。這個(gè)產(chǎn)品公司主要是以維持為主，預(yù)計(jì)在去年較大的基數(shù)上，今年的增長(zhǎng)會(huì)放緩。2007年上半年銷售額為9413萬(wàn)元。

　　江中亮嗓江中亮嗓是一個(gè)保健食品，主要是針對(duì)語(yǔ)言工作者、用嗓過(guò)度、吸煙人群等的日常護(hù)嗓保健。作為草珊瑚含片的補(bǔ)充品種，2006年由于營(yíng)銷渠道的差異，無(wú)法共享藥品深度分銷帶來(lái)的拉動(dòng)，同時(shí)加上產(chǎn)品的重新定位尚未被市場(chǎng)認(rèn)可，2006年銷售收入2439萬(wàn)元，同比下降23.40%。此產(chǎn)品不是公司的推廣重點(diǎn)，2007年上半年銷售收入為1682萬(wàn)元。

　　推廣的新產(chǎn)品預(yù)計(jì)明年可放量從今年9月份開始，公司有7個(gè)新品種開始投入市場(chǎng)進(jìn)行試銷，公司希望能夠篩選一些品種，以形成產(chǎn)品梯隊(duì)保障未來(lái)業(yè)績(jī)。新產(chǎn)品中保健品主要是做試點(diǎn)，OTC產(chǎn)品主要是兩大類市場(chǎng)容量大的品種。公司預(yù)計(jì)新產(chǎn)品今年可達(dá)到1.5億元的含稅收入，但是放量可能要明年。

　　公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)重視品牌建設(shè)公司是較早運(yùn)用媒體廣告進(jìn)行產(chǎn)品推廣的企業(yè)之一，90年代成功運(yùn)作江中草珊瑚含片使得“江中”的品牌深入人心。OTC藥物以及保健品行業(yè)，有類似于快速消費(fèi)品的特征，品牌和渠道是OTC企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。通過(guò)投放廣告和終端促銷提高產(chǎn)品知名度，擴(kuò)大市場(chǎng)，提升品牌價(jià)值。銷售模式可以拷貝，但是品牌的價(jià)值難以復(fù)制，品牌是OTC的生命力。

　　2006年6月1日，“江中”

商標(biāo)被國(guó)家工商行政管理總局認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)。在2006年《中國(guó)500最具價(jià)值品牌》排行榜，江中品牌31.35億元入選排行榜206位，位于醫(yī)藥行業(yè)第九位。

　　公司在重視廣告媒體運(yùn)作的同時(shí)，還重視品牌的維護(hù)，保持與消費(fèi)者之間的互動(dòng)、加強(qiáng)售后服務(wù)等也是建設(shè)品牌的重要手段。

　　較強(qiáng)的策劃和營(yíng)銷能力PAGE 6 2007-09-10公司調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)公司具有20多年的產(chǎn)品策劃和營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，采取“大產(chǎn)品、大廣告”的銷售策略，圍繞核心產(chǎn)品精耕細(xì)作，通過(guò)調(diào)整廣告宣傳策略，突出產(chǎn)品功效，創(chuàng)新營(yíng)銷策略，加大渠道分銷力度，提高市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)效率。

　　公司從2004年開始啟動(dòng)深度分銷，目的就是為了廣泛拓展城鄉(xiāng)市場(chǎng)和營(yíng)銷渠道，在兼顧公司與市場(chǎng)的前提下，滿足各級(jí)客戶的不同需求。目前分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋了1300個(gè)縣級(jí)市場(chǎng)，2006年分銷商由2005年的590家增長(zhǎng)至1270家，其中縣級(jí)分銷客戶較2005年增長(zhǎng)了351家。

　　不斷改進(jìn)的制劑水平公司具有目前世界上最先進(jìn)的生產(chǎn)線，產(chǎn)品的外觀、防潮防蟲防霉以及劑型等都在不斷的改良。

　　謹(jǐn)慎樂(lè)觀看待IBE-5艾滋病和乙型肝炎是世界性治療難題乙型肝炎和艾滋病都是嚴(yán)重威脅健康和生命的世界性疾病。

　　全世界大約有3.5億HBV慢性感染者。我國(guó)是乙型肝炎的高流行區(qū)，HBV慢性感染者約有1億多。這種持續(xù)感染會(huì)導(dǎo)致肝硬化、原發(fā)性肝細(xì)胞肝癌甚至死亡。WHO已將HBV感染列為世界第九大死亡原因。

