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新浪提示:本文屬于研究報告欄目,僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法,并非正式的新聞報道,新浪不保證其真實性和客觀性,一切有關該股的有效信息,以滬深交易所的公告為準,敬請投資者注意風險。
董俊峰 銀河證券
投資要點:
●我們認為,隨著公司資產減值準備的大幅減少,主營業務的穩步增長,品牌戰略的實施,產品結構的調整,品牌建設投入將在未來進入收獲期,公司業績拐點漸行漸近,維持推薦評級。分地區對公司主營業務進行分析后,我們預計未來三年公司主營業務收入、EBIT和凈利潤年均復合增長率分別為20%、39%和43%。
●我們判斷,未來公司資產減值準備將大幅減少,主要是:(1)近年來資產減值準備計提充分,截止到2006年,固定資產減值準備累積達到4.4億元,相當于1997-2006年固定資產凈值增量的10%;(2)由于國內啤酒消費升溫,少數未做測試的子公司盈利能力增強。
●公司計劃用三年時間貫徹“1+3”的品牌戰略規劃,即重點發展青島啤酒主品牌和第二品牌漢斯、山水、嶗山。我們預期2009年主品牌銷量占比將從2006年的36%左右提高到48%左右;第二品牌銷量占比將從2006年的40%左右提高到48%左右。
●公司啤酒產品面向全國銷售,財務報表主營業務收入分地區構成列示的五個地區,按照凈利潤貢獻比例排序為:(1)青島地區;(2)華南地區中的廣東地區;(3)華北地區中的陜西地區。我們在本文中詳細地分析了各個地區的歷史回顧、市場格局和未來業績預測。
●未來三年公司規劃總產能達到750萬噸左右的水平,主要采取成本相對較低的新建和擴建改造模式,也不排除采取收購的方式;另外發酵周期減半提高了設備利用效率,直接提升了可利用產能。
●公司“市值/噸”僅為6699元/噸,明顯低于全球龍頭上市公司水平。我們認為,從這個角度來說,公司股價長期上漲空間巨大。我們認為在目前市場氣氛下,預期未來一年內,公司股價隨市場氣氛變化,在23-50元范圍內運行。
投資觀點我們在本報告中再次重申多年來的一貫觀點:
青島啤酒是快速消費品行業中最具長期投資價值的上市公司,如同我們在《快速消費品行業:高端VS中低端——2006年投資策略》中啤酒論述章節所述。
一、投資積極面長期投資價值基礎確定:經營管理日臻規范、品牌戰略清晰定位戰略提升:2007年開始邁上整合與規模擴張并舉新時期隨著上市十幾年來公司規模擴大——產銷量增長19倍以及產能擴大23倍、分公司和子公司數量增長14倍——和行業環境的飛速發展,公司發展戰略經歷了逐步提升的過程。
2001年以前,公司戰略處于擴張期;2002年——2006年屬于整合期——內部整合、市場整合、品牌整合,公司市場運作能力、管理能力、員工素質都有很大提升,在市場開拓和生產運營管理方面都有足夠能力支撐未來高速發展;2007年開始,公司進入了一個整合與規模擴張并舉的時期,徐州項目的開工就預示著新一輪的市場擴張已經開始。未來三年公司規劃產能擴張200萬噸,總產能達到750萬噸左右的水平,具體模式除了成本相對較低的新建和擴建改造以外,也不排除采取收購的方式;另外發酵周期減半提高了設備利用效率,直接提升了可利用產能。
我們認為,公司通過前五年的整合,不僅甩開了歷史包袱,更為重要的是公司完成了由生產導向型組織向市場導向型組織的戰略性轉型,未來戰略發展階段升級到整合與規模擴張并舉,真實盈利能力開始持續性顯現,未來增長空間巨大。
