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　　鄭東 國信證券

　　上半年電解鋁產(chǎn)量大幅增長70%，一體化產(chǎn)業(yè)鏈進一步完善

　　公司上半年電解鋁產(chǎn)量達133萬噸，同比增長了70.5%。隨著公司吸收合并包頭鋁業(yè)等鋁企業(yè)的完成，通過強化電流，改善電解槽的使用效率及現(xiàn)有電解鋁產(chǎn)能的技改擴產(chǎn)，今年公司電解鋁產(chǎn)能有望從去年的248.12萬噸上升至350萬噸，使氧化鋁和電解鋁的產(chǎn)能更加匹配，一體化產(chǎn)業(yè)鏈更加完善。公司未來的目標(biāo)是使氧化鋁的自用率達到70%~80%。我們認(rèn)為，隨著公司兼并收購的陸續(xù)完成，這一目標(biāo)是可以實現(xiàn)的。

　　資源優(yōu)勢確保公司低成本生產(chǎn)

　　中鋁的絕對優(yōu)勢在于他控制了國內(nèi)大部分鋁土礦資源，可供氧化鋁規(guī)模生產(chǎn)28年以上。上半年又新增資源儲量約4500萬噸，同時，公司在海外項目也在順利進行中。據(jù)了解，中鋁目前在海外擁有的鋁土礦資源已經(jīng)相當(dāng)于中國整個儲量的1/3。而隨著開采成本的提升，資源量的消耗，資源價格上漲將是長期趨勢。

　　中鋁所擁有的資源優(yōu)勢將是公司的長期競爭優(yōu)勢。

　　占領(lǐng)鋁最大消費市場，對國內(nèi)市場的整合仍在繼續(xù)

　　目前，中國是電解鋁的最大消費和生產(chǎn)國，消費量占全球比重高達25%。中國城市化和工業(yè)化進程為電解鋁的消費提供了良機。中國鋁業(yè)與美鋁、加鋁這樣的世界級鋁業(yè)公司相比，從所處市場來看更具優(yōu)勢。在世界礦業(yè)巨頭們展開一系列收購兼并活動后，中國鋁業(yè)也必須加快對市場的控制力度，才能保證市場占有率不被威脅。我們認(rèn)為，中鋁對行業(yè)的整合行動速度將加快。同時，我們認(rèn)為，當(dāng)前國家對電解鋁行業(yè)的宏觀調(diào)控政策從長期來將有利于中鋁在行業(yè)內(nèi)的整合。

　　受到產(chǎn)品價格下跌及成本上升影響，毛利率有所下滑

　　氧化鋁價格在07年出現(xiàn)了下滑，07年一季度為2400元，同比下降16.5%，從而導(dǎo)致氧化鋁銷售毛利率同比減少17.14個百分點。而進口鋁土礦價格的上漲也給公司帶來負(fù)面影響。受氧化鋁價格下跌影響，電解鋁成本有大幅下降，但煤、電價格有所上升。總體上，電解鋁銷售毛利率同比增加了6.64個百分點。公司未來將加大氧化鋁自用比例，降低現(xiàn)貨比例。我們認(rèn)為這樣將有助于公司平抑氧化鋁價格波動影響。

　　盈利預(yù)測及投資評級

　　我們預(yù)測公司的07、08、09年每股收益將在1.1元、1.4元和1.49元。由于公司突出的行業(yè)地位、對行業(yè)未來整合預(yù)期及公司具有的長期競爭力，相對于一般鋁業(yè)公司理應(yīng)存在溢價，目前一般電解鋁公司的平均PE達到30倍，我們認(rèn)為可以給予公司08年35~40倍的PE，對應(yīng)的合理價位在49元~56元之間，維持對公司“推薦”的投資評級。

　　近期，我們參加了中國鋁業(yè)在上海的中期業(yè)績報告會及投資者推介會。結(jié)合中國鋁業(yè)07年中報業(yè)績，我們的主要觀點如下：

　　1.中國鋁業(yè)上半年銷售收入同比增長31%，凈利潤同比下降5.11%，但與06年下半年相比仍有28%的增長，經(jīng)營業(yè)績比較良好。

　　2.中國鋁業(yè)的氧化鋁和電解鋁產(chǎn)量均有大幅增加，尤其是電解鋁產(chǎn)量同比增加了70.5%。公司正逐步實現(xiàn)從氧化鋁產(chǎn)能擴張到電解鋁產(chǎn)能擴張的過度，預(yù)計今年底電解鋁產(chǎn)能將達到350萬噸，一體化產(chǎn)業(yè)鏈得到進一步完善。