　　全世界艾滋病死亡人數(shù)已達(dá)1390萬(wàn)人，目前有HIV感染者3340萬(wàn)，并以每天1.6萬(wàn)的速度增長(zhǎng)。近年來(lái)，我國(guó)的HIV感染報(bào)告數(shù)每年成倍增長(zhǎng)，而且這種增長(zhǎng)勢(shì)頭還在加強(qiáng)。

　　HIV和HBV的基因的基本組成和排列次序相似，都有獨(dú)特的逆轉(zhuǎn)錄和整合機(jī)制。目前仍無(wú)特效的抗HBV和HIV的藥物。大多數(shù)藥物抑制病毒作用較強(qiáng)，但不能徹底清除病毒，停藥后病毒水平反彈，且有耐藥性和毒副作用。

　　艾滋病目前常用的治療方法--“雞尾酒”療法對(duì)于艾滋病的抗病毒治療，開始是單用一種抗病毒藥物如齊多夫定(AZT)等，后來(lái)發(fā)現(xiàn)這樣治療的結(jié)果很容易使機(jī)體產(chǎn)生耐藥，從而影響治療效果。

　　1995年世界艾滋病研究專家、美籍華人何大一博士發(fā)明了目前最有效的、使用多種藥物控制艾滋病病毒、使其減慢發(fā)病速度的治療方法――“雞尾酒”療法，又稱“高效抗逆轉(zhuǎn)錄病毒治療方法”。

　　該療法是通過(guò)將幾類抗艾滋病病毒藥物中的3～4種藥組合在一起使用來(lái)治療艾滋病。由于艾滋病病毒以每天10億個(gè)以上的速度在人體中繁殖、變異，即使是在疾病的潛伏期。大量的病毒一邊被清除一邊又產(chǎn)生，而且新病毒在復(fù)制過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生很多可以逃避藥物治療的變異株，如果只用一種藥物來(lái)治療，艾滋病毒只要做小小的變化就可以存活，甚至還產(chǎn)生抗藥性，使藥物很快喪失效用。所以必須根據(jù)病情，將幾種藥物聯(lián)合使用。每一種藥物針對(duì)艾滋病毒繁殖周期中的不同環(huán)節(jié)，最大限度地抑制病毒的復(fù)制，使被破壞的機(jī)體免疫功能部分甚至全部恢復(fù)，從而延緩病程進(jìn)展，延長(zhǎng)患者生命，提高生活質(zhì)量。

　　PAGE 7 2007-09-10公司調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)自1995年“雞尾酒”療法應(yīng)用于臨床后，已經(jīng)有很多患者受益。它可以控制病人體內(nèi)的艾滋病毒，使得病人的免疫系統(tǒng)有機(jī)會(huì)修復(fù)，恢復(fù)功能，但是不能徹底清除體內(nèi)病毒、治愈疾病。目前我國(guó)對(duì)患者免費(fèi)提供7種抗病毒藥物，醫(yī)生根據(jù)病人情況，使用多種藥物組合對(duì)患者進(jìn)行抗病毒治療，也就是前述的“雞尾酒”療法。患者可到戶籍所在地的疾病預(yù)防控制中心申請(qǐng)國(guó)家免費(fèi)抗病毒藥物，只要在醫(yī)生指導(dǎo)下堅(jiān)持規(guī)范服用抗病毒藥物，可有效的抑制體內(nèi)病毒復(fù)制，減少耐藥菌株的產(chǎn)生，延緩病程進(jìn)展，降低發(fā)病率和死亡率。

　　關(guān)于江中高科IBE-5的來(lái)源北京江中高科技投資有限公司成立于2000年8月，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，是一家以研發(fā)一類新藥為主的高科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司。江西江中置業(yè)和江西江中制藥(集團(tuán))有限責(zé)任公司分別出資1000萬(wàn)元和4000萬(wàn)元，占有20%和80%的股權(quán)。

　　2007年4月26日，江中集團(tuán)將其與中國(guó)軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院放射與輻射研究所共同研發(fā)的一類新藥--二咖啡酰奎尼酸(IBE-5)在艾滋病方面的專利獨(dú)占實(shí)施權(quán)授予江中高科。江中集團(tuán)承諾，在IBE-5不斷取得成果的過(guò)程中，江中藥業(yè)有權(quán)不斷受讓股權(quán)，最終成為江中高科的控股股東，持股比例不低于60%。

　　2007年5月10日江中藥業(yè)股份有限公司受讓江中置業(yè)持有的北京江中高科20%的股權(quán)，受讓價(jià)格為人民幣894.66萬(wàn)元。