經營管理:國際化經營管理能力實質性提高公司與A-B公司幾年來合作的實踐證明,不僅從財務上大大緩解了公司資金緊缺的局面,更重要的是對公司的經營管理產生了實質性積極作用,公司引入了A-B先進的經營理念、管理和技術,獲得了國際化大公司的成熟的管理經驗和技術,在模塊和追蹤細節、量化方面實現了理念交流,按照專業模塊和風險辨識分別設立了九大制度體系,包括戰略管理、質量管理、財務管理、營銷管理、人力資源管理和綜合管理等,這對公司未來的發展幫助甚大。
從反映公司經營管理能力提高的財務指標來看,由于近年來資本結構大幅度改善,因此雖然ROE變化不大,但反映經營效率的ROA已經逐步上升。公司從2007年開始進入整合與擴張并舉期,未來的擴張(1)不需要再融資,(2)將增加財務杠桿,ROE會顯著提高。
品牌戰略:品牌建設投入未來進入收獲期公司計劃用三年時間貫徹“1+3”的品牌戰略規劃,即重點發展青島啤酒主品牌和三個第二品牌漢斯、山水、嶗山。
我們預期2009年主品牌銷量占比將從2006年的36%左右提高到48%左右;第二品牌銷量占比將從2006年的40%左右提高到48%左右。
我們認為,未來公司通過調整產品組合,噸酒價格未來3年提升10%以上,利潤提升空間非常大。
業績拐點漸行漸近:資產減值準備大幅下降首先需要指出,從經營性現金流來看,啤酒行業均顯著高于其凈利潤,因此經營性現金流不能成為推薦青島啤酒的獨特依據。
我們判斷,未來公司資產減值準備將大幅減少,主要是:
近年來資產減值準備計提充分。截止到2006年,減值準備累積達到4.4億元,相當于1997-2006年固定資產凈值增量的10%、2006年固定資產凈值的8%,或2001-2006年合計凈利潤的27.5%。
由于國內啤酒消費升溫,少數未做測試的子公司盈利能力增強,因此按預計未來現金流量的現值進行評估后,根據評估結果計提的資產減值準備有望大量減少。
我們認為,相對于2006年,2007年公司資產減值準備將大幅減少,2008年以后將巨幅減少,對公司業績不再構成實質性影響。另外我們也認同不含減值準備的營業利潤率在持續攀升。
我們認為,雖然公司營業費用率仍將保持遠高于同行業其他企業的水平,但品牌建設投入將在未來幾年逐漸進入收獲期,奧運會前后若干年通過調整產品組合,利潤提升空間還很大。
因此,我們認為,隨著公司資產減值準備的大幅減少,主營業務的穩步增長,品牌戰略的實施,產品結構的調整,品牌建設投入將在未來進入收獲期,公司業績拐點漸行漸近。
近期股價走勢:還會創新高嗎?
今年以來,公司股價已經創下歷史新高,客觀上存在一定的調整要求。不過我們認為,從長期來看,未來上漲空間巨大。
二、估值
公司“市值/噸”僅為6699元/噸,明顯低于全球龍頭上市公司水平。我們認為,從這個角度來說,公司股價長期上漲空間巨大。
在目前市場氣氛下
公司PEG為1.9倍,低于A股同行業龍頭上市公司2倍以上的估值水平。
從品牌渠道角度對比來說,公司現市值相對于目標市值低估75%,市值提高3倍的動力非常強。
我們預期未來一年內,公司股票價格隨市場氣氛變化,在23-50元范圍內運行,如遇股票價格位于23元左右時,建議強力買入。
我們認為,(1)品牌戰略;(2)公司發展戰略;(3)組織結構;(4)經營管理等中長期影響因素決定公司的長期投資價值,這也是我們認為青島啤酒是快速消費品行業中最具長期投資價值的上市公司的關鍵依據。
我們先從決定未來3年業績的(1)重點市場;(2)成本;(3)營業費用;(4)管理費用、財務費用和資產減值準備;(5)稅率等短期影響因素進行分析,推導公司業績出現拐點的時間點。
