新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　東北證券 張能進(jìn)

　　投資要點(diǎn)：

　　07年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.4億元，利潤總額3.1億元，同比分別增長了10.24%和4.5%，業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定。

　　由于06年下半年公司將長江原水系統(tǒng)與上海市自來水閔行有限公司股權(quán)進(jìn)行了置換，使得公司07年上半年增加了供水業(yè)務(wù)，上半年供應(yīng)自來水7937.66萬立方米，實(shí)現(xiàn)收入7914.9萬元。

　　我們認(rèn)為置出黃浦江原水系統(tǒng)資產(chǎn)只是時(shí)間問題。在央企整合的示范作用下，地方國有企業(yè)有利用上市公司平臺(tái)整合旗下資源的動(dòng)力。從營利性角度來看，上海城投將其旗下的環(huán)境類資產(chǎn)注入到公司也是有利于全體股東利益的。

　　我們預(yù)計(jì)公司07-09年的EPS分別為0.29，0.31，0.33；對應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為57，54，50。考慮到公司有著強(qiáng)烈的資產(chǎn)注入預(yù)期，未來的成長性極好，我們提升評級為“謹(jǐn)慎推薦”。我們將密切關(guān)注公司資產(chǎn)注入的進(jìn)展情況，以便及時(shí)給予相應(yīng)的業(yè)績評估，同時(shí)調(diào)整投資評級。

　　1、公司概覽公司是一家主要從事原水、自來水供應(yīng)和污水輸送的企業(yè)，業(yè)務(wù)均在上海。

　　擁有黃浦江原水系統(tǒng)，供水能力為500萬立方米/日，主要向上海市市北、市南、浦東威立雅等3家自來水公司供應(yīng)原水，目前委托上海城投原水有限公司運(yùn)營管理。2006年下半年公司將長江原水系統(tǒng)與上海市自來水閔行有限公司股權(quán)進(jìn)行了置換，使得公司進(jìn)入供水行業(yè)，閔行水廠供水能力達(dá)到66.7萬立方米/日。

　　公司還受托管理松江東北部三個(gè)鎮(zhèn)的水廠，供水能力為9萬立方米/日。合流一期污水輸送能力170萬立方米/日，合流一期污水資產(chǎn)委托上海市城市排水市中運(yùn)營有限公司。

　　2.各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定07年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.4億元，利潤總額3.1億元，同比分別增長了10.24%和4.5%，業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定。

　　原水銷售6.04億立方米，實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，同比減少28.9%，減少的原因是06年下半年長江原水系統(tǒng)被置換出了公司。原水銷售年增長率比較平穩(wěn)，保持在1%-3%之間。

　　合流一期污水輸送3.1億立方米，實(shí)現(xiàn)收入1.4億元，同比增加11.05%，年均增長率在1%-5%之間。

　　由于06年下半年公司將長江原水系統(tǒng)與上海市自來水閔行有限公司股權(quán)進(jìn)行了置換，使得公司07年上半年增加了供水業(yè)務(wù)，上半年供應(yīng)自來水7937.66萬立方米，實(shí)現(xiàn)收入7914.9萬元。

　　隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，自來水閔行公司服務(wù)區(qū)域內(nèi)用水量增加迅速。另外，由于閔行一水廠、松江東北部三個(gè)鎮(zhèn)水廠因水源、水質(zhì)、設(shè)備老化等問題，即將面臨關(guān)閉。因此，公司已計(jì)劃新建一座自來水廠(源江水廠)，規(guī)劃供水能力50萬立方米/日。源江水廠一期工程將于年內(nèi)開工，2008年建成投產(chǎn)，設(shè)計(jì)能力為30萬立方米/日。建成后將明顯改善該地區(qū)的水質(zhì)，并提高用水量。

　　3.資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)烈，未來成長空間大。

　　置出原水系統(tǒng)資產(chǎn)只是時(shí)間問題在股改之前公司擁有長江原水系統(tǒng)、黃浦江原水系統(tǒng)、合流一期污水輸送等業(yè)務(wù)。目前上海地區(qū)的原水供應(yīng)存在較大的缺口，為從根本上解決上海原水供應(yīng)的緊張局面，公司配合政府相關(guān)部門，計(jì)劃建設(shè)長江引水三期工程和長興島青草水源地原水工程項(xiàng)目。該工程資金需求巨大，原水的成本將會(huì)不斷上升。

