新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　楊紅杰 海通證券

　　作為我國最大的高純鋁和電子鋁箔生產企業(yè)，公司目前正在積極解決各工序間產能不匹配的問題。公司在增加各工序產能的同時，將有效降低產品的生產成本。我們認為，未來幾年公司將進入快速發(fā)展周期，并成為全球最大的高純鋁生產企業(yè)。

　　公司目前產業(yè)鏈比較完善，但各工序間產能不匹配。公司擁有從電廠、電解鋁、高純鋁、電子鋁箔到電極箔完整的產業(yè)鏈。目前，公司電解鋁產能為2.5萬噸，高純鋁產能為2萬噸，電子鋁箔產能為1.2萬噸，而電子箔產能僅為1200噸，各工序之間的產能匹配較差。

　　公司新項目將快速擴大高純鋁、電子鋁箔和電極箔產能。公司目前在建項目部分已經投產，在建項目完成后，公司高純鋁產能增加1.5萬噸，電子鋁箔產能增加1.5萬噸，合資電極箔產能增加2000噸。我們預測認為，2007年-2009年公司高純鋁產量為25000噸、31500噸和33000噸；電子鋁箔產量為11000噸、15000和23000噸；電極箔產量(合資2000噸電極箔項目按股權51%股權計算)為600噸、1400噸和1900噸。

　　公司生產成本將得到控制，并有望逐步下降。目前公司與中國鋁業(yè)及其旗下的山東鋁業(yè)簽訂了2007年-2009年每年3萬噸氧化鋁供應長單，價格為上期所電解鋁價格的17%，剩余的氧化鋁將從企業(yè)周邊地區(qū)采購。我們認為，未來氧化鋁供應仍然充足，并有下跌壓力，所以公司原料成本將保持穩(wěn)定下降態(tài)勢。公司有自己的電廠，煤礦距電廠僅2公里，屬于坑口電廠，電廠發(fā)電全部上網，公司電價按照上網電價0.38元/度計算，電廠發(fā)電量按照發(fā)電能力的80%進行結算。綜合計算，公司電力成本在0.26元/度左右。

　　盈利預測與投資建議。公司2007-2009年將保持快速發(fā)展，主營業(yè)務收入增長率為67.13%、38.09%和19.27%；凈利潤增長率為151.32%、52.99%和33.40%。我們預計公司07年、08年、09年的(按照增發(fā)5000萬股但不包括公司2007年中報送股攤薄)每股收益為0.89元、1.36元、1.81元，我們綜合DCF、PE的估值結果，認為公司的合理股價為59.00元，調低公司評級至“增持”。

　　主要不確定因素。新進入者對市場的沖擊；氧化鋁和電解鋁價格的變動；公司對合資項目的控股地位。

　　投資要點

　　新疆眾和是我國最大的高純鋁和電子鋁箔生產企業(yè)，擁有電廠-原鋁-高純鋁-電子鋁箔-電極箔完整的產業(yè)鏈。公司通過技改項目和新建項目，將快速擴大高純鋁、電子鋁箔和電極箔的生產能力。我們認為，公司通過匹配各生產環(huán)節(jié)生產能力，將實現公司各環(huán)節(jié)產量的快速提高。

　　估值分析我們預測，未來幾年公司核心產品產量將保持快速增長，產品毛利率保持穩(wěn)定。公司管理費用率逐步降低，主營稅率和營業(yè)稅率保持穩(wěn)定。隨著公司電極箔產量的增加，電極箔產品的盈利能力將得到加強。公司2007年、2008年凈利潤增長率為151.32%和52.99%。

　　我們用兩種方法對公司進行價值評估：

　　(1)利用海通DCF估值模型計算(WACC為7.00%-8.50%，g為0.5%-1.25%)，公司內在價值為41.18-59.40元之間。

　　(2)我們參考有色金屬行業(yè)具有類似行業(yè)地位的企業(yè)估值水平，給予公司2007年50倍、2008年40倍PE的相對估值，這樣計算公司的合理目標價格在58.00-70.80元之間。

　　綜合以上估值方法，我們認為公司合理股價為59.00元。

　　支持我們投資建議的有利因素..公司是我國最大的高純鋁和電子鋁箔生產企業(yè)，占國內市場的80%和70%，未來公司將通過擴大各工序環(huán)節(jié)生產能力，使公司成為全球最大的高純鋁和電子鋁箔生產企業(yè)，并迅速擴大電極箔生產能力。