　　IBE-5的動(dòng)物實(shí)驗(yàn)結(jié)果喜人負(fù)責(zé)主持研發(fā)的軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院放射與輻射醫(yī)學(xué)研究所董俊興教授從1994年開始該藥的研究，歷經(jīng)11年。IBE-5是從植物中篩選的單體有效成分，為了便于生產(chǎn)，采用了人工化學(xué)合成的生產(chǎn)工藝，其藥效與合成工藝均申請(qǐng)了世界多國(guó)專利。是我國(guó)第一個(gè)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的抗艾滋病新藥。

　　經(jīng)過(guò)前期嚴(yán)格的動(dòng)物藥效學(xué)實(shí)驗(yàn)和安全性實(shí)驗(yàn)，結(jié)果表明，IBE-5能顯著降低猴子艾滋病毒(SIV)體內(nèi)病毒水平，且能有效逆轉(zhuǎn)猴子艾滋病毒病變，作用顯著強(qiáng)于陽(yáng)性對(duì)照藥(雞尾酒療法用藥)。

　　同時(shí)，動(dòng)物實(shí)驗(yàn)還顯示IBE-5在抑制乙肝病毒方面也有良好的前景。

　　能顯著抑制抗原的產(chǎn)生和病毒DNA復(fù)制，作用比現(xiàn)有治療乙肝病毒藥物更20%80%20%80%100%中江地產(chǎn)(600053)

　　江西江中置業(yè)北京江中高科技投資有限公司江中集團(tuán)江中藥業(yè)股份有限公司江中集團(tuán)北京江中高科技投資有限公司受讓價(jià)格894.66萬(wàn)元PAGE 8 2007-09-10公司調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)為持久。

　　謹(jǐn)慎樂(lè)觀看待IBE-5目前IBE-5已經(jīng)完成了Ⅰ期臨床實(shí)驗(yàn)，處于期和Ⅱ期臨床之間的準(zhǔn)備期間。公司爭(zhēng)取年內(nèi)進(jìn)入Ⅱ期臨床實(shí)驗(yàn)。

　　我們對(duì)IBE-5持有謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。IBE-5是我國(guó)自主研發(fā)的一類新藥，若能研制成功，將是中國(guó)醫(yī)藥界的一顆重磅炸彈，對(duì)全球艾滋病和乙肝病的治療都將產(chǎn)生積極深遠(yuǎn)的影響。但是，此藥目前只是完成了前期的動(dòng)物實(shí)驗(yàn)和Ⅰ期臨床實(shí)驗(yàn)，還要進(jìn)行Ⅱ期、Ⅲ期和Ⅳ期臨床實(shí)驗(yàn)，可能需要2年多的時(shí)間，存在著較大的不確定性。即使實(shí)驗(yàn)順利，最快到2010年才能拿到新藥證書，短期對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不了影響。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)盈利預(yù)測(cè)前提1、公司的中藥制劑得益于原材料價(jià)格下降，毛利率有小幅提升；青霉素針劑和原藥毛利率保持穩(wěn)定中有小幅下降。

　　2、健胃消食片近三年保持10～15%左右的增幅；草珊瑚含片2007年增長(zhǎng)較小，未來(lái)兩年保持15%左右的增長(zhǎng)；亮嗓由于基數(shù)較小，保持30%以上的增幅；新產(chǎn)品今年含稅收入1.5億元，明年預(yù)計(jì)有較大的增長(zhǎng)；公司的青霉素針劑和青霉素原藥保持5～10%左右的小幅增長(zhǎng)。

　　3、雖然公司上半年壓縮了廣告費(fèi)用，為了四季度的新藥推廣做準(zhǔn)備。

　　但是四季度新藥推廣后，預(yù)計(jì)2007年的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率都將恢復(fù)并且高于2006年的水平。

　　4、公司的所得稅率保持不變。

　　基于上述前提，預(yù)計(jì)2007～2009年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入14.03億元、17.45億元和21.68億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.05億元、1.39億元和1.78億元，對(duì)應(yīng)的每股收益為0.356元、0.472元、0.605元。

　　截至2007年9月7日18.60元的收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為52倍、39倍、31倍。按照2008年的每股收益，給予40～45倍的PE，公司股價(jià)未來(lái)一年的合理區(qū)間為18.88～21.24元。考慮到公司在OTC領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗(yàn)和寶貴的品牌價(jià)值，較強(qiáng)的渠道控制能力，以及今年四季度推出新產(chǎn)品以形成產(chǎn)品梯隊(duì)，未來(lái)2年公司業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)超預(yù)期的驚喜，我們給予“買入”的長(zhǎng)期投資評(píng)級(jí)，未來(lái)一年目標(biāo)價(jià)為22元。

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