　　為確保公司的經(jīng)濟(jì)效益，置出原水業(yè)務(wù)乃刻不容緩！

　　2006年下半年，公司將長江原水系統(tǒng)與上海市自來水閔行有限公司股權(quán)進(jìn)行了置換，公司由原水制作、污水輸送業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為原水、自來水供應(yīng)和污水輸送業(yè)務(wù)。并計(jì)劃將黃浦江原水系統(tǒng)與上海市市南自來水公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，以便徹底轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰詠硭�供�?yīng)和污水處理為主的業(yè)務(wù)。在水價(jià)上漲預(yù)期以及全面征收污水處理費(fèi)的大背景下，公司控股股東上海市

城市建設(shè)投資開發(fā)總公司(簡稱“上海城投”)也有動(dòng)力整合上海市的優(yōu)質(zhì)水務(wù)，打造上海的水務(wù)平臺(tái)。另外，上海城投在

股權(quán)分置改革中也承諾，將來?xiàng)l件成熟后，可以進(jìn)一步將相應(yīng)的水務(wù)資產(chǎn)注入到公司中。

　　2007年7月31日公司發(fā)布公告稱，由于相關(guān)政策的原因，公司決定終止黃浦江原水系統(tǒng)資產(chǎn)與上海市市南有限公司的資產(chǎn)置換。我們認(rèn)為此次資產(chǎn)置換未能通過證監(jiān)會(huì)審批的原因是上海市市南自來水公司的盈利水平未能達(dá)到規(guī)定的要求，盈利能力不強(qiáng)的主要原因在于上海市的自來水水價(jià)較低，只有較大幅度地提高自來水水價(jià)才能達(dá)到原水制作的盈利能力。但在目前較高CPI增速的情況下，想在短期內(nèi)提高水價(jià)也不是一件易事。現(xiàn)在公司所屬的黃浦江原水系統(tǒng)資產(chǎn)委托由上海城投原水有限公司運(yùn)營管理，我們覺得這只是一個(gè)過度階段。

　　一方面，正如我們上面分析的，原水成本的不斷上升對公司的盈利非常不利；另一方面，新的原水工程項(xiàng)目建成投入使用，也會(huì)擠壓已有原水供應(yīng)的利潤空間。因此，我們認(rèn)為置出黃浦江原水系統(tǒng)資產(chǎn)只是時(shí)間的問題。

　　有關(guān)資產(chǎn)注入的相關(guān)公告、報(bào)道2007年7月31日的公告中也說到，上海城投將繼續(xù)全力支持公司發(fā)展。現(xiàn)階段考慮向公司注入上海城投旗下環(huán)境類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，方案還在論證中，等待上海市國資委的批準(zhǔn)。

　　緊接著，2007年8月29日中國證券報(bào)以原水股份重組四步曲年底開唱為題，勾勒出公司控股股東上海城投對公司進(jìn)行重組的方案，方案的具體內(nèi)容如下：

　　第一步，上海城投將把旗下環(huán)境集團(tuán)核心業(yè)務(wù)的部分股權(quán)注入原水股份，這部分資產(chǎn)約為30億元。此舉為上市公司注入了環(huán)境題材，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，

　　未來幾年，通過收購環(huán)境集團(tuán)其他股權(quán)，上海城投的優(yōu)質(zhì)環(huán)境資產(chǎn)便可全部進(jìn)入上市公司。

　　第二步，盡管環(huán)境資產(chǎn)前景可觀，但是短期收益難有大作為，而作為對此的補(bǔ)貼，上海城投計(jì)劃向原水股份注入部分房地產(chǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值超過30億元。

　　第三步，上海城投向原水股份注入總資產(chǎn)約40億元的污水處理終端，有可能是上海城投擁有的白龍港和石洞口等污水處理廠。

　　第四步，等到條件成熟，置出原水股份現(xiàn)在主營的自來水閔行公司和黃浦江原水資產(chǎn)，使其變身為一家大環(huán)境概念上市公司。

　　我們的判斷按照國資委最初制定的目標(biāo)，到2010年中央企業(yè)要調(diào)整和重組至80-100家，目前央企還有155家。從今年年底開始，央企整合將大面積鋪開。在這種良好的示范帶動(dòng)下，地方國有企業(yè)也有積極性以上市企業(yè)為平臺(tái)整合旗下的資源。因此，我們認(rèn)為上面的重組方案并非空穴來風(fēng)，可能性極大。公司也因?yàn)檫@篇報(bào)道刊登公告稱，目前正在就該報(bào)道的真實(shí)性等有關(guān)事項(xiàng)征詢控股股東上海城投，在征詢結(jié)果公告前，公司