　　3.中國鋁業(yè)在07年末及未來幾年內(nèi)仍將對國內(nèi)電解鋁及相關(guān)企業(yè)進行整合。在對包鋁的整合完成后，對焦作萬方、連城鋁業(yè)、銅川鑫光的整合將有望盡快完成。

　　4.資源優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、資金實力和強大的集團背景都屬于公司獨有的競爭優(yōu)勢，將有助于公司未來長期發(fā)展，為國際化經(jīng)營鋪展道路。公司估值更新

　　上半年經(jīng)營業(yè)績概況

　　公司2007年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入366.14億元，比2006年上半年的278.22億元增加了87.92億元，上升幅度為32%。主要是公司氧化鋁和電解鋁的外部銷售量的增長所致。公司上半年歸屬于母公司股東的凈利潤為63.97億元，比2006年上半年的67.44億元減少3.47億元，下降幅度為5%。但是比2006年下半年的50.01億元增加13.96億元，增長幅度28%。

　　公司氧化鋁銷售收入為1820.1萬元，比上年減少9%，主要是自用量增加所致。電解鋁銷售收入為2388.2萬元，比上年增加89.4%，主要是產(chǎn)量同比大幅增加所致。

　　公司上半年實現(xiàn)每股收益0.53元，并擬派發(fā)2007年中期現(xiàn)金股息，每股0.137元。

　　公司正逐步實現(xiàn)從氧化鋁到電解鋁的產(chǎn)能擴張

　　公司2001年電解鋁產(chǎn)能僅為74萬噸，2006年公司的電解鋁實際產(chǎn)能為204.92萬噸，如包括當(dāng)時的參股公司蘭州鋁業(yè)和焦作萬方則為248.12萬噸，年復(fù)合增長率達27.38%。07年公司吸收合并了蘭州鋁業(yè)，目前，正在進行包頭鋁業(yè)的吸收合并，吸收合并后公司將新增30萬噸電解鋁產(chǎn)能。

　　未來公司電解鋁產(chǎn)能擴張主要依靠：

　　1.收購母公司旗下的蘭州連城鋁業(yè)、銅川鑫光等電解鋁資產(chǎn)，約近50萬噸的電解鋁產(chǎn)能。

　　2.收購國內(nèi)其他電解鋁廠3.強化電流，改善電解槽的使用效率，大約可以增加30~50萬噸的產(chǎn)能。

　　4.小預(yù)培槽改造，提升產(chǎn)能5.現(xiàn)有項目的擴建及新項目的投產(chǎn)(不是主要)

　　預(yù)計公司今年的電解鋁產(chǎn)能有望達到350萬噸左右，同時公司的目標(biāo)是在2010年前實現(xiàn)電解鋁產(chǎn)能500萬噸。

　　從公司07年上半年生產(chǎn)情況來看，公司電解鋁產(chǎn)量有了大幅提升，上半年共生產(chǎn)電解鋁133萬噸，同比增長了70.5%。銷售量達到129.05，比上年同期增長89%。其中，2006年下半年收購成立遵義鋁業(yè)等子公司及吸收合并蘭州鋁業(yè)，增加了銷售量22.19萬噸；山西華圣于2006年底正式投入生產(chǎn)，增加了銷售量10.12萬噸；同時公司通過生產(chǎn)線技術(shù)改造提高生產(chǎn)效率增加了28.43萬噸。

　　隨著公司電解鋁產(chǎn)能的擴張及產(chǎn)量的大幅提升，上中游產(chǎn)能的匹配程度得到了加強。2006年公司的氧化鋁自用量占總產(chǎn)量的40.3%，2007年上半年這一比率上升至50%。由此可見，公司電解鋁產(chǎn)量的提升是氧化鋁自用率提高。公司未來的目標(biāo)是使氧化鋁的自用率達到70%~80%。我們認(rèn)為，隨著公司兼并收購的陸續(xù)完成，這一目標(biāo)是可以實現(xiàn)的。

