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　　國信證券 鄭東

　　近期我們組織基金公司和券商等10余名研究員對恒星科技進(jìn)行聯(lián)合調(diào)研，調(diào)研過程中參觀了公司的產(chǎn)品生產(chǎn)線，并就公司未來發(fā)展前景等問題與公司的董事長、總經(jīng)理等高層領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了深入交流。

　　從調(diào)研的情況看，我們認(rèn)為公司的經(jīng)營狀況和募資項目以及未來的產(chǎn)品市場發(fā)展都超出我們先期的預(yù)期。

　　公司的核心產(chǎn)品鍍鋅鋼絲、鋼絞線已具備年產(chǎn)10萬噸的生產(chǎn)能力。公司目前正在大力提升自己在鍍鋅鋼絲、鋼絞線市場的地位，目標(biāo)將達(dá)到40%的市場份額。目前，公司新的產(chǎn)能10萬噸的鍍鋅鋼絲、鋼絞線生產(chǎn)線已經(jīng)開始建設(shè)，預(yù)計08年4月投產(chǎn)，屆時公司的鍍鋅鋼絲、鋼絞線的生產(chǎn)能力將達(dá)到20萬噸。而在鋼簾線領(lǐng)域，公司未來的成長空間巨大，09年將達(dá)到4萬噸的產(chǎn)能，是目前的2倍。

　　綜合來看，公司未來三年復(fù)合增長率達(dá)到69%左右，公司在鍍鋅鋼絲、鋼絞線領(lǐng)域處于領(lǐng)導(dǎo)地位，具有較強(qiáng)的定價能力，規(guī)避風(fēng)險能力較強(qiáng)，而在新進(jìn)入的鋼簾線領(lǐng)域，國內(nèi)一直處于供不應(yīng)求狀態(tài)，卓越的研發(fā)能力和營銷能力將使得公司獲得較大擴(kuò)展空間。

　　基于公司屬金屬制品類深加工型企業(yè)，且未來又具有連續(xù)的高成長特點(diǎn)，與鋼鐵初加工相比，產(chǎn)品的附加值較高，我們給予公司30倍的動態(tài)市盈率，公司12個月的合理估值應(yīng)在36元左右，與目前股價相比，還有50%的上漲空間，因此，我們將繼續(xù)給予公司“推薦”評級。

　　調(diào)研要點(diǎn)：

　　成長性分析：良好的市場前景與強(qiáng)大的研發(fā)能力和營銷能力確保公司未來高成長

　　首先，鍍鋅鋼絲、鋼絞線和鋼簾線市場需求前景良好，未來5年的需求年均增速有望達(dá)到10%左右。

　　其次，與鋼鐵行業(yè)相比，金屬制品行業(yè)生產(chǎn)設(shè)備等固定資產(chǎn)投資比較低，生產(chǎn)線的建設(shè)周期和達(dá)產(chǎn)周期也比較短，因此，研發(fā)能力和營銷能力是金屬制品行業(yè)的關(guān)鍵競爭要素。另一方面，金屬制品行業(yè)的市場規(guī)模相對較小，不適合比較大的鋼鐵企業(yè)生存和發(fā)展，中小企業(yè)是市場的主要參與者。而與中小規(guī)模的國有企業(yè)相比，恒星科技經(jīng)營體制比較靈活，激勵機(jī)制建設(shè)得比較充分，使得一線的研發(fā)和銷售人員可以更好地發(fā)揮自己的能力，進(jìn)而使企業(yè)形成較強(qiáng)的研發(fā)能力和營銷能力。這使得恒星科技能夠利用10年的時間，一路超越原來行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，成為鍍鋅鋼絲、鋼絞線行業(yè)的龍頭企業(yè)。從這個角度來看，我們對公司未來在鋼簾線領(lǐng)域的發(fā)展充滿信心，對于公司未來的高速成長充滿信心。

　　周期性分析：先進(jìn)入者優(yōu)勢減弱周期性

　　在鍍鋅鋼絲、鋼絞線領(lǐng)域，目前市場已經(jīng)比較成熟，集中度較高，而且受到《全國城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)與改造所需主要設(shè)備及生產(chǎn)企業(yè)推薦目錄》的限制，新的企業(yè)很難進(jìn)入。公司現(xiàn)在的市場份額已達(dá)到23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過處于行業(yè)第二位的法爾勝(其市場份額為16%)。公司將通過優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量，良好的客戶關(guān)系，以及強(qiáng)大的研發(fā)能力站穩(wěn)市場龍頭地位。憑借這一龍頭地位，公司有能力將成本上升的壓力轉(zhuǎn)嫁到下游需求方。公司未來的毛利率也將維持在目前較高的水平。鍍鋅鋼絲、鋼絞線業(yè)務(wù)將為公司提供持續(xù)穩(wěn)定增長的盈利。

　　而在鋼簾線領(lǐng)域，2010年之前國內(nèi)市場仍將呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，我們認(rèn)為周期波動相對較小。

　　鍍鋅鋼絲、鋼絞線領(lǐng)域市場份額繼續(xù)擴(kuò)張

　　經(jīng)過前期的技術(shù)改造，目前公司鍍鋅鋼絲、鋼絞線的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到10萬噸，其中鍍鋅鋼絲年產(chǎn)能1.5萬噸，鋼絞線年產(chǎn)能8.5萬噸。在鍍鋅鋼絲、鋼絞線領(lǐng)域，公司目前占有國內(nèi)市場20%的市場份額，未來公司的目標(biāo)是占到40%的市場份額。