股票將持續(xù)停牌。

　　從公司7月31日的公告和8月29日的報(bào)道我們不難看出，上海城投有意通過公司整合旗下的相關(guān)資產(chǎn)，使公司成為一個(gè)環(huán)保概念的上市公司。目前，上海城投旗下的營利性環(huán)境資產(chǎn)主要是垃圾處理和污水處理。從國外的經(jīng)驗(yàn)看，固體廢棄物處理和污水處理是環(huán)保產(chǎn)業(yè)最賺錢、所占比例最大的子行業(yè)，這也是我國政府扶持的行業(yè)。公司置入環(huán)境類資產(chǎn)既符合國家產(chǎn)業(yè)政策，也是符合全體股東利益的。

　　對于公司是否會(huì)置出自來水業(yè)務(wù)，還不能給出判斷。因?yàn)椋�雖然短期來看，大幅度提高水價(jià)的可能性幾乎為零。但我們認(rèn)為水價(jià)上漲將是一個(gè)長期的趨勢，未來不排除會(huì)成為一個(gè)贏利性不錯(cuò)的業(yè)務(wù)，從而城投將相應(yīng)的水務(wù)資產(chǎn)注入到公司。對于置入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)我們無法給出合理的解釋，對此不作判斷。

　　上海城投環(huán)境類資產(chǎn)概覽及盈利能力分析上海城投營利性環(huán)境類資產(chǎn)主要包括垃圾處理和污水處理。

　　城投環(huán)境主要負(fù)責(zé)生活垃圾等固體廢棄物的清運(yùn)處置業(yè)務(wù)，至2006年末，城投環(huán)境總資產(chǎn)63億元。老港垃圾處置場、江橋垃圾焚燒發(fā)電廠、崇明垃圾綜合處理廠等垃圾處理廠均是其下屬企業(yè)，年處理垃圾400萬噸，年垃圾發(fā)電9000萬度。同時(shí)，老港風(fēng)力發(fā)電場工程設(shè)計(jì)已經(jīng)完成，2008年投資2億的一期將建成運(yùn)行。環(huán)境事業(yè)部還通過BOT方式建設(shè)了成都垃圾焚燒發(fā)電廠、青島垃圾發(fā)電廠、南京垃圾焚燒發(fā)電廠，總處理規(guī)模為3700噸/天，全部投產(chǎn)后年發(fā)電量可達(dá)4億度。成都垃圾焚燒廠已經(jīng)投產(chǎn)試運(yùn)營，其它焚燒發(fā)電廠也將在2008年投入運(yùn)行。

　　《可再生能源法》和國家扶持環(huán)保產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)了循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對市政環(huán)保項(xiàng)目相關(guān)稅收優(yōu)惠等法律、法規(guī)和政策的實(shí)施，該行業(yè)的政策環(huán)境和“垃圾處理費(fèi)+發(fā)電收入”的盈利模式已經(jīng)成熟。目前上市公司中有南海發(fā)展擁有垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)，受托運(yùn)行一期項(xiàng)目，毛利率高達(dá)60%。隨著二期項(xiàng)目的建成，公司將擁有一二期的所有權(quán)。由于規(guī)模效應(yīng)，發(fā)電利用率進(jìn)一步提高，整個(gè)項(xiàng)目的毛利率有望達(dá)到50%以上，城投環(huán)境下面的垃圾發(fā)電項(xiàng)目規(guī)模都很大，毛利率應(yīng)該可以達(dá)到這個(gè)水平。再加上國家稅務(wù)局給予資源綜合利用項(xiàng)目免除企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策，垃圾發(fā)電的利潤率將非常高。我們認(rèn)為，垃圾發(fā)電的毛利率要高于目前公司已有業(yè)務(wù)的毛利率水平，如果能夠注入公司，將是非常有利的。

　　4.業(yè)績預(yù)測

　　我們預(yù)計(jì)公司07-09年的EPS分別為0.29，0.31，0.33；對應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為57，54，50。考慮到公司有著強(qiáng)烈的資產(chǎn)注入預(yù)期，未來的成長性極好，我們提升評級為“謹(jǐn)慎推薦”。我們將密切關(guān)注公司資產(chǎn)注入的進(jìn)展情況，以便及時(shí)給予相應(yīng)的業(yè)績評估，同時(shí)調(diào)整投資評級。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。