新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　我們對上半年實施了定向增發的57家公司進行統計。按整體法計算，其平均資產負債率從2006年底的89.65%下降到了今年中期的58.86%，而全部A股的平均凈資產負債率2006年底為84.82%，今年中期仍在84.76%左右，基本持平。通過這兩組數據對比表明，實施定向增發的企業原來的資產負債水平要高于市場平均值，因而不排除部分企業希望通過增發改善資產負債結構的動機。而實際上，這些企業增發后也確實大幅度地降低了資產負債率。

　　從流動比率和速動比率來看，2006年底，這些企業的平均流動比率和速動比率比全部A股的平均水平差。而今年中期定向增發后，這兩項指標分別提高了16%和31%，明顯強于全部A股平均值，這說明，定向增發有效降低了短期償債風險。

　　今年中期，定向增發企業的每股現金流為0.99元，而全部A股只有0.07元，而去年中期這兩項指標分別為-0.1元和0.14元�？梢哉f，定向增發后企業的每股現金流得到了顯著改善。

　　綜合以上指標觀察，定向增發確實有助于改善上市公司資產質量。正因如此，越來越多的上市公司鐘情定向增發，甚而出現了某些上市公司大股東以銀行貸款變相參與定向增發的故事。目前，一年期的貸款利率是7.02%，五年以上的貸款利率為7.56%，而今年以來，上證指數已經上漲了92%，這樣的利率水平只要一個漲停就賺回來了。相對于大盤和眾多個股的暴利效應，怎能不吸引企業的眼球，誘發企業攜款進入股市的沖動呢？

　　從最近幾家公司公布的公告來看，定向增發又有了新的玩法，就是直接用定向增發來的錢來償還銀行貸款。比如航天通信（600677）公告，擬定向增發籌資11.16億元，其中1.6億元用于償還銀行貸款；天然堿（000683）擬定向增發籌資6.5億元，其中5億元用于償還逾期銀行貸款；福耀玻璃（600660）擬向高盛旗下公司定向增發籌資8.9億元，其中7.1億元用于償還銀行貸款。

　　我們說資本市場上股東要求的是遠高于銀行貸款的回報，現在我們卻用較高的融資成本融來的錢，去償還較低成本的銀行貸款，豈不是做了違背常理的選擇？個中緣由值得回味。

　　以流動性過剩的理由不足以解釋這個現象，唯一的解釋就是我們資本市場的股東是不要求真實回報的，更準確地說，是不重視現金回報，只希望拿到二級市場上的巨大價差。由此可見，目前的定向增發理念或多或少已經劍走偏鋒了。世上沒有免費的午餐，參與定向增發的機構投資者不會不明白這個道理，那么值得他們這么做的理由，或許是定向增發背后還有投資者不知道的故事。

　　一直以來，定向增發都是塊肥肉，只要聽聞哪家公司有定向增發的意向，先知先覺者早已銜枚疾進，其股票價格也聞風而動，令其他不知情人大呼遺憾。當泛濫的定向增發成為爆炒股票的工具時，其風險也在不知不覺中來臨。我們認為，對于央企實現集團整體上市以及以引進戰略投資者為目的的定向增發，監管者仍應綠燈放行，以簡便手續，提高融資效率。而對于投資非主業項目、效益不好的項目的發行，則應嚴格審核條件。

　　定向增發定價偏低，使得機構投資者占盡便宜，而大眾投資者望洋興嘆，只有從二級市場以高價買入，這也不符合市場監管的“公平、公開、公正”原則。近日證監會否定了美的電器（000527）向高盛定向增發的方案，其理由也在于實際發行價格不足5元/股，而近日市場價格已近35元/股，其間的暴利令人咋舌。公開增發有利于貫徹監管的三公原則，因此理應成為市場再融資的主流。

　　加強對非公開發行的監管，防止銀行貸款等資金違規流入股市，從保障我國金融體系的安全性來講是十分必要的，這方面的監管要到位。但同時我們也要認識到，貨幣市場和資本市場的渠道是天然存在的，也是不可割裂的，應允許貨幣市場的資金合法、合規進入資本市場，也鼓勵資本市場的資金增值后流回貨幣市場。對這兩者關系的處理宜疏不宜堵，既要做到監管到位，也要做到監管適度，從而促進我國資本市場的持續、健康發展。

　�。ㄗ髡呦堤�平洋