新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　時紅 興業證券

　　投資要點：

　　國內領先的通信測試與維護專業廠商。公司主業集中于通信測試行業與通信網絡運行維護市場，廣泛用于交換、傳輸、接入以及移動通信、數據通信、智能網、七號信令網等領域，其主要產品“七號信令測試儀”、“七號信令集中監測系統”市場占有率都在50%以上。

　　自主創新的知本型公司。公司是一家十分強調自主創新能力的“技術導向”型的科技企業。公司全部產品都是自行開發研制，擁有自主知識產權，58%的產品填補了國內空白，形成了“依靠自主研發驅動市場做大品牌”的商業模式。

　　稀缺凸顯戰略價值。從公司內部特質來看，公司具備持續領先、不易模仿和取代的核心競爭力，形成了“自主研發—實現進口替代”的盈利模式，并具有較強的可復制性。對于這種自主創新型的知本型公司，在目前的資本市場，我們認為具有戰略稀缺價值，建議投資者對其長期發展前景保持足夠的信心，耐心等待其業績的充分釋放和資本市場對其的價值重估。

　　盈利預測與估值：預計公司2007-2009年EPS分別為0.33元、0.52元和0.70元。我們認為,以公司的行業地位及公司特質,應給予公司40倍PE的行業平均估值水平，按2007-2009年EPS計算,合理價值定位應分別為13.2元、20.8元和28.0元。我們給予“推薦”的投資評級。

　　未來股價的催化劑：國際化戰略的突破和股權激勵的實施。

　　風險提示:公司存在新產品研制失敗或產品技術不符合市場需求的風險；國內3G和NGN的投資規模和節奏存在相當的不確定性。

　　　1、公司概況

　　中創信測科技股份有限公司是一家專業致力于通信網絡與業務提供測試設備和運行維護解決方案的廠商。公司為國家火炬計劃重點高新技術企業、國家火炬計劃軟件產業基地骨干企業、國家規劃布局內重點軟件企業、中國軟件產業最大規模前100家企業和2004-05年度中國信息技術創新潛力企業。2005年被評為中國通信業通信設備制造企業綜合實力50強企業。

　　公司主業集中于通信測試行業與通信網絡運行維護市場，已形成通信網測試儀器儀表和監測網管系統兩大類14個系列近60種產品，廣泛用于交換、傳輸、接入以及移動通信、數據通信、智能網、七號信令網等領域。其主要產品“七號信令測試儀”在全國70%以上的縣、市局使用，“七號信令集中監測系統”在全國范圍內廣泛應用，市場占有率高達50%，是目前國內領先的通信測試及維護專業廠商。

　　2006年，公司簽訂合同金額3.2億元，實現銷售收入18160.91萬元，較2005年增長55.97%；完成凈利潤1503.34萬元，實現了扭虧，公司經營拐點已經出現。

　　2、行業分析

　　2.1通信測試行業分析

　　2.1.1行業現狀及前景

　　通信測試行業是典型的技術密集型產業，就整個通信產業鏈條看,屬于對技術和研發能力要求較高的子行業,存在著較高的進入壁壘,是整個產業技術升級的主要推動者。因此，通信測試行業的發達程度也被業內視為衡量一個國家通信技術領域實力的重要標的。

　　通信測試行業就其業務領域而言，可分為無線通信測試、傳輸(含微波和光纖傳輸)測試、終端測試、交換測試、接入測試及網絡測試等六大類。目前全球主要的通信測試巨頭集中在歐美和日本等通信技術先進國家，我國的通信測試行業尚處于起步階段，但市場需求和發展潛力十分巨大。

　　據IDC的統計數據，2006年全球通信測試與測量市場規模達56億美元，2005到2008年的復合年增率將高達11%。與全球相比，中國通信測試市場的增長更為強勁，2003年到2006年中國的通信網絡測試產品市場增長率始終維持在15%左右，比同期全球市場增長率高出十個百分點以上。

　　2.1.2我國通信測試行業存在巨大發展機遇據業內專家的觀點，未來三年中國通信測試市場的累計規模將超過100億元，并且在新技術應用(如3G)的推動下，存在爆發性增長的可能。我們認為，中國通信測試行業存在巨大發展機遇，主要推動力有：

　　政策推動：通信測試儀器制造技術已經作為重點發展領域，列入了信產部信息產業科技發展“十一五”規劃和2020年中長期規劃綱要。

　　市場推動：我國存在龐大的通信市場，無論是終端市場還是網絡市場對測試產品的需求將持續增長；尤其是運營商對網絡的性能和運行效率越來越重視，在網絡的運維管理、監控優化方面的投資將不斷上升，如沃達豐就將其成功歸功于無線網絡規劃和優化的革新上。

　　新技術、新業務的推動：3G、IPTV、手機電視等新業務商用進程已經明顯加快；光網絡的ASON、MSTP、FTTx等技術升級藍圖已經顯現；NGN、IMS等下一代網絡技術也日趨成熟，這些無疑都將孕育出對測試市場的巨大需求。