　　高純鋁、電子鋁箔和電極箔生產具有一定的技術壁壘，目前國內一些企業(yè)也在生產高純鋁，但是由于技術原因，產品質量存在一定的問題，在競爭力方面也無法與新疆眾和相比。公司在電子鋁箔和電極箔產品研發(fā)方面具有較強的實力，在新產品研發(fā)方面走在了行業(yè)的前面。

　　公司生產成本將得到控制，并有望逐步下降。目前公司與中國鋁業(yè)及其旗下的山東鋁業(yè)簽訂了2007年-2009年每年3萬噸氧化鋁供應長單，價格為上期所電解鋁價格的17%，剩余的氧化鋁將從企業(yè)周邊地區(qū)采購。我們認為，未來氧化鋁供應仍然充足，并有下跌壓力，所以公司原料成本將保持穩(wěn)定下降態(tài)勢。公司有自己的電廠，煤礦距電廠僅2公里，屬于坑口電廠，電廠發(fā)電全部上網，公司電價按照上網電價0.38元/度計算，電廠發(fā)電量按照發(fā)電能力的80%進行結算。綜合計算，公司電力成本在0.26元/度左右。

　　影響我們投資建議的不利因素..行業(yè)新進入者對公司未來的發(fā)展提出了挑戰(zhàn)，將增加市場的競爭激烈程度，有可能降低企業(yè)未來的盈利能力。

　　未來氧化鋁和電解鋁價格繼續(xù)上升的可能性仍然存在，這將直接威脅到企業(yè)的盈利能力。

　　公司對合資建設的電極箔項目的控股權仍然沒有最后確定，未來仍然存在一定的不確定性。

　　1.公司各工序產能將快速增長

　　1.1公司各工序產能之間存在不匹配現象

　　公司擁有比較完善的產業(yè)鏈，4×2.5kW自備電廠屬于坑口電廠，煤礦距電廠僅有2公里的距離，而且發(fā)電用煤是由公司參股14.22%的新疆天源能源有限公司提供。電解鋁產能為2.5萬噸，公司目前沒有擴產計劃；高純鋁產能為2萬噸，新增1.5萬噸產能已經投產，總產能達到3.5萬噸；電子鋁箔產能1.2萬噸，新增產能1.5萬噸，預計2008年上半年投產；電極箔目前產能為1000噸，目前合資建設產能為2000噸，公司希望成為控股股東。

　　1.2公司核心產品產量將保持快速增長

　　由于新建產能逐步進入投產期，公司未來兩年核心產品產量將保持快速增長趨勢。

　　在產品質量方面，公司將逐步提高高壓鋁箔生產能力，使高壓鋁箔產量占電子鋁箔總產量的70%。同時公司正在建設電子新材料技術中心，加大新產品研發(fā)力度，力爭新產品研發(fā)和生產走在行業(yè)前面。

　　2.公司主營產品將保持較強的盈利能力

　　2.1高純鋁產品盈利能力分析

　　目前，公司是全球最大的高純鋁生產企業(yè)，擁有高純鋁生產能力3.5萬噸，占國內市場的80%，全球市場的20%-25%。公司原來具有2萬噸的高純鋁產能，2006年生產高純鋁18000多噸。該產能主要由兩條三層電解法高純鋁生產線組成：其中1條為65KA、29+5個電解槽，產能為5000噸；另外1條為80 KA、78個電解槽，產能為15000噸。

　　公司新建的高純鋁項目產能為1.5萬噸，其中三層電解法產能為10000噸、偏析法5000噸。該項目2007年能夠貢獻6000噸左右產量。

　　2007年上半年，公司高純鋁產品銷售毛利率為31.05%，比2006年同期降低了8.37個百分點，主要原因是高純鋁出口價格較低，拉低了高純鋁盈利能力。從整體情況看，高純鋁出口只是權宜之計，未來將逐步減少出口量。我們認為，公司下半年高純鋁銷售毛利率有望回升，全年毛利率有望達到35.00%。

