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　　原材料價格高企，短期業績拐點難現

　　——中科三環(000970)調研簡報

　　投資評級：謹慎推薦

　　2007年8月6日

　　長城證券 何奇峰

　　投資要點：

　　•我們認為中科三環07年業績拐點難現。主要理由如下：一是稀土價格仍將高位運行，可預期的未來一段時間內不會出現大的回落；二是，公司主要的收入和利潤來源VCM業務全年難有大幅增長，甚至還面臨一定的業績下滑壓力；三是，公司釹鐵硼下游新的應用市場，如風力發電機、HEV、汽車電子、MRI等，短期仍難看到爆發性的增長機會。

　　• VCM業務有望保持平穩增長。一方面VCM的需求與PC及NB的出貨量具有較高的相關性，隨著PC市場進入成熟期，VCM的需求增長將逐年放緩。另一方面，VCM釹鐵硼市場已經進入寡頭壟斷階段，NEOMAX、TDK、中科三環等少數廠商占據了全球90%以上的份額，現有競爭格局短期很難改變。

　　• 中科三環已具備小批量生產風機釹鐵硼材料的能力。市場開發方面，公司與國內外風機設備廠商如金風科技等進行了廣泛接觸，經過前期的產品試制與認證，07年有望為國內廠商提供近百噸風機設備釹鐵硼。

　　• HEV與汽車電子市場短期難以突破。相對于其他潛在的大規模應用市場而言，我們更看好中科三環釹鐵硼產品在混合動力車(HEV)和汽車電子領域的發展前景。但是，限于下游汽車廠商自身因素，以及行業通行慣例等原因，我們認為1-2年內中科三環釹鐵硼產品在汽車領域(HEV發動機與其他汽車電子產品)還無法取得突破性進展。

　　• 我們預測中科三環07-09年的EPS分別為0.322、0.423、0.505元，結合公司在稀土永磁領域的行業領先地位，以及未來潛在的應用市場崛起等因素，我們按照08年30-33倍PE對中科三環進行估值，合理價位應在12.8-14.0元之間，給予其 “謹慎推薦”的投資評級。

　　8月初我們走訪了中科三環，與公司證券投資部有關人士就公司07年上半年經營情況和各項業務運營狀況進行了交流，現將有關內容摘述如下：

　　07年公司業績拐點難現

　　緣于2005年底的稀土價格上漲，給中科三環的經營造成了較大的影響。氧化釹的價格由2004年底的4.8萬元/噸開始一路上揚，2006年7月時的達到了13萬元/噸，2007年7月漲至26萬元/噸；公司釹鐵硼產品的主要原材料金屬釹的價格隨之一路飆升，由啟動時的7-8萬元/噸上漲至目前的31-32萬元/噸，漲幅超過了300%！

　　稀土釹價格的持續高漲對公司業績造成了較大沖擊。06年以來，中科三環銷售毛利率逐季下滑，由1Q06的30.21%下降到1Q07的21.35%；銷售凈利率由2Q05時的10.25%下降到1Q07的5.1%。另一方面來看，公司主營業務收入增速(除4Q05之外)顯著高于凈利潤增速，表明原材料成本上漲對公司凈利潤增長造成了較大的影響。

　　從07年一季度經營情況來看，在金屬釹價格處于歷史高位的背景下，中科三環在3月份對所有釹鐵硼產品進行了10%-20%不等的提價。從實際效果來看，此次出廠產品提價并沒有顯著改善公司的經營業績，相反的是主要盈利指標，如銷售凈毛利率(5.1%)、凈資產收益率(2.19%)等處于歷史最低點。二季度金屬釹價格依然處于高位運行狀態(31-35萬元/噸之間)，我們預計公司07年上半年業績難以樂觀，預計主營業務收入在提價效應帶動下有望增長10%，而凈利潤則很可能同比下滑10%左右。

　　從全年角度分析，我們認為中科三環07年業績拐點難現。主要理由如下：一是稀土價格仍將高位運行，可預期的未來幾年不會出現大的回落；二是，公司主要的收入和利潤來源VCM業務全年難有大幅增長，甚至還面臨一定的業績下滑壓力；三是，公司釹鐵硼下游新的應用市場，如風力發電機、HEV、汽車電子、MRI等，短期仍難看到爆發性的增長機會。

　　VCM業務有望維持平穩增長

　　在經歷了03-05年的高速成長之后，目前公司VCM業務進入了平穩發展階段，短期難有突破性的增長。

　　1)VCM的需求與PC及NB的出貨量具有較高的相關性，隨著PC市場進入成熟期，VCM的需求增長將逐年放緩。即使考慮DIY市場需求(包括移動硬盤)，未來VCM的增量需求增長也只可能保持在10%-15%左右。

