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　　田琰 國(guó)元證券

　　投資要點(diǎn)：

　　公司具有近20年研究開發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)聚氨酯系列產(chǎn)品的歷史。目前具備4萬(wàn)噸硬泡組合聚醚、2萬(wàn)噸異丙醇胺系列產(chǎn)品的產(chǎn)能，是國(guó)內(nèi)硬泡組合聚醚的主要供應(yīng)商，是世界上異丙醇胺產(chǎn)品的主要生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　硬泡組合聚醚行業(yè)作為一種高效保溫材料聚氨酯硬泡的主要原料，與下游冰箱冰柜行業(yè)、冷鏈物流行業(yè)以及建筑行業(yè)的關(guān)聯(lián)度非常高。未來(lái)伴隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及全球家電制造基地向中國(guó)轉(zhuǎn)移，冰箱、冰柜行業(yè)必將保持高速增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)硬泡組合聚醚的需求快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)到2009年，中國(guó)的冰箱產(chǎn)量約6229萬(wàn)臺(tái)，對(duì)硬泡組合聚醚的需求量約為18.7萬(wàn)噸。

　　公司2004、2005、2006年分別銷售硬泡組合聚醚10,775噸、17,737噸和27,901噸，2006年在國(guó)內(nèi)冰箱冰柜行業(yè)用硬泡組合聚醚市場(chǎng)的占有率達(dá)到16.16%，居國(guó)內(nèi)同行第一。

　　近年來(lái)公司自主開發(fā)的技術(shù)已獲得國(guó)家專利8項(xiàng)，其中發(fā)明專利2項(xiàng)，另有17項(xiàng)專利申請(qǐng)已獲國(guó)家專利局受理；通過(guò)省級(jí)技術(shù)鑒定產(chǎn)品8項(xiàng)，應(yīng)用于工業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)的技術(shù)成果達(dá)到17項(xiàng)。

　　我們初步預(yù)計(jì)按照7500萬(wàn)股的總股本計(jì)算，該公司2007、2008年的EPS分別為0.66元、0.77元。按照該公司2007、2008年的EPS以及30倍的PE，我們預(yù)計(jì)該公司的上市后股價(jià)的合理區(qū)間為19.80-23.10元。考慮到一級(jí)市場(chǎng)60%左右的收益率，我們建議詢價(jià)區(qū)間為12.19-13.47元。

　　公司概況

　　公司具有近20年研究開發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)聚氨酯系列產(chǎn)品的歷史。目前具備4萬(wàn)噸硬泡組合聚醚、2萬(wàn)噸異丙醇胺系列產(chǎn)品的產(chǎn)能，是國(guó)內(nèi)硬泡組合聚醚的主要供應(yīng)商，是世界上異丙醇胺產(chǎn)品的主要生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　國(guó)家政策支持組合聚醚行業(yè)發(fā)展

　　聚氨酯硬泡組合聚醚作為聚氨酯硬泡的重要原料，被列入《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2005年本)》鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)：“合成樹脂加工用新型助劑、新型吸附劑、高性能添加劑和復(fù)配技術(shù)開發(fā)，大型合成樹脂及合成樹脂新工藝、新產(chǎn)品開發(fā)”；《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》(2006-2020年)在“重點(diǎn)領(lǐng)域及其優(yōu)先主題”中指出：重點(diǎn)研究和開發(fā)生物基新材料和化工產(chǎn)品等生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)，生物基多元醇在聚氨酯硬質(zhì)泡沫中的應(yīng)用屬于鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)“新型生物化工產(chǎn)品”。

　　另外，隨著我國(guó)建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的提高和推行，建設(shè)部已成立專門的推廣小組，推廣聚氨酯硬泡等新型節(jié)能保溫材料替代傳統(tǒng)建筑保溫材料，有力的拓寬了國(guó)內(nèi)聚氨酯硬泡的應(yīng)用領(lǐng)域，必然給組合聚醚行業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇。

　　硬泡組合聚醚需求快速增長(zhǎng)

　　硬泡組合聚醚行業(yè)作為一種高效保溫材料聚氨酯硬泡的主要原料，與下游冰箱冰柜行業(yè)、冷鏈物流行業(yè)以及建筑行業(yè)的關(guān)聯(lián)度非常高。我國(guó)目前特別是冰箱及冷鏈物流行業(yè)是聚氨酯硬泡組合聚醚的主要應(yīng)用行業(yè)。

　　未來(lái)伴隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及全球家電制造基地向中國(guó)轉(zhuǎn)移，冰箱、冰柜行業(yè)必將保持高速增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)硬泡組合聚醚的需求快速增長(zhǎng)。2006年我國(guó)冰箱冰柜產(chǎn)量約4680萬(wàn)臺(tái)，對(duì)硬泡組合聚醚的需求量約為14.0萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)到2009年，中國(guó)的冰箱產(chǎn)量約6229萬(wàn)臺(tái)，對(duì)硬泡組合聚醚的需求量約為18.7萬(wàn)噸。

　　在國(guó)外，硬質(zhì)聚氨酯作為建筑保溫材料得到了廣泛的應(yīng)用，特別在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，硬質(zhì)聚氨酯泡沫聚醚在建筑保溫領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，而我國(guó)的比例還很低。

　　國(guó)家頒布《節(jié)能中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃》規(guī)定，“

十一五”期間新建建筑要嚴(yán)格執(zhí)行節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有建筑要逐步施行節(jié)能改造。建設(shè)部于2005年10月成立了“聚氨酯建筑節(jié)能應(yīng)用推廣工作組”，把聚氨酯硬質(zhì)泡沫材料作為傳統(tǒng)建筑保溫材料的替代品進(jìn)行推廣。我們預(yù)計(jì)未來(lái)保溫建材將成為未來(lái)幾年中國(guó)聚氨酯消費(fèi)最快的領(lǐng)域。