　　價格下降、成本上漲致使公司利潤率下滑

　　公司07年上半年的營業(yè)利潤率為24.2%，同比下降了10.4個百分點。凈利潤率為17.5%，同比下降了6.7個百分點。分產(chǎn)品來看，氧化鋁銷售毛利率為26.82%，同比減少17.14個百分點；電解鋁銷售毛利率為18.63%，同比增加了6.64個百分點。

　　出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，我們歸結(jié)為：

　　1.氧化鋁價格在07年1季度出現(xiàn)大幅下跌，2006年全年銷售均價為2875元左右，而07年一季度為2400元，同比下降16.5%。目前，中鋁的銷售價格為3900元/噸。比1季度有大幅提升，下半年毛利率有望提升。

　　2.公司進口鋁土礦價格上漲，目前每噸的進口價為350元，比自產(chǎn)礦成本高出80%左右。從公司06年鋁土礦來源情況來看，公司約有8.5%的鋁土礦來自進口。這一比例還算低，因此，進口鋁土礦價格的上漲對公司盈利影響較為有限。

　　3.受氧化鋁價格下跌影響，電解鋁成本下降，但煤、電價格有所上升。上半年公司的電力成本比去年上漲了0.019元/度(含稅)，但增幅低于全國平均增幅。主要是公司電解鋁生產(chǎn)集中在西部，綜合電價較低的地區(qū)進行，很少部分在東部。

　　公司未來將加大氧化鋁自用比例，降低現(xiàn)貨比例，維持長單比例。我們認(rèn)為這樣將有助于公司減少受氧化鋁現(xiàn)貨市場的波動的影響，平抑價格波動。

　　無可比擬的競爭優(yōu)勢，確保行業(yè)龍頭地位

　　控制國內(nèi)大部分鋁土礦資源，使其具有成本優(yōu)勢

　　中鋁的絕對優(yōu)勢在于他控制了國內(nèi)大部分鋁土礦資源。目前，中國鋁土礦資源在7億噸左右，而根據(jù)中鋁在招股說明書中所述，中鋁的已控制資源量有6.3億噸，以2.5噸鋁土礦生產(chǎn)1噸氧化鋁，及中鋁目前氧化鋁年產(chǎn)量計算，公司擁有的鋁土礦資源大約可以支持氧化鋁規(guī)模生產(chǎn)28年以上。

　　而中鋁以外的其他氧化鋁生產(chǎn)商鋁土礦原料則需要大量進口。目前國內(nèi)大約有76%的進口量來自于印度尼西亞，16%來自于印度，還有8%來自于澳大利亞。

　　而前段時間有消息稱，由于污染問題，印尼政府開始阻止裝運鋁礬土的船只出國，預(yù)計印尼政府未來對國內(nèi)鋁土礦出口的控制力度將越來越大。加上，印尼出口的鋁土礦質(zhì)量下降，導(dǎo)致國內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)商轉(zhuǎn)而從距離較遠(yuǎn)的印度、澳大利亞進口，使成本直線上升。而近期海運費的上漲也加大了國內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)商的成本。目前，中鋁的進口鋁土礦價格在350元/噸左右，而自產(chǎn)礦的成本僅為190元/噸。

　　中鋁的資源優(yōu)勢確保公司生產(chǎn)低成本運營，在行業(yè)中處于有利地位。而隨著開采成本的提升，資源量的消耗，資源價格上漲將是長期趨勢。中鋁所擁有的資源優(yōu)勢將是公司的長期競爭優(yōu)勢。

　　目前，對于國內(nèi)鋁土礦資源的爭奪非常激烈，中鋁不僅加大了國內(nèi)鋁土礦的開采力度，在上半年獲取和控制鋁土礦權(quán)6個，增加資源儲量約4500萬噸，同時，加大了海外的勘探力度。近期，公司已與奧魯昆鋁土礦項目所在地土著人正式簽署了奧魯昆項目土著土地使用協(xié)議。該項目的資源量大約為4.2億噸(選后干礦)，估計中國鋁業(yè)將每年向國內(nèi)出口該項目25%的鋁土礦，并生產(chǎn)210萬噸的氧化鋁。同時，公司在幾內(nèi)亞也勘探出15億噸的鋁土礦總資源量。越南多農(nóng)項目預(yù)計將于2007年8月完成可行性研究報告并獲得批準(zhǔn)，力爭于2007年第3季度完成合資公司最終協(xié)議的談判，年底前完成中越兩國政府對合資協(xié)議的批準(zhǔn)。

