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　　瞿永祥 平安證券

　　投資要點(diǎn)

　　聯(lián)華超市左右業(yè)績(jī)。聯(lián)華超市是該公司主要的收入和來(lái)源。2006年，聯(lián)華超市對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)率為88.04%。聯(lián)華超市擁有三大業(yè)務(wù)——大型綜合超市、標(biāo)準(zhǔn)超市和便利店。根據(jù)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，公司將大型綜合超市作為以后發(fā)展的主要方向；標(biāo)超積極轉(zhuǎn)型，成為具有積極作用的業(yè)態(tài)，發(fā)展空間看好；便利店對(duì)超市經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響逐漸縮小。

　　購(gòu)物中心前景看好。公司的兩大購(gòu)物中心——友誼南方商城和西郊購(gòu)物中心，主要以物業(yè)出租為主。南方商城購(gòu)物中心2006年凈利潤(rùn)占公司的17.41%。2007年底南方二期將開(kāi)業(yè)，其錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)的定位將會(huì)構(gòu)成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。西郊購(gòu)物中心07年后逐步進(jìn)入成熟期。

　　建材市場(chǎng)等待機(jī)會(huì)。好美家建材連鎖超市2006年的毛利率為8.54%，近3年的毛利率都呈下降趨勢(shì)。2007年公司將對(duì)分散的網(wǎng)點(diǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，不斷加強(qiáng)好美家的盈利性。

　　百貨業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升。公司擁有5家百貨門(mén)店。2006年，百貨業(yè)務(wù)的比重僅占整個(gè)公司的1.96%。今年上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。估計(jì)今后幾年公司百貨業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望穩(wěn)中有升。

　　價(jià)值重估支撐股價(jià)。公司對(duì)外投資中的股權(quán)投資和商業(yè)物業(yè)等資產(chǎn)都具有很高的重估價(jià)值。按照8月20日市價(jià)計(jì)算價(jià)值，股權(quán)投資重估為7.70元。商業(yè)物業(yè)重估每股價(jià)值為9.54元。我們認(rèn)為，價(jià)值重估成為當(dāng)前股價(jià)的主要支撐因素。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　百聯(lián)集團(tuán)的整合存在著不確定性，任何一種整合方案都將在一定程度上影響到友誼股份的業(yè)務(wù)構(gòu)成和業(yè)績(jī)變動(dòng)。

　　聯(lián)華超市左右業(yè)績(jī)

　　聯(lián)華超市是公司主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。2006年，聯(lián)華超市對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)率為88.04%。至2006年底，聯(lián)華超市在全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)達(dá)3913家，門(mén)店遍布全國(guó)21個(gè)省式，擁有以大型綜合超市、標(biāo)準(zhǔn)超市和便利店為3種業(yè)態(tài)的3大連鎖品牌——“世紀(jì)聯(lián)華”、“聯(lián)華超市”、“快客便利”。2007年，公司加大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，集中力量發(fā)展重點(diǎn)區(qū)域和城市，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)有所減少，由2006年底的3913家減到2007年上半年的3697家。

　　標(biāo)超(“聯(lián)華超市”)：在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，公司加快業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，標(biāo)超逐漸向生鮮超市轉(zhuǎn)型，推出了“生先牌”和“享生牌”兩大品牌。同時(shí)，積極推進(jìn)會(huì)員制的營(yíng)銷(xiāo)模式，聯(lián)華OK卡的使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。從整個(gè)超市的發(fā)展趨勢(shì)看，作為標(biāo)準(zhǔn)超市的“聯(lián)華超市”通過(guò)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新正在成功地實(shí)施錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)(與大型綜合超市業(yè)態(tài)以及標(biāo)準(zhǔn)超市業(yè)態(tài)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的錯(cuò)位經(jīng)營(yíng))，發(fā)展空間應(yīng)該看好。當(dāng)然，轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新不局限于標(biāo)準(zhǔn)超市(“聯(lián)華超市”)業(yè)態(tài)，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，在該業(yè)態(tài)積極作用更為明顯。

　　便利店(“快客便利”)：快客便利店轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)是拓展即食、鮮食的商品種類(lèi)。當(dāng)然，從收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)看，便利店在整個(gè)聯(lián)華超市的占有率越來(lái)越少，2006年的營(yíng)業(yè)額僅為總營(yíng)業(yè)收入的9.39%,不是影響聯(lián)華超市經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要業(yè)態(tài)。

　　購(gòu)物中心前景看好

　　公司擁有兩大購(gòu)物中心——友誼南方商城(65.8%股權(quán))和西郊購(gòu)物中心(75%股權(quán))，主要以物業(yè)出租為主。南方商場(chǎng)購(gòu)物中心2003年開(kāi)始盈利，出租率為100%，2006年凈利潤(rùn)占公司總額的17.41%。2007年上半年，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2211萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)27%。同時(shí)正在建造的南方商城二期，預(yù)計(jì)2007年底開(kāi)業(yè)，由于南方商城所處商圈成熟，因此市場(chǎng)培育期將大大縮短，加上二期錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)的定位將會(huì)構(gòu)成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。西郊購(gòu)物中心2005年正式盈利，07年后逐步進(jìn)入成熟期。由于西郊購(gòu)物中心周?chē)�的商業(yè)圈具有較強(qiáng)的購(gòu)買(mǎi)力，租金提升空間巨大，發(fā)展前景十分看好。我們認(rèn)為決定購(gòu)物中心(友誼南方商城和西郊購(gòu)物中心)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因素主要是：上海的平均租金水平、所處商業(yè)圈的購(gòu)買(mǎi)力水平和經(jīng)營(yíng)戶(hù)的盈利水平。從總體上看，購(gòu)物中心的發(fā)展前進(jìn)比較樂(lè)觀，成為公司主要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)之一。