　　硬泡組合聚醚生產(chǎn)商集中度較高

　　近年來(lái)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)不斷擴(kuò)產(chǎn)聚醚生產(chǎn)裝置，聚醚國(guó)產(chǎn)率化大幅提高。截至2006年底，國(guó)內(nèi)主要硬泡組合聚醚生產(chǎn)企業(yè)8家，合計(jì)產(chǎn)能占總產(chǎn)能約50%，行業(yè)集中度較高。目前，我國(guó)提供硬泡聚醚的生產(chǎn)商如下表所示。

　　異丙醇胺尚處于逐步推廣階段

　　異丙醇胺與乙醇胺屬烷基醇胺類同系物，其物性與乙醇胺相似。異丙醇胺是生產(chǎn)表面活性劑、醫(yī)藥、農(nóng)藥、聚氨酯助劑、空氣凈化劑、工業(yè)助劑等化工產(chǎn)品的重要原料。

　　在國(guó)內(nèi)，由于過(guò)去多數(shù)異丙醇胺生產(chǎn)企業(yè)無(wú)法突破生產(chǎn)中能耗過(guò)高、副產(chǎn)品無(wú)法消化等問(wèn)題而被迫停產(chǎn)，國(guó)內(nèi)異丙醇胺生產(chǎn)廠家較少，使異丙醇胺的特性被國(guó)內(nèi)下游廠家接受尚有一定的過(guò)程，目前其消費(fèi)主要集中在華東、華南等沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的生產(chǎn)水泥外加劑、表面活性劑、醫(yī)藥和農(nóng)藥中間體的公司中。異丙醇胺大規(guī)模需求尚需一段開發(fā)和驗(yàn)證的過(guò)程。

　　異丙醇胺由于其優(yōu)良的環(huán)保性能，目前在某些具體產(chǎn)品上替代乙醇胺，成為歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家極力推崇和鼓勵(lì)發(fā)展的一種綠色化工產(chǎn)品，并廣泛應(yīng)用到越來(lái)越多的領(lǐng)域。2006年，全世界烷醇胺類的總消費(fèi)量大約在330萬(wàn)噸左右，其中異丙醇胺的消費(fèi)量占7%。

　　異丙醇胺國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)較少

　　目前國(guó)內(nèi)大規(guī)模生產(chǎn)和銷售異丙醇胺系列產(chǎn)品的企業(yè)主要有南京紅寶麗公司和撫順佳化聚氨酯公司，產(chǎn)量較少。

　　公司2004、2005、2006年分別銷售硬泡組合聚醚10,775噸、17,737噸和27,901噸，2006年在國(guó)內(nèi)冰箱冰柜行業(yè)用硬泡組合聚醚市場(chǎng)的占有率達(dá)到16.16%，居國(guó)內(nèi)同行第一。

　　近年來(lái)公司自主開發(fā)的技術(shù)已獲得國(guó)家專利8項(xiàng)，其中發(fā)明專利2項(xiàng)，另有17項(xiàng)專利申請(qǐng)已獲國(guó)家專利局受理；通過(guò)省級(jí)技術(shù)鑒定產(chǎn)品8項(xiàng)，應(yīng)用于工業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)的技術(shù)成果達(dá)到17項(xiàng)。

　　成本優(yōu)勢(shì)突出

　　公司產(chǎn)品主要原材料——環(huán)氧丙烷價(jià)格近幾年上漲幅度較大，并在高位徘徊。

　　公司開發(fā)的生物基多元醇降低了15%-35%的環(huán)氧丙烷使用量，使部分型號(hào)的硬泡組合聚醚的單位成本有了較明顯的下降。同時(shí)，公司擁有單體聚醚的生產(chǎn)能力，無(wú)需外購(gòu)單體聚醚，與部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，成本優(yōu)勢(shì)明顯。公司是國(guó)內(nèi)最大的硬泡組合聚醚生產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，可通過(guò)大批量采購(gòu)降低原材料的采購(gòu)成本，規(guī)模化生產(chǎn)降低制造成本，從而有利于控制與降低生產(chǎn)成本。

　　IPO募投項(xiàng)目

　　本次發(fā)行募集資金分別用于年產(chǎn)5萬(wàn)噸環(huán)保型聚氨酯硬泡聚醚技術(shù)改造項(xiàng)目和技術(shù)中心技術(shù)改造項(xiàng)目，具體如下：

　　年產(chǎn)5萬(wàn)噸環(huán)保型聚氨酯硬泡聚醚項(xiàng)目所形成的新增產(chǎn)能將有效地保證公司在行業(yè)中的領(lǐng)先地位，進(jìn)一步提高公司競(jìng)爭(zhēng)能力。通過(guò)對(duì)技術(shù)中心進(jìn)行技術(shù)改造，將大大提高公司研發(fā)的軟硬件水平，擴(kuò)充研發(fā)隊(duì)伍。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，產(chǎn)品產(chǎn)量和銷售量的提高，新技術(shù)、新工藝和新產(chǎn)品的開發(fā)，都將大大提高公司的整體盈利能力。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　我們初步預(yù)計(jì)按照7500萬(wàn)股的總股本計(jì)算，該公司2007、2008年的EPS分別為0.66元、0.77元。按照該公司2007、2008年的EPS以及30倍的PE，我們預(yù)計(jì)該公司的上市后股價(jià)的合理區(qū)間為19.80-23.10元。考慮到一級(jí)市場(chǎng)60%左右的收益率，我們建議詢價(jià)區(qū)間為12.19-13.47元。

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