一、短期影響因素分析
1.重點市場分析公司啤酒產品面向全國銷售,財務報表主營業務收入分地區構成列示的五個地區,按銷售模式分為兩類:
產地銷:青島地區、海外地區;
銷地產:山東地區、華北地區、華南地區。
各重點市場概要:
青島地區:收入和利潤主要來源,3/4左右銷往青島以外地區和海外地區;毛利率和凈利率均處于各區域市場前列;品牌以青島啤酒主品牌和嶗山;產品結構以中高端為主;山東地區:定位于戰略性市場;品牌為嶗山等;目前產品結構以低端為主;未來隨著2008年6月濟南30萬噸新廠建成,品牌和產品結構將提升;華北地區:毛利率和凈利率均處于各區域市場中游水平;品牌以漢斯和青島啤酒為主;產品結構以低端為主;華南地區:毛利率和凈利率均處于各區域市場中游水平;品牌以青島啤酒和山水;產品結構涵蓋高中低端;海外市場:毛利率和凈利率處于各區域市場前列;品牌均為青島啤酒;產品結構為高端。
目前,在上述各重點市場中,按照凈利潤貢獻比例排序為:(1)青島地區;(2)華南地區中的廣東地區;(3)華北地區中的陜西地區。
1)青島地區回顧
與預測:主品牌內銷和出口基地(1)歷史回顧青島地區是公司收入和利潤主要來源,3/4左右銷往青島以外地區和海外地區,近年來銷售量、收入和EBIT等呈現快速增長態勢,如圖5所示。主要原因有:(1)2004年以來增大產品結構調整力度;(2)2006年統計口徑有所變化。
2005年以來毛利率小幅下降的主要原因是嶗啤比例增大。
(2)市場格局分析
青島是國內重要的啤酒產銷城市,年啤酒消費量20萬噸左右。公司在該地區的市場占有率為90%左右。青島市啤酒生產企業主要就是青島啤酒,其他企業為產量在萬噸以下的小型企業,公司產品在該地區的競爭對手主要是外資高端競品。
目前青島的一、二、四廠全部生產青島啤酒主品牌啤酒,五公司生產青島啤酒主品牌啤酒和嶗山啤酒,各廠產能為30萬噸、45萬噸、10萬噸和15萬噸,總產能90萬噸,其中3/4銷售到青島以外地區。
競爭對手:外資高端品牌。
2)華北地區回顧及預測:啤酒業務戰略基地
(1)歷史回顧華北地區包括西北、北京、天津、河北和東北等地區,其中西北地區和北京是公司啤酒業務戰略基地。
近年來華北地區銷售量和收入呈現快速增長態勢,如圖所示。主要原因有:(1)原有啤酒生產廠通過技改提升銷售量;(2)收購甘肅農墾;(3)2006年3月收購原為租賃的35萬噸產能寶雞啤酒。不過,2006年毛利率和EBIT等同比呈現下降態勢,如圖10所示。主要原因有:(1)西安和北京地區增大市場費用投入力度;(2)甘肅農墾和寶雞廠等拉低華北地區業績;(3)資產減值準備計提。
(2)市場格局分析
華北地區中的西北地區和北京地區是國內重要的啤酒產銷地區。公司在陜西和甘肅的市場占有率分別為85%以上和50%左右。陜西省啤酒生產企業主要就是青島啤酒西安公司、金威啤酒和各縣級廠;甘肅省啤酒生產企業主要就是青島啤酒甘肅農墾和蘭州黃河等;北京市啤酒生產企業主要就是青島啤酒、燕京啤酒和華潤雪花等。
目前青島啤酒西安公司和甘肅農墾主要生產漢斯品牌,在北京則主要生產青島啤酒主品牌啤酒;榆林新廠10萬噸2008年投產后,公司在陜西省總產能將超過100萬噸。
競爭對手:蘭州黃河、金威和燕京啤酒。
(3)未來業績預測
3)華南地區回顧與預測:期望再度輝煌
(1)歷史回顧華南地區包括廣東、福建、湖南、湖北和廣西等地區,其中廣東地區是公司啤酒業務重點市場,產品結構以中高端為主。
