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　　劉斌 國元證券

　　園區地產主業，生物制藥構成贏利中堅

　　公司脫胎于長春高新科技圓區開發，原以房地產為主業，作為高科技孵化產業基地，96年以風險投資形式介入金賽藥業，目前金賽藥業已經成為國內最大的生物工程制藥企業，連續六年保持60%的增長率，06年實現收入1.8億，凈利潤7168萬元，是長春高新的主要利潤來源；

　　盈利主體——金賽藥業資產質量優秀

　　公司持有70%金賽藥業股權，金賽藥業在重組人生長激素產品經營上頗有特色，與該領域的聯合賽爾(合資)、瑞士雪蘭諾(外資)形成三足鼎立態勢，毛利率高達94%。生長激素早期主要用于生長激素缺乏癥，隨著生活水平的提高，其應用范圍逐漸擴大，目前國內50多億容量的市場，實際銷售5億多，具有廣闊的發展空間，金賽藥業是唯一具有凍干粉針、水針以及長效生長激素三大劑型的企業，因水針生長激素生物活性更高，長效生長激素增加了成人抗衰老適應癥，預計3年內水針、5年內長效生長激素沒有競爭對手，明晰的產品梯隊使公司具備了持續的增長動力。

　　其他控股子公司前景

　　公司旗下還包括百科藥業(60%)，百科生物(60%)，華康藥業與晨光藥業等，后兩個公司對盈利影響不大，預計未來兩年基本保持盈虧平衡。

　　百科藥業的水痘疫苗，vero狂犬疫苗值得看好。據了解，水痘疫苗計劃10月份進行車間論證，狂犬疫苗GMP證書進入公示期間，預計08年兩個產品將上市。這兩個產品目前市場前景較好，以天壇生物為例，其收購的長春所水痘疫苗銷售估計接近億元，貢獻利潤近3000萬左右；而百科藥業的狂犬疫苗與遼寧成大旗下成大生物的狂犬疫苗一樣，都屬于微載體vero細胞培養，具有純度高，免疫效果更好的優勢，成大生物06年來自該產品的收入達到2.4億，利潤1.3億。

　　百科生物的愛滋病疫苗07年進入二期臨床，產業化預計在2-3年以后；

　　公司取得土地成本很低，地塊比較偏僻，是影響地產開發效果不好的主要原因，也拖累了公司整體業績，05年曾虧損3000多萬，06年市政府搬遷，帶動周遍配套環境改善，公司地產也開始步入良性循環，06年地產實現2.1億收入，利潤1184萬，實現扭虧，07、08年將年結算7-8萬平米，銷價在3500元/平米，成本在2500元/左右，除掉稅收清繳因素，我們保守估計地產08年帶來利潤在2500-3000萬；

　　消化低效資產減利

　　歷史上公司關聯交易較多，07年半年報三年以上其他應收款1.6億，已計提1.01億壞帳，尚存6000萬其他應收款，我們不清楚其收回可能性有多大，但始終存在增加資產減值可能性；07年半年報按新會計準則增加資產減值1949萬，相應的減少母公司費用，框算每年來自母公司利潤為-2000萬左右。

　　按照金賽藥業08年PE40倍，70%股權對應市值24.8億，值長春高新每股價值27元；公司經營面臨拐點，07、08年EPS分別為0.15、0.56元，如果按照35-40XPE,公司價值區間在19.6-22.4之間；

　　投資風險

　　1、股價繼續上漲在很大程度上取決于對公司地產經營的信心；2、愛滋病疫苗進入二期臨床，臨床研究費用可能超出預期；