　　據(jù)了解，中鋁目前在海外擁有的鋁土礦資源已經(jīng)相當(dāng)于中國整個儲量的1/3。

　　國內(nèi)唯一一家具有國際化經(jīng)營潛力的鋁業(yè)公司

　　我們可以看到，像美鋁、加鋁這樣的世界級生產(chǎn)商都是進行全球化生產(chǎn)經(jīng)營的，美鋁、加鋁在20幾個國家都設(shè)有生產(chǎn)和銷售基地。全球化生產(chǎn)的最大好處在于可以利用當(dāng)?shù)氐谋容^優(yōu)勢，在具有顯著的要素成本或要素質(zhì)量優(yōu)勢的國家進行產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。它保證了公司優(yōu)質(zhì)的全球資產(chǎn)配置，同時，提升了公司的國際競爭力。

　　隨著本土資源的大量消耗，勘探和開采成本的日趨上升，國際氧化鋁生產(chǎn)正由本土轉(zhuǎn)向鋁土礦資源大國。如美國鋁業(yè)就在澳大利亞、巴西、牙買加等主要鋁土礦資源地區(qū)生產(chǎn)鋁釩土和氧化鋁產(chǎn)品。而電解鋁生產(chǎn)則向電力、能源等富裕的地區(qū)聚集。中東地區(qū)、冰島等能源豐富的地區(qū)正成為原鋁投資的熱點。目前的世界礦業(yè)，正處在一個受全球經(jīng)濟一體化影響，競爭更加激烈，風(fēng)險更大，更需要對外界變化做出積極、迅速反應(yīng)的時代。在這種形勢下，許多資源豐富的發(fā)展中國家為吸引國外投資，繼續(xù)改善礦業(yè)投資環(huán)境；發(fā)達國家的礦業(yè)公司在國外，特別是在資源豐富的發(fā)展中國家的勘查和開發(fā)投資繼續(xù)保持較高水平。目前全球礦業(yè)大格局已基本形成，即以大型跨國礦業(yè)公司為主在資源國勘查和開發(fā)礦產(chǎn)資源，在全球營銷礦產(chǎn)品。

　　中國鋁業(yè)作為國內(nèi)具有雄厚資金實力及技術(shù)優(yōu)勢的規(guī)模化企業(yè)，是目前國內(nèi)唯一一家具有國際化經(jīng)營潛力的鋁業(yè)公司。公司正努力向全球化轉(zhuǎn)變，并計劃在未來五到十年的時間內(nèi)使得公司的海外銷售占到總共銷售的1/3。

　　占領(lǐng)鋁最大消費市場，對國內(nèi)市場的整合仍在繼續(xù)

　　目前，中國是電解鋁的最大消費和生產(chǎn)國。2006年全球電解鋁消費量為3433萬噸，國內(nèi)電解鋁消費量達到867萬噸，消費量占全球比重高達25%。我們預(yù)計今年全球電解鋁消費量將達到3780萬噸，中國電解鋁消費量將增長30%至1150萬噸。中國城市化和工業(yè)化進程為電解鋁的消費提供了良機。中國鋁業(yè)與美鋁、加鋁這樣的世界級鋁業(yè)公司相比，從所處市場來看更具優(yōu)勢。

　　近期，全球鋁業(yè)展開了一系列收購兼并活動。從今年3月，俄羅斯鋁業(yè)公司(Rusal)、西伯利亞烏拉爾鋁業(yè)公司(Sual)和嘉能可國際公司(GlencoreInternational)合并成立了俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司(United Company RUSAL)，使其氧化鋁和原鋁產(chǎn)量分別位居全球第一位和第二位，到目前的加拿大鋁業(yè)公司宣布以381億美元的現(xiàn)金價格接受礦業(yè)巨頭力拓集團的收購，鋁行業(yè)的集中度不斷提高。根據(jù)Macquaire的統(tǒng)計顯示，2006年全球前5大鋁生產(chǎn)商擁有41%的市場份額，前5大氧化鋁生產(chǎn)商擁有55%的市場份額。如果Rio Tinto和加鋁合并成功的話，前5大鋁生產(chǎn)商市場占有率將提升至44%，前5大氧化鋁生產(chǎn)商市場占有率將提升至59%。行業(yè)集中度的提高意味著金屬的供應(yīng)將受到控制，同時也給行業(yè)巨頭們帶來調(diào)控價格的機會。