　　建材市場(chǎng)等待機(jī)會(huì)

　　該公司控股的好美家屬建材連鎖超市。好美家2006年的毛利率為8.54%，近3年的毛利率都呈下降趨勢(shì)。造成這種局面的原因主要是：一是規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。過(guò)去公司推行全國(guó)性的擴(kuò)張戰(zhàn)略，網(wǎng)點(diǎn)布局過(guò)于分散，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。二是競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大。面臨百安居等實(shí)力外資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，公司應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備不夠充足，到目前為止尚未有效擺脫困境。面對(duì)不利局面，2007年公司將對(duì)分散的網(wǎng)點(diǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，不斷加強(qiáng)好美家的盈利性。總之，好美家發(fā)展前景不夠明朗，只能耐心等待盈利增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。

　　百貨業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升

　　近年來(lái)，連鎖百貨在公司業(yè)績(jī)中充當(dāng)配角，不被市場(chǎng)重視。公司的百貨業(yè)務(wù)以社區(qū)百貨為主，擁有5家門(mén)店。近幾年百貨業(yè)態(tài)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重呈逐漸下降的趨勢(shì)，2006年百貨業(yè)務(wù)的比重僅占整個(gè)公司的1.96%。2007年上半年，受益于兩大購(gòu)物中心人氣越來(lái)越旺，友誼百貨部分門(mén)店業(yè)績(jī)有所回升，實(shí)現(xiàn)了連鎖百貨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的明顯增長(zhǎng)。當(dāng)然，連鎖百貨要成為公司利潤(rùn)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)還需要作更多的努力。

　　資產(chǎn)重估支撐股價(jià)

　　對(duì)資產(chǎn)價(jià)值重估后，每股價(jià)值為17.6元(對(duì)主要資產(chǎn)重估)；我們認(rèn)為，價(jià)值重估成為當(dāng)前股價(jià)的主要支撐因素。

　　(1)股權(quán)投資重估。每股價(jià)值7.70元。公司擁有H股公司聯(lián)華超市21164.172萬(wàn)股，占34.026%，原始出資額3.42億元，按照8月20日市價(jià)計(jì)算23.49億元；持有A股公司浦發(fā)銀行2948.91萬(wàn)股，原始出資額為0.74億元，按照8月20日市價(jià)計(jì)算，該部分股權(quán)市值為13.26億元。同時(shí)公司還擁有其他A股公司，包括豫園商城、原水股份等。總數(shù)達(dá)37.20億元，增值33.03億元。

　　(2)物業(yè)資產(chǎn)重估。每股價(jià)值9.54元。公司擁有的物業(yè)包括南方商城8萬(wàn)平方米、南方商城二期6.4萬(wàn)平方米、西郊購(gòu)物中心11萬(wàn)平方米、虹橋友誼2.4萬(wàn)平方米和復(fù)興島15萬(wàn)平方米的物流基地。由于商圈土地的稀缺性，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)應(yīng)該考慮物業(yè)的價(jià)值增值，這些將使得公司具有價(jià)值重估的空間。按照公司持股比例及相應(yīng)位置的合理價(jià)格計(jì)算，我們對(duì)商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行重估價(jià)值，合計(jì)重估價(jià)值達(dá)9.54元/股。我們認(rèn)為，在人民幣升值過(guò)程中，擁有優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的公司能夠憑借物業(yè)升值，并以租金形式分享無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，具有較高的安全性溢價(jià)。

　　投資評(píng)級(jí)

　　該公司資產(chǎn)價(jià)值重估高，核心業(yè)務(wù)相對(duì)突出，但發(fā)展前景具有不確定性。我們最看好該公司的購(gòu)物中心租賃業(yè)務(wù)，對(duì)聯(lián)華超市發(fā)展前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。基于2007年上半年公司投資收益和營(yíng)業(yè)外支出都有大幅度的增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)該公司07～09年EPS分別為0.58、0.49和0.50元(08、09年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)不考慮金融類(lèi)資產(chǎn)出售所產(chǎn)生的收益)。單從主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成和發(fā)展前景看，公司股價(jià)已經(jīng)合理。但是考慮到該公司具有較高資產(chǎn)重估價(jià)值，構(gòu)成較高的安全邊際，維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　公司的實(shí)際控制人是百聯(lián)集團(tuán)，百聯(lián)集團(tuán)旗下的資產(chǎn)歸類(lèi)為三方面，即百貨類(lèi)、超市類(lèi)和生產(chǎn)類(lèi)，旗下三家上市公司包括百聯(lián)股份、友誼股份和上海物貿(mào)。百聯(lián)集團(tuán)的整合存在著不確定性，任何一種整合方案都將在一定程度上影響友誼股份的業(yè)務(wù)構(gòu)成和業(yè)績(jī)變動(dòng)。例如，如果友誼股份的百貨和具有發(fā)展前景的購(gòu)物中心整合到百聯(lián)股份中去，會(huì)對(duì)友誼股份的盈利水平帶來(lái)一定的負(fù)面影響。同時(shí)，我們也該看到，由于被整合對(duì)象都是上市公司，重大的關(guān)聯(lián)交易都要實(shí)行分類(lèi)表決，要通過(guò)整合方案的前提條件是資產(chǎn)價(jià)格都將以市場(chǎng)價(jià)值為基準(zhǔn)，因此，在友誼股份所屬資產(chǎn)不被低估出售、轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，友誼股份也難有機(jī)會(huì)優(yōu)惠獲得相關(guān)的資產(chǎn)。總之，整合的不確定性增加了友誼股份未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不確定性。