近年來華南地區收入和噸酒價格呈現快速增長態勢,銷售量穩步上升,如圖所示。主要原因有:(1)湖南10萬噸新廠建成投產;(2)增持南寧公司股權比例到75%,納入合并報表。不過,2005年以來毛利率和EBIT等出現波動,如圖15所示。主要原因有:(1)南寧公司和湖南廠市場費用投入等拉低華南地區業績;(2)連年大額資產減值準備計提,如2006年僅南寧公司就計提近1億元。
(2)市場格局分析
華南地區中的廣東地區是國內重要的啤酒產銷地區,年啤酒消費量170萬噸以上,深圳更是國內高檔啤酒消費比例最高的市場之一,公司的市場占有率在30%左右。廣東省啤酒生產企業主要就是青島啤酒、珠江啤酒和金威啤酒等;福建省啤酒生產企業主要就是青島啤酒、雪津啤酒和燕京惠泉等;廣西省啤酒生產企業主要就是青島啤酒和漓泉啤酒等。
目前青島啤酒在華南地區主要生產青島啤酒主品牌和山水品牌啤酒,其中山水品牌主打廣州、深圳以外的二線城市。公司在廣東省深圳、珠海和三水生產廠產能為10萬噸、20萬噸和35萬噸,總產能達65萬噸,其中深圳公司實際產量連年來超過設計產能。
競爭對手:珠江啤酒、金威啤酒、雪津啤酒、燕京惠泉和漓泉啤酒,以及外資高端啤酒等。
2.成本分析
如圖20所示,以母公司為例,公司啤酒生產成本中占比最大的兩項是包裝和麥芽,經測算后,涵蓋母公司和各子公司的綜合啤酒生產成本占比前兩位排序仍然沒有變化。
從2003年開始的成本大幅上升,是公司及全行業共同面臨的主要問題,2007年上半年還出現原材料價格大幅上漲且有價無市的情況。
啤麥方面。長期以來,大約60%以上的啤麥需要進口,所以啤麥價格一直受國際市場影響,尤其是受澳大利亞啤麥價格影響,一般來說國產啤酒大麥價格比進口大麥每噸低數百元。2007年以來,澳大利亞啤麥價格進一步大幅上漲,6月份價格高達320美元/噸,預計下半年價格繼續上漲,如圖21所示。
包裝方面。2005年以來,包裝成本連攀新高,如圖22所示,在啤麥連年攀高的情況下,包裝成本占比逐年上升。
面對原材料價格大幅上漲趨勢,公司對策是:(1)致力于品牌整合、擴大主品牌銷量、增加收入;(2)致力于產品結構的優化;(3)分區域、分品種、策略性地調整產品價格;(4)控制支出和投資,提高運營效率、降低消耗、降低成本;(5)提高協同效應、整合資源,提高資產周轉率。我們認為,這些對策的實施有利于毛利率和業績的穩步提高。
3.營業費用分析營業費用主要包括廣告促銷費用、經銷商返利、倉儲物流費用以及銷售人員及管理費用四部分,如圖23所示。
公司相當部分主品牌產品在青島生產,市場則分布在全國,這種模式必然產生相對更多的廣告、物流和銷售人員等營業費用。從1999年到2006年,青島啤酒累計投入23.7億元的廣告費用,相當于其累計銷售收入的4.2%,均高于同期燕京啤酒6.1億元和2.2%的水平。另外近年來公司還贊助北京2008奧運會、"青島啤酒-我是冠軍"、"青島啤酒-傾國傾城"等系列奧運營銷活動。
我們認為,未來幾年公司營業費用率不會也沒必要下降,基本上與
往年相當,如圖24所示,不過隨著子公司生產技術水平的不斷改善,口味一致性問題得到解決以后,公司營業費用構成比例將有所變化。
我們認為,雖然營業費用率遠高于同行業其他企業水平,成為公司盈利能力弱于其他龍頭企業的主要原因之一,但品牌建設投入將在未來幾年逐漸進入收獲期,奧運會前后若干年通過調整產品組合,利潤提升空間還很大。
4.資產減值準備及管理費用、財務費用關鍵影響因素分析1)固定資產減值準備青島啤酒在從1996年開始的擴張期過程中,收購了各地大量啤酒廠,資產質量良莠不齊。自2001年開始,青島啤酒每年計提了大量的減值準備,公司每年根據預期的產品毛利率及稅前貼現率來測試資產是否減值。
我們判斷,未來公司資產減值準備將大幅減少,主要是:
