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　　羅毅 招商證券

　　浦發(fā)銀行公布中報(bào)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)59.3%，每股盈利0.586元，但是稅前利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)108.4%，仔細(xì)研究后，凈息差的提高，費(fèi)用率的大幅降低，撥備計(jì)提力度減弱，是稅前利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的三個(gè)原因，而稅收是造成凈利潤(rùn)增速明顯較稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)慢的主要原因，而08年的稅制改革，使得浦發(fā)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將超出市場(chǎng)預(yù)期，下面逐一分析。

　　浦發(fā)的費(fèi)用率從06年中的35.3%大幅降低到07年中的30.7%，業(yè)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)17%，落后于收入增速，這反映出浦發(fā)的成本控制能力，保守預(yù)計(jì)隨著08年貸款規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)展，浦發(fā)依然可以維持33.5%的綜合費(fèi)用率(包含其它費(fèi)用)。而在連續(xù)加息后，浦發(fā)07年的凈息差有望突破2.95%，未來預(yù)計(jì)加息趨勢(shì)不改，浦發(fā)08年的凈息差有望達(dá)到3.05%，需要注意的是，浦發(fā)的存貸比期末為76.58%，超過75%的限制，但是現(xiàn)在

銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)不把存貸比作為核心監(jiān)管指標(biāo)，所以預(yù)計(jì)浦發(fā)08年的貸款不會(huì)受過分控制，增速依然可以達(dá)到20%左右。計(jì)提撥備費(fèi)用同比下降27.6%，而撥備覆蓋率也已經(jīng)達(dá)到公司目標(biāo)160%，預(yù)計(jì)覆蓋率已經(jīng)足夠抵御風(fēng)險(xiǎn)，未來計(jì)提力度不會(huì)很大，信貸成本08年有望進(jìn)一步下降到0.46%

　　稅收是本次中報(bào)最值得關(guān)注的地方，中期有效稅率高達(dá)53.5%，一方面由于浦發(fā)還沒有拿到員工工資完全稅前抵扣的政策，另一方面，浦發(fā)一次性大幅計(jì)提遞延所得稅資產(chǎn)在稅收調(diào)整(2008年兩稅合一)中的損失。浦發(fā)在過去，由于撥備提取過多，沉淀26億多的遞延所得稅資產(chǎn)，而本次8億多的調(diào)整費(fèi)用，也已經(jīng)相當(dāng)充分了，預(yù)計(jì)未來不會(huì)再有此次費(fèi)用。而08年由于兩稅合一，預(yù)計(jì)員工工資可以同時(shí)稅前抵扣，有效稅率有望降低到25%左右，這為08年業(yè)績(jī)的爆發(fā)提供了最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　在上述關(guān)鍵假設(shè)下，浦發(fā)07年業(yè)績(jī)有望達(dá)到1.3元，08年業(yè)績(jī)有望達(dá)到2.5元(具體預(yù)測(cè)請(qǐng)參考附錄模板)，而當(dāng)前銀行股08年估值基本上都在20倍以上，而浦發(fā)作為全國(guó)性高成長(zhǎng)銀行代表之一，遵循高成長(zhǎng)定價(jià)邏輯，給予08年25倍PE，并不過分，也就是62.5元的一年目標(biāo)價(jià)。而最近上海

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房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的擔(dān)憂，同時(shí)其房地產(chǎn)貸款占比也下降到10.34%，也說明其主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。

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