　　我們保守預測認為，隨著公司未來高純鋁產量的增長，公司電解鋁產能明顯不足，需要外購一部分電解鋁進行彌補，從而將降低高純鋁產品的盈利能力。

　　2.2電子鋁箔產品盈利能力分析

　　公司目前擁有電子鋁箔產能為1.2萬噸，占國內市場的70%左右。電子鋁箔分為低壓箔、中壓箔、高壓箔，價格在52000元/噸-55000元/噸不等，目前公司高壓箔占40%左右。未來公司將逐步提高高壓箔產品產量，力爭使高壓箔產量達到電子鋁箔總產量的70%。

　　2006年10月份，公司通過了《關于建設電子鋁箔生產線精整技術改造項目的議案》，投資1.02億元，建設期為12個月，目的就是釋放現有電子鋁箔生產線的生產能力。據預測，2007年公司電子鋁箔產量有望達到11000噸。

　　公司投資4.34億元投資的年產15000噸非鉻酸電子鋁箔高技術產業(yè)化項目正在按期進行，預計2008年上半年投產，2-3個月的時間能夠實現達產，當年能夠有4000噸左右的產量貢獻。

　　隨著公司產能利用率的提高，電子鋁箔單位生產成本將呈逐步下降趨勢。我們保守預測認為，由于公司未來電解鋁自給量不足，將導致原料成本呈上升趨勢，但考慮到公司電子鋁箔成品結構逐步改善，高壓箔占電子鋁箔總產量的比重不斷上升，公司電子鋁箔銷售毛利率將保持穩(wěn)定態(tài)勢。

　　2.3電極箔產品盈利能力分析

　　公司目前具有電極箔生產能力為1200噸，但由于存在工藝技術問題，成品率一直不理想，2006年生產量僅為350噸左右，不足產能的一半。在投產的三年間，電極箔公司換了三位總經理，可見公司對提高電極箔產量的重視程度。

　　為了提高電極箔產量，公司籌資進行高壓化成生產線工藝設備技術改造，目前已經逐步顯現出效果，電極箔公司在2007年7月份首次單月實現盈利。據估計，2007年公司電極箔產量將達500噸以上，明年有望達到1000噸。

　　另外，公司為了加快電極箔生產能力建設，與香港一家上市公司(全球第五大電容器生產商)合資建設產能為2000噸(實際生產能力有望達到2500噸)的電極箔生產線，計劃年內投產。公司希望以1200噸電極箔生產線和其它資產入股，成為合資公司的控股股東。我們認為，公司成為控股股東的可能性比較大，未來在合作順利地基礎上不排除繼續(xù)新建生產能力的可能。我們以公司作為合資公司的控股股東(占總股本的51%)為基礎進行預測，認為未來公司電極箔產量將保持快速增長態(tài)勢。

　　我們認為，隨著公司電極箔產能的釋放，單位產品生產成本將快速降低，產品銷售毛利率將逐步回升。

　　3.公司增發(fā)有望年內完成

　　目前，公司正在加緊建設非募集資金建設項目，力爭盡快解決工序“瓶頸”問題。

　　由于公司2007年通過了《公司非公開發(fā)行募集資金運用的可行性報告》及《關于公司向特定對象非公開發(fā)行股票方案的議案》，所以年產15000噸聯合法生產高品質高純鋁項目、高純鋁板錠鑄造及制品技術改造項目、電子鋁箔生產線精整技術改造項目、年產15000噸非鉻酸電子鋁箔高技術產業(yè)化項目和電子新材料技術中心項目為公司擬募集資金建設的項目。

　　為此，公司計劃非公開發(fā)行不超過5000萬股，募集資金不超過10億元人民幣，以保障計劃項目的順利實施。我們預計，公司非公開增發(fā)將于今年年內完成。募集資金用于項目建設及清還銀行項目建設貸款。

　　公司定向增發(fā)將促使公司進入快速發(fā)展周期，首先使得公司能夠繼續(xù)提高高純鋁和電子鋁箔產能，加強在公司在國內市場上的霸主地位；增發(fā)項目解除了設備產能無法釋放的“瓶頸”問題，為設備達產創(chuàng)造了條件；增發(fā)得以實施表明了公司前期擔保問題取得了實質性進展，公司的資產負債率逐步下降，未來將進入一個良性發(fā)展周期。