近年來資產減值準備計提充分。青島啤酒每年計提大量的資產減值準備,影響了其經營表現。截止到2006年,這些減值準備累積達到4.4億元,相當于1997-2006年固定資產凈值增量的10%、2006年固定資產凈值的8%,或2001-2006年合計凈利潤的27.5%。
由于國內啤酒消費升溫,少數未做測試的子公司盈利能力增強,因此按預計未來現金流量的現值進行評估后,根據評估結果計提的資產減值準備有望大量減少。
我們認為,相對于2006年,2007年公司資產減值準備將大幅減少,2008年以后將巨幅減少,對公司業績不再構成實質性影響。另外我們也認同,雖然公司前幾年計提大量的資產減值準備影響了其業績表現,凈利潤率沒有因為整合明顯改善,但不含減值準備的營業利潤率卻在持續攀升。
2)長期股權投資分類走勢我們認為,2007年可供計提的長期股權投資減值準備在1億元左右,即便一次性全部計提,也僅影響eps0.08元以下,更何況一次性全部計提的概率很小。
公司對于二年以上的應收賬款,必須計提壞賬準備,百分之百抵減當期利潤,一到兩年的按應收賬款的50%抵減當期利潤,保證了財務的穩健運行。
4)短期借款
公司2002年向A-B公司共計發行了11.62億港元的定向可轉換債券,同時A-B公司向青啤香港子公司提供了1000萬美元的貸款,上述資金到位大大緩解了公司資金緊缺的局面,如圖28所示。另外近年來隨著管理能力提高,盈利能力增強,現金流大大好轉,公司財務費用快速減少,如圖29所示。
5.所得稅稅率分析青島啤酒母公司、深銷售、華南投資、深朝日、珠海公司、東南營銷公司適用稅率為15%,廈門公司適用稅率為7.5%,如果上調所得稅稅率,將對公司形成負面影響。
另外,國家稅務總局在最新的通知中要求有關地方稅務機關,對1993年9家境外上市公司已到期稅收優惠政策仍在執行的,必須立即予以糾正。對于以往年度適用已到期稅收優惠政策所產生的所得稅差異,要按照《稅收征收管理法》的相關規定處理。我們認為,這可能對公司2007年度適用稅率和現金流產生一定影響。
我們認為,影響公司未來實際稅率高低的主要因素有:
2007年最壞情況是按應納稅所得額的33%計算繳納;所得稅并軌后,除母公司以外,其他原有低稅率子公司過渡性稅收優惠具體辦法還沒有詳細規定;廣告費用稅前扣除率是否從2%提高到8%等。
二、中長期影響因素分析
1.品牌戰略分析如圖31所示,公司開始規劃整合旗下眾多品牌,計劃用三年時間貫徹“1+3”的品牌戰略規劃,即重點發展青島啤酒主品牌和三個第二品牌漢斯、山水、嶗山。公司同時計劃完成區域銷售“1+1”品牌的整合,即“青島啤酒+一個第二品牌”的品牌銷售格局。
一直以來,公司對品牌建設方面進行了大量的人財物力投入,進行了營銷創新。例如公司在業內首倡了將品牌傳播、消費者體驗和產品銷售三種手段有機結合運用的三位一體營銷模式,最近開始運作的營銷活動是“傾國傾城”活動,公司還開發出配合此次活動的新品;公司作為2008年北京奧運會的贊助商,開展了系列奧運營銷活動,如“青島啤酒我是冠軍”、“奧運全國行”的大篷車路演等活動,讓更多普通百姓關注奧運、體驗奧運、支持奧運,并以此為契機和載體,提升青島啤酒品牌的市場影響力。我們認為,從1999年到2006年公司累計投入23.7億的廣告費用將在未來進一步發揮作用,公司通過調整產品組合,未來主品牌和第二品牌的銷售量和占比、噸酒價格將進一步提升(如圖35所示),利潤提升空間非常大。
2.發展戰略分析
青島啤酒上市初產銷量僅24萬噸,從1996年到2000年由30萬噸快速擴張到近200萬噸,公司作為中國第一大啤酒生產商的地位保持到2005年。