　　在世界礦業(yè)巨頭們展開一系列收購兼并活動后，中國鋁業(yè)也必須加快對市場的控制力度，才能保證市場占有率不被威脅。而收購就是最好的捷徑，我們認(rèn)為，中鋁對行業(yè)的整合行動仍將繼續(xù)，并且速度將加快。

　　2005年公司電解鋁產(chǎn)品的市場占有率約為12%。2006年，通過加快對國內(nèi)原鋁企業(yè)，如：遵義鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)等并購及擴大現(xiàn)有原鋁產(chǎn)能，中國鋁業(yè)市場占有率躍升至約21%。而通過此次吸收合并包頭鋁業(yè)，中國鋁業(yè)將進一步擴大原鋁生產(chǎn)規(guī)模，以2006年產(chǎn)量計算，其原鋁市場占有率將提升至23.5%。預(yù)計焦作萬方、蘭州連城鋁業(yè)、銅川鑫光鋁業(yè)公司也將被盡快收購。此外，公司還將對行業(yè)內(nèi)其他一些電解鋁生產(chǎn)商進行整合。我們認(rèn)為，中鋁憑借目前在鋁行業(yè)的地位及其大股東的實力完全有能力在國內(nèi)展開一系列的整合動作，成為此輪整合中最大的受益者。同時，我們認(rèn)為，當(dāng)前國家對電解鋁行業(yè)的宏觀調(diào)控政策從長期來將有利于中鋁在行業(yè)內(nèi)的整合。

　　中鋁會變成一個綜合性的有色金屬公司嗎?

　　公司在電解鋁行業(yè)內(nèi)擁有突出的壟斷地位，是中國鋁行業(yè)整合的發(fā)起者和引導(dǎo)者，不但在氧化鋁層面和電解鋁層面存在較為快速的擴張，而且在鋁加工方面也在積極布局，未來公司在資源控制、產(chǎn)業(yè)鏈匹配方面的優(yōu)勢將更為突出，公司在未來中國乃至全球鋁行業(yè)版圖上的地位無容置疑。

　　不過，如果把眼光拓展到鋁行業(yè)和股份公司之外，我們看到，中鋁集團集團已經(jīng)介入海綿鈦行業(yè)，并且曾經(jīng)通過股權(quán)劃撥獲得陜西有色的股權(quán)間接進入了鈦材加工行業(yè)；在進入洛陽銅加工行業(yè)之后，集團公司近期收購秘魯大型銅礦，與云銅集團簽訂股權(quán)收購協(xié)議。集團的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)開始延伸到鋁之外的其他金屬品種，這是一個值得關(guān)注的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢。

　　這種趨勢背后的原因，我們認(rèn)為與政府對資源瓶頸和通過優(yōu)勢企業(yè)整合資源的認(rèn)識加深有關(guān)，也與集團本身的業(yè)務(wù)擴張規(guī)劃有關(guān)。中鋁集團作為國內(nèi)少有的擁有海外資源整合和市場開拓經(jīng)驗的有色金屬企業(yè)，是一個難得的運作平臺，這一點不容忽視；股份公司則是多年來鏈接全球

資本市場的一個窗口，也是集團公司進行全球資本運作的一個舞臺，這在有色企業(yè)里并不多見。因此，我們感覺，也許中鋁股份將來會承擔(dān)更多的責(zé)任，而更多責(zé)任也將賦予它更強的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢顯然不是通過市場競爭得到的。

　　在這樣一個背景之下，中鋁股份將來會僅僅是一個鋁業(yè)公司嗎？我們對此寄予了更多的遐想。

　　盈利預(yù)測及投資評級

　　從公司中報披露和調(diào)研情況來看，我們前期對于公司產(chǎn)品產(chǎn)量的預(yù)測過于保守，因此，重新做了產(chǎn)量預(yù)測。

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