　　4.公司風險因素分析

　　4.1新進入者對公司的沖擊

　　公司主要產品為高純鋁、電子鋁箔和電極箔，這三種產品的生產都具有一定的技術難度，但未來仍然會面臨著新進入者的競爭壓力。目前我國高純鋁生產企業(yè)除了新疆眾和，包頭鋁業(yè)5000噸高純鋁生產項目已經投產，二期5000噸項目正在建設中，未來將實現1萬噸的高純鋁生產能力；關鋁股份高純鋁項目一期6000噸已經進入尾聲，二期年底投產。這些都將對公司未來的發(fā)展及市場占有率產生負面影響。

　　4.2未來原料成本上升的風險

　　我們預測認為，未來我國氧化鋁市場將呈現供大于求的態(tài)勢，氧化鋁價格上漲空間較小，這有利于公司未來降低生產成本。

　　在電解鋁供求方面，我們認為未來我國電解鋁需求保持強勁，2009年之后我國有可能成為電解鋁凈進口國，電解鋁價格將保持高位運行。未來新疆眾和電解鋁產量將無法滿足自身需求，在公司不計劃擴大電解鋁產能的情況下，外購電解鋁將會抬高產品的生產成本。

　　4.3公司對合資企業(yè)的控股地位仍未確定

　　目前，公司與全球第五大電容器制造企業(yè)(香港上市)合資建設了產能為2000噸的電極箔生產線。公司在建設之初及目前均表示了對該合資公司的控股期望，我們認為雖然公司控股的可能性比較大，但是這需要兩家公司共同協商才能最終確定，仍然存在不確定性。

　　5.盈利預測與估值分析

　　我們分別用DCF、市盈率兩種不同的方式對新疆眾和進行估值。

　　5.1盈利預測的基本假設

　　在上述分析的基礎上，我們編制了公司未來三年的預測報表，我們的預測是建立在以下基礎上的。

　　假設一：我們認為，公司未來幾年內高純鋁、電子鋁箔和電極箔產量保持快速增長。

　　假設二：未來幾年內氧化鋁價格保持穩(wěn)定，價格穩(wěn)定在3500元左右；電解鋁價格逐步走低，2007年-2009年分別為19500元/噸、18500元/噸和18000元/噸。

　　假設三：隨著公司核心產品產量的提高尤其是電極箔產量的提高，公司的主營業(yè)務毛利率將保持穩(wěn)定，2007-2009年公司主營業(yè)務毛利率分別為35.41%、34.80%和35.99%。

　　假設四：公司所得稅率保持在15%左右，假設2007-2010年股息支付率為10%。

　　假設五：主營稅率和營業(yè)費用率預計保持相對穩(wěn)定，但是管理費用率隨著公司收入的快速增長將逐步下降后穩(wěn)定。

　　假設六：公司年內完成5000萬股定向增發(fā)，增發(fā)項目順利實施。

　　根據海通證券盈利預測模型，我們測算出公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.89元、1.36元、1.81元。關于新疆眾和未來三年的預測報表，可以參見本文后的附表。

　　為了具有可比性，我們以目前公司總股本16559萬股為基礎，取折現率7.00%-8.50%，永續(xù)增長率0.50%-1.25%，利用海通估值模型計算，新疆眾和的內在價格在41.18-59.40元之間。

　　5.3公司PE估值

　　公司產品在市場上具有壟斷地位，產品研發(fā)技術能力較強，并且具有完善的產業(yè)鏈。

　　行業(yè)地位與寶鈦股份、稀土高科、錫業(yè)股份相當，我們選擇這三家公司作為公司參考對象進行估值。

　　基于公司獨特的優(yōu)勢，我們取新疆眾和2007年50倍和2008年40倍的PE來進行計算，不考慮增發(fā)攤薄的情況下公司2007-2009年每股收益為1.16元、1.77元和2.36元，可以得出公司的目標價應該在58.00元-70.80元之間。

　　5.4合理價格區(qū)間

　　在對新疆眾和做DCF、PE分析之后，我們可以得到公司股票的合理價值區(qū)間。

　　綜合DCF、PE的估值結果，我們認為公司股票合理價值區(qū)間為58.00-59.40元，公司8月21日的股價為51.59元，綜合考慮給予公司“增持”評級。

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