隨著規模擴大和行業環境的飛速發展,公司發展戰略經歷了逐步提升的過程。如圖36所示,是公司過去和未來幾年的發展戰略。
1997年以后,啤酒行業競爭更趨激烈,公司管理層推動了公司從計劃經濟到市場經濟的轉型;2002年以后,公司著力向國際化轉型,推進三大戰略轉變,提升經營管理水平,為此引入戰略合作伙伴A-B。
目前公司已經走出五年的整合期——內部整合、市場整合、品牌整合,通過內部整合、市場整合、品牌整合等一系列的整合,市場運作能力、管理能力、員工素質都有很大提升,無論在市場開拓方面,還是生產運營管理方面都有足夠能力支撐青島啤酒的高速發展。從今往后的3-5年里,青啤進入了一個整合與規模擴張并舉的時期,2007年則是公司實施整合與擴張并舉的第一年,徐州1期20萬噸項目——2007年底竣工——的開工就預示著青島啤酒新一輪的市場擴張已經開始。
未來規模擴張分析:
近年來隨著收購溢價日趨升高,公司順勢轉向更為經濟的產能擴張模式:
新建模式。目前公司新建萬噸產能,僅需要1500萬元左右資金,設備投資額呈現降低趨勢;擴建改造模式。此種模式投資額更低于新建模式,設備投資額亦呈現降低趨勢。
未來三年公司規劃產能擴張200萬噸,總產能達到750萬噸左右的水平,具體模式除了上述以外,也不排除采取收購的方式;另外,發酵周期縮短到30天以內,設備利用效率的提高,直接提升了可利用產能。
2008上半年前的產能擴張計劃是:2007年7月新建榆林10萬千升啤酒工廠竣工投產;成都40萬千升啤酒生產基地也隨后奠基;青島二廠20萬噸5月份投產;濟南1期20萬噸2007年底投產;以及上海等項目,形成濟南、成都、榆林、日照、彭城等共90萬噸新增產能擴張遍地開花的良好局面。
我們認為,公司通過前五年的整合,不僅甩開了歷史包袱,更為重要的是公司完成了由生產導向型組織向市場導向型組織的戰略性轉型,未來戰略發展階段升級到整合與規模擴張并舉,真實盈利能力開始持續性顯現,未來增長空間巨大。
3.組織結構分析
與公司發展戰略提升相適應,穩步推進公司組織結構隨著銷售規模的快速擴張、公司管理能力的提高,經歷了逐步完善的發展過程。我們認為,公司組織結構的轉變,不僅適應了行業環境變化的要求,更為重要的是,為公司戰略的順利實施和真實盈利能力的展現和飛躍提升打下了堅實的基礎。
為了順利實現由生產導向型組織向市場導向型組織的戰略性轉型,2005年公司推行了以市場為導向的內部產權關系和管理關系的變革。此次組織變革以市場為導向、服務客戶的組織變革,改變了過去那種以權力為基礎、以服從為特征、對上級負責的垂直型架構,建立起了以共同愿景為基礎、以服務客戶為特征、對用戶負責的扁平化組織架構。
我們認為,2005年開始實施的組織變革,啟動了對價值鏈的深度系統整合,重新思考和規劃了公司組織架構與戰略、市場的適配性,明晰了組織價值鏈;具體來說,撤銷事業部成立營銷公司,將建立更為順暢、靈活和高效的市場運作機制,有利于公司區域市場布局的優化和調整,對公司未來的發展將產生深遠的積極影響。
4.經營管理分析
2002年10月,公司與A-B公司簽署了《戰略性投資協議》。幾年來的實踐證明,與A-B的合作不僅從財務上大大緩解了公司資金緊缺的局面,更重要的是對公司的經營管理產生了實質性積極作用。與A-B公司結成戰略聯盟后,公司引入了A-B先進的經營理念、管理和技術,獲得了國際化大公司的成熟的管理經驗和技術,這對今后的發展幫助甚大。
從人員派駐層面,A-B公司的代表進入公司董事會、監事會及董事會下設的專門委員會并參與了公司的經營決策。