　　因此，總體看來，未來我國的通信測試行業存在較大的發展機遇，短期來看，3G的啟動將成為通信測試行業的一大亮點，畢竟前兩年的測試需求大多集中在預研和研發階段，而3G啟動后，在設備一致性認證、生產和維修、網絡部署和優化等方面的需求都將逐漸釋放出來。

　　2.1.3前瞻性的市場決策和雄厚的研究實力是行業關鍵驅動因素

　　通信測試行業是典型的技術密集型產業，研發能力則往往構成了企業的核心競爭力和護城河,也是劃分企業戰略集群的重要標志。

　　通信測試儀器產品具有“多品種、小批量、高精度”的特點，這也決定了科研開發需要有較大的資金投入，而這些投入的回報存在著相當的不確定性，必然要求有較高的風險溢價。

　　而隨著通信技術和標準的跨越性演變，新技術從推出到商用的時間周期大幅縮短，這要求測試廠商必須具有快速的反應能力和強大的研發實力，才能快速地提供支持最新標準且能滿足用戶潛在需求的產品和服務。

　　綜合看來,通信測試行業的商業模式更多的體現出“高研發投入、高毛利率、高風險”的特點，而前瞻性的市場決策和雄厚的研究實力則構成了通信測試行業的兩大關鍵驅動因素。

　　就國內通信測試行業競爭特性來看，高端市場注重的是研發和品牌實力，中低端市場則拼的是服務和價格。如果按客戶群來劃分，國內的通信測試市場主要可分為設備商和運營商市場兩塊，其中設備商市場基本被國外測試巨頭所壟斷，我國測試廠商則在國內電信運營商市場占有相當份額。

　　2.2通信網絡運行維護市場分析

　　2.2.1通信網絡運行維護市場：潛力巨大

　　通信網絡運行維護，其目的是保障通信網絡與業務的正常、安全運行,提升客戶滿意度，主要包括網絡運行和網絡維護兩部分。

　　從傳統的電信企業價值鏈構成來看，網絡的運行與維護是從屬于電信運營商內部的經營活動，從嚴格意義上來講，通信網絡運行維護市場并不是一個具有完全開放市場行為的行業市場。

　　中國通信企業協會通信網絡運維專業委員會的文件認為“我國通信運維正處于轉型階段，向市場化推進，代維(外包)服務方式正成為一種發展趨勢，運維服務產業正在形成。據調查，我國通信基礎網絡近二萬億人民幣的資產需要維護，每年運行維護相關的資金投入近千億元，隨著下一代網絡即將部署，運維服務市場將帶來潛力巨大的商業機會”(資料來源：關于編制《中國通信網絡運維服務手冊》的通知(運轉2006年15號文))。

　　2.2.2.我國通信網絡運行維護市場的特點：自維占主導目前，從全球來看，網絡運維模式

　　主要是兩種，一種是電信運營商的自行維護,以集中管理的模式為主，另一種是網絡運維外包。我國目前主要以集中管理的自行維護為主導，主要原因是：

　　歷史原因：運營商存在著龐大的運維管理隊伍和相應人員。

　　戰略原因：我國運營商的競爭還遠未脫離網絡質量層面，各大運營商仍然視優質網絡為核心競爭力的重要組成部分。

　　從電信運營商的投資支出來看，主要可分為兩個部分：資本性支出(Capex)和運營支出(Opex)，運維成本屬于運營支出(Opex)部分，在運營商的成本結構中所占比例大約在20%~30%之間。

　　傳統的網絡運維成本主要是網絡維護支出，以物理網絡的優化和設備維護成本為主，如交換網、無線網、傳輸網、機房等的優化和設備維護、保養、測試、軟件升級、調配、故障處理投入等。

　　2.2.3通信網絡運行維護市場趨勢：運維支出大幅增長隨著競爭加劇，為了給客戶提供更好的網絡體驗和服務，尤其是3G時代的到來,將導致網絡運維支出呈大幅增長局面，主要原因有：

　　不同的標準選擇和建網方式將會對網絡運維支出產生不同的影響。歷史經驗數據表明，建網方式是影響網絡運維成本的主要因素。據權威市場調研機構Gartner的測算數據，對于網絡由2G到2.5G再到3G的情形，運營商的網絡運維成本會隨之增加，3G網絡運維成本將比2G時大約增加75%。

　　3G數據業務的豐富將會使得網絡運行管理更為復雜，網絡維護的范圍、難度和成本都將有相應提升。

　　3、公司分析

　　3.1公司業務分析

　　公司業務主要分為通信網測試儀器儀表和監測網管系統兩大類，目前已經形成了14個系列近60種產品，廣泛用于交換、傳輸、接入以及移動通信、數據通信、智能網、七號信令網等領域。

　　鑒于公司業務的“小批量，多品種”的特點，我們利用BCG矩陣圖來對公司主