　　2) VCM釹鐵硼市場已經進入寡頭壟斷階段，NEOMAX、TDK、中科三環等少數廠商占據了全球90%以上的份額，現有競爭格局短期很難改變。在公司現有客戶希捷、西部數據的供貨商序列中， NEOMAX是第一供貨商，占供貨比例的70%-80%，中科三環是第二供貨商，供貨比例20%-30%。目前，中科三環雖已進入三星和日立的VCM釹鐵硼供貨認證階段，但從產品認證到小批量供貨，再到大批量供貨，中間需要的周期至少2-3年；此外，即使順利成為三星、日立的供貨商，中科三環也很難取代原有廠商，成為這些新客戶的第一供貨商。

　　風機磁體進入小批量試制階段

　　中科三環于2005年中期開始開發風力發電機釹鐵硼磁體，經過兩年的發展，目前已經具備了小批量試制能力。在市場開發方面，公司與國內外風機設備廠商如金風科技等進行了廣泛接觸，經過前期的產品試制與認證，07年有望為國內廠商提供近百噸風機設備釹鐵硼。

　　我們看好風機釹鐵硼磁體的市場發展前景：一方面，國內風力發電設備市場迎來快速發展階段，2006年全年風力發電總裝機容量超過之前五年的總和；另一方面，國家《可再生能源法》的出臺，為風電等可再生能源提供了良好的產業發展環境。

　　不過，我們也看到中科三環進軍風電設備磁材市場面臨的一些風險因素：一是，新疆、寧夏、內蒙等地區近年來風電投資規模較大，而這些地區本身不缺電，風力發電又面臨遠距離輸送等技術難題；二是，國內風電設備廠商毛利率基本30%-35%左右，并不比中科三環景氣期的毛利率高出多少，如果金屬釹價格進一步上漲，公司向下游轉嫁成本的空間將受到壓制。

　　因此，綜合分析來看，中科三環風機磁材業務的發展前景，將與公司客戶的區域分布、客戶自身經營能力、產品需求規模等因素密切相關。我們對該業務持相對樂觀態度，具體的業績預測還有待下游客戶拓展與市場需求進一步明確之后才能給出。

　　HEV與汽車電子市場短期難以突破

　　相對于其他潛在的大規模應用市場而言，我們更看好中科三環釹鐵硼產品在混合動力車(HEV)和汽車電子領域的發展前景。但是，限于下游汽車廠商自身因素，以及行業通行慣例等原因，我們認為1-2年內中科三環釹鐵硼產品在汽車領域(HEV發動機與其他汽車電子產品)還無法取得突破性進展。

　　1) HEV市場：目前全球只有豐田汽車實現批量生產混合動力車，豐田與NEOMAX在混合動力發動機永磁材料方面簽訂了排他性條款，中科三環短期內無法進入豐田汽車的供貨商行列。福特等歐美汽車廠商，以及國內的長安汽車等均有計劃生產HEV，但出于對HEV發展前景的不確定性考慮，這些廠商一再推遲了HEV量產計劃，導致相關釹鐵硼的需求遲遲不能啟動。

　　2) 汽車電子市場：稀土永磁材料在汽車電子領域有著廣泛應用，隨著整車中各類汽車電機數量的不斷增加，其需求將成倍增長。稀土永磁在汽車點火系統、轉向助力系統，以及輕、薄、短、小化應用方面，比鐵氧永磁更具競爭優勢。不過，長期以來各類汽車電子應用的稀土永磁材料主要以鋁鎳鈷為主，雖然釹鐵硼相對鋁鎳鈷性價比更高，但傳統汽車工程師在對汽車電子材料設計中，出于習慣因素和不確定性考慮，采用釹鐵硼材料的汽車電子產品還比較少。

　　我們認為，短期來看阻礙釹鐵硼在HEV和汽車電子市場對大規模應用的因素依然存在。但從長遠角度來看，我們看好未來釹鐵硼在上述兩大領域的市場發展空間，需要我們密切關注的是汽車廠商對HEV的態度，以及汽車電子材料應用的趨勢變化。

　　盈利預測

　　基于上述分析，我們對中科三環07-09年業績進行了預測，主要的假設條件如下：

　　1) 金屬釹等原材料價格維持目前水平；

　　2) VCM等現有業務維持10%左右增長

　　3) 期間費用率保持基本穩定；

　　4) 公司整體所得稅率保持在15%左右；

　　5) 暫不預測風機、HEV等業務的收入規模。

　　給予中科三環“謹慎推薦”評級

　　根據中科三環未來三年盈利預測結果，07-09年的EPS分別為0.322、0.423、0.505元，結合中科三環在稀土永磁領域的行業領先地位，以及公司未來潛在的應用市場崛起等因素，我們按照08年30-33倍PE對中科三環進行估值，合理價位應在12.8-14.0元之間，給予其 “謹慎推薦”的投資評級。

　　投資評級說明

　　推薦——預期未來6個月內股價上漲幅度超過20%；

　　謹慎推薦——預期未來6個月內股價上漲幅度在10%～20%之間；

　　中性——預期未來6個月內股價波動幅度在-10%～10%之間；

　　回避——預期未來6個月內股價下跌幅度超過10%。

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