在管理技術層面,A-B公司與公司聯合成立了最佳實踐經驗交流小組,A-B公司派出技術、財務、法律、品牌策劃等專家,重點幫助公司在生產技術、系統效率、經營管理、品牌運作、市場營銷、財務和人力資源等各個方面進行持續不斷的改進,在模塊和追蹤細節、量化方面實現了理念交流,按照專業模塊和風險辨識分別設立了九大制度體系,包括戰略管理、質量管理、財務管理、營銷管理、人力資源管理和綜合管理等。
隨著公司發展戰略、組織結構和管理能力的持續提升,公司在管理各子公司方面的能力也在逐步提高,對各子公司進行(1)管理輸入;(2)企業文化輸入,如圖39所示。
從反映公司經營管理能力提高的財務指標來看,由于近年來資本結構大幅度改善,因此雖然ROE變化不大,但反映經營效率的ROA已經逐步上升,如圖40所示。我們認同,ROA提高是因為經營效率在持續改善,ROE變化不大是因為財務杠桿基本在變小甚至消失。經過兩年的凈現金狀態,公司未來經營的改善將直接體現在ROE上。另外,公司從2007年開始進入整合與擴張并舉期,未來的擴張(1)較少需要再融資,(2)將增加財務杠桿,ROE會顯著提高。
5.股權激勵
任何形式的股權激勵都會有利于股東利益最大化。
我們認為,目前的股本結構和股價決定了管理層股權激勵總量不會太多。
三、走向卓越的必要因素分析
四、品牌渠道評級體系
1.公司在品牌渠道評級體系的定位
1)行業公司分類模型如圖42所示,在根據我們多年來產業經驗建立的“銀河品牌渠道評級體系”中的第一個模型,即“快速消費品行業公司分類模型”中,青島啤酒歸類于“品牌拉動型——跨區域品牌”。
2)品牌渠道
坐標系接下來,我們將上市公司分別確定其各自坐標點后,建立了如圖43所示的品牌渠道坐標系,圖中圓球大小代表各上市公司市值大小。該坐標系是聯系各個模型和推導投資策略的樞紐環節和數量化主體。
3)品牌渠道評級模型:推導中長期投資策略
品牌渠道評級模型是建立在前述快速消費品行業公司分類模型和品牌渠道坐標系基礎上的定量分析模型,也是推導投資策略的關鍵環節,其邏輯思路如圖44所示;具體分析結果如表7所示。
2.坐標點運行軌跡研究:確定性戰略性投資品種不論
目前定位于品牌拉動型還是渠道推動型,從長期投資角度來說,每個上市公司都存在成為戰略性投資品種的概率。我們認為,通過分析其品牌體系,尋找品牌渠道坐標系中,坐標點持續向右上方移動的上市公司,可以達到百步穿楊的效果,尋找到真正具備長期投資價值的投資品種。
如圖45所示,青島啤酒坐標點一直位于品牌渠道坐標系左上方,且最近幾年快速向右上方移動,成長為戰略性投資品種,目前保持了這種快速移動趨勢且未來進一步向右上方移動的確定性非常強。
從EV/EBITDA對比來看,公司位居表中全球龍頭上市公司中上水平。我們認為,公司估值水平并不明顯高于全球龍頭上市公司水平,未來存在進一步提升的空間。
從市盈率對比來看,公司明顯高于表中海外龍頭上市公司水平。我們認為,公司明顯高于表中海外龍頭上市公司水平,并不表明估值水平沒有進一步提升的空間。由于我國啤酒行業未來增長空間巨大和公司高于行業增長的預期,因此不能將處于不同產業周期階段的中外公司進行絕對水平的比較。
從“市值/噸”對比來看,公司“市值/噸”僅為6699元/噸,明顯低于表中全球龍頭上市公司水平。我們認為,從這個角度來說,公司股價長期上漲空間巨大。
2.A股PEG估值公司PEG為1.9倍,低于A股同行業龍頭上市公司2倍以上的估值水平,如圖46所示。
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