　　目前公司新的產(chǎn)能10萬噸的鍍鋅鋼絲、鋼絞線生產(chǎn)線已經(jīng)開始建設(shè)，預(yù)計08年4月份投產(chǎn)，預(yù)計08年將生產(chǎn)5-6萬噸產(chǎn)品。

　　同時公司利用其在市場上較好的品牌效應(yīng)，正在積極開拓國際市場，目前已經(jīng)接到南非市場的連續(xù)五年每年1萬噸的需求訂單，而且仍有較大訂單在談判中。

　　鋼簾線領(lǐng)域是公司未來加速追趕的方向

　　2005年我國輪胎子午化率為55%，2006年上升到58%，預(yù)計“十一五”期間我國輪胎子午化率將達(dá)到70%。

　　目前國際發(fā)達(dá)國家的子午化率到達(dá)了90%以上，基本完成了子午化。我國子午化程度與國際相差還很遠(yuǎn)，子午輪胎發(fā)展?jié)摿�很大。預(yù)計到2010年需要鋼簾線超過70萬噸(2005年《金屬制品》統(tǒng)計數(shù)據(jù))，另外，隨著我國鋼簾線企業(yè)積極拓展國際市場，國內(nèi)的供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大，我國鋼簾線市場仍將呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。

　　公司在鋼簾線領(lǐng)域?qū)儆谛逻M(jìn)入者，但是憑借著在鍍鋅鋼絲、鋼絞線領(lǐng)域積累起來的卓越的研發(fā)能力和營銷能力，公司的市場份額迅速擴(kuò)大，市場地位不斷提升。近期公司董事長親自走訪了公司在山東的主要鋼簾線客戶，使得公司在山東市場的地位進(jìn)一步提升，為未來鋼簾線產(chǎn)品打開了市場空間。

　　公司現(xiàn)有鋼簾線生產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施和廠房的設(shè)計規(guī)模是4萬噸，目前正在生產(chǎn)的鋼簾線生產(chǎn)線設(shè)計產(chǎn)能為1.25萬噸，按照8月份的月產(chǎn)量已經(jīng)1500噸計算，預(yù)計今年產(chǎn)量將達(dá)到1.5萬噸，明年產(chǎn)量有望進(jìn)一步提升。公司IPO募集資金投資的2萬噸鋼簾線項目進(jìn)展順利，將會在07年之后給公司帶來較大幅度的增量，促進(jìn)公司在鋼簾線領(lǐng)域的追趕。

　　業(yè)績預(yù)測及投資建議：三年復(fù)合增長率69%，維持推薦評級

　　1、2007年業(yè)績預(yù)計實(shí)現(xiàn)每股收益可達(dá)到0.71元，未來三年復(fù)合增長率69%

　　主要假設(shè)：

　　1.產(chǎn)量預(yù)測：

　　2.假設(shè)公司2007~2009年鍍鋅鋼絲、鋼絞線及膠管鋼絲的毛利率維持平穩(wěn)；隨著新建生產(chǎn)線的達(dá)產(chǎn)，鋼簾線產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化后的毛利率將有所上升。而在鍍鋅鋼絲、鋼絞線領(lǐng)域，受到鋼材和鋅價上漲影響，公司的噸鋼成本有所上漲，盡管公司可以將成本上漲部分轉(zhuǎn)嫁出去，但是還是會使得毛利率小幅下降。

　　3. 07年公司尚有960萬元的國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅總額度可以在未來5年內(nèi)申請使用，有利于公司利潤增加。

　　4.假設(shè)公司目前享受的所得稅優(yōu)惠政策持續(xù)到2010年。

　　2、投資建議：公司08年30倍動態(tài)PE較為合理，維持“推薦”的投資評級

　　強(qiáng)大的研發(fā)能力和營銷能力使得公司在金屬制品行業(yè)中具有較強(qiáng)的競爭力，使得公司未來具有較高的成長性。

　　我們利用三種DCF方法(APV，WACC，F(xiàn)CFE)，對公司進(jìn)行絕對估值。絕對估值的結(jié)果顯示，公司的合理價值在36元左右。

　　對于相對估值，我們從三方面進(jìn)行分析：

　　首先，目前A股市場與公司業(yè)務(wù)相近的金屬制品公司主要有福星科技和新華股份，新華股份按照公司預(yù)計的07年0.39元的每股收益，則07年動態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到40.85倍，我們預(yù)計新華股份07年的盈利中有0.3元是由金屬制品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的，有0.09元是由新收購的鋼鐵資產(chǎn)貢獻(xiàn)的，按照目前鋼鐵行業(yè)07年23倍左右的動態(tài)市盈率計算，新華股份金屬制品業(yè)務(wù)的07年動態(tài)市盈率估計在45-47倍左右。

　　第二，從整個金屬行業(yè)來看，目前鋼鐵行業(yè)的08年動態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到20倍左右，作為金屬行業(yè)的下游企業(yè)，公司持續(xù)的成長能力和抗風(fēng)險能力明顯要強(qiáng)于鋼鐵企業(yè)，從這個角度來看，我們認(rèn)為恒星科技的估值水平應(yīng)當(dāng)高于鋼鐵企業(yè)。

　　第三，公司屬于中小板上市公司，股本相對較小，而且在目前流動性過剩的情況下，中小板上市公司的估值水平稍高一些也是合理的。

　　根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為公司07年的動態(tài)市盈率為45-47倍比較合理，對應(yīng)年內(nèi)的目標(biāo)價應(yīng)為31.5元-32.9元，08年的動態(tài)市盈率30倍比較合理，對應(yīng)12個月目標(biāo)價為36元。

　　按此推算，公司目前股價仍存在較大程度低估，具有50%的上升空間。繼續(xù)給予公司“推薦”的投資評級