新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　股市動態(tài)分析

　　現(xiàn)在萬科PE為60倍，年均增長率30%，按照DCF簡單評估一下。年合理收益率=無風(fēng)險收益率約4%+風(fēng)險溢價約6%=10%。按照PEG法則30倍PE是合理的，若算上市場預(yù)期值，我們放寬到40倍。3.3%～2.5%的收益水平，30%的年均增長速度，每3年收益翻番，即3年業(yè)績增長2倍。也就是說以30元的股價來看，已經(jīng)透支了公司未來三年的業(yè)績，換言之，2007～2010年，投資萬科的收益將低于正常水平，好企業(yè)只有在好價格時才有投資價值，高估時為什么還要長期持有？不論價格只知道持有，這本身已經(jīng)背離價值投資的初衷。

　　有人死板的去遵守巴菲特“只要買入價格合理，賣出幾乎永遠(yuǎn)不會來”的教條，但價值投資=長期持有嗎？顯然未必。投資于某企業(yè)是因為該企業(yè)可以提供超越平均水平的回報率，一旦該企業(yè)無法提供超額回報，投資人為什么不可以平倉？照紹春兄對投資的理解：如果一個公司以3年周期考察，而沒有新的因素動態(tài)調(diào)整你的價值評估，以3年的公司價值衡量已經(jīng)無法取得滿意回報了，股價在短期內(nèi)到達(dá)了目標(biāo)價格，就該賣出了。而如果股價雖然超越了1～2年的靜態(tài)價值而未到3年的價值，此時如果沒有更好的目標(biāo)，應(yīng)該繼續(xù)持有。所以，萬科在20元時，我仍在朋友圈里推薦，但30元以上就看空了(詳見8月初本欄文章《石化尚有力，萬科已高估》)。當(dāng)時個人的操作即是拋售萬科，加倉中石化。

　　99年12月巴菲特的“心水股”

可口可樂PE為59倍，企業(yè)成長為15%左右，正常預(yù)期回報10%，對應(yīng)20倍PE是合理的，這樣要求企業(yè)5年業(yè)績增長2倍，可口可樂基本透支了至少5年增長，即使按照永續(xù)持有的話，99年12月的股價起碼5年沒有滿意回報的，應(yīng)該就是賣出時機(jī)了。如果考慮的賣出后，資金可以投入4%的無風(fēng)險回報的國債，這樣其實透支的更厲害。如果要取得15%的長期回報的話，高估的更厲害。當(dāng)年巴爺未拋出可口可樂是不夠明智的投資決策。我們沒有巴爺?shù)馁Y金量，在流動性方面更不必顧及。相反，巴爺曾經(jīng)持有大量聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會的

股票，90年代全部出清，在巴爺賣完后該股繼續(xù)上升，直至去年才下跌，之后MBS風(fēng)暴爆發(fā)。若過分強調(diào)獲利+持有才是投資，就根本無法理解巴爺?shù)乃�作所為�?/p>

　　投資，通俗的說就是以合理的價格買入物超所值的企業(yè)，這包括兩層含義：一是企業(yè)要是好企業(yè)，就是說企業(yè)本身價值要能按照滿意的速度增加；二是要付合理的價格。現(xiàn)在流行的所謂的投資，多只看前者，而忽視了后者(甚至對前者也是似是而非)。我們認(rèn)為后者從某種程度上更重要。對平庸的企業(yè)如果以非常大的折扣買入一樣有不錯的收益，而對一個公認(rèn)的好企業(yè)如果以夸張的價格，結(jié)果一樣是悲慘的。價格是我們所付出的，價值是我們得到的，如果以N倍的價值買入個好企業(yè)，也需要企業(yè)價值增長N倍才能抹平我們們的成本。所以以合適的折扣價買入好企業(yè)是必須的，這就是安全邊際的概念。一旦我們確定了企業(yè)價值，我們至少以不超過企業(yè)價值的60%買入，這樣折扣帶來的收益是66%，而企業(yè)價值如果繼續(xù)超預(yù)期成長，就成為了我們額外的超額收益了，此就是巴爺所言之

蛋糕上額外的櫻桃。

　　DELL、強生、甲骨文和可口可樂都是美國市場上公認(rèn)的好企業(yè)，在2000-2006年間這些企業(yè)在經(jīng)營上都取得了非常不錯的成績，業(yè)績基本都是6年前的2～3倍，這在大企業(yè)中已經(jīng)是非常優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績了，我們不可能要求更多了。但對投資者來說，結(jié)果卻是悲慘的，股票價格普遍在6年間跌了30～50%。

　　問題出在哪里呢？99年時這些公司的PE基本都在60以上，也就是說對這些企業(yè)要求年60%的復(fù)合增長速度才能取得滿意的回報，而這在現(xiàn)實中是不可能長期實現(xiàn)的。再看2007年，PE基本都回落到14～23這個合理水平，和債券收益率接近。PE的巨大滑落成為股價暴跌的根本原因，我們稱為反向復(fù)利。如果我們以低PE買入高成長的股票，隨后隨著業(yè)績的提升和PE的回歸正常水平，股價的漲幅將遠(yuǎn)超業(yè)績提升幅度，這就是著名的戴氏雙殺，但如果反過來，以高PE買入預(yù)期高成長的股票，如果成長下降(注意，并非業(yè)績下降)，PE的巨大的滑落就會造成巨大損失，這就是我們在買高成長股中常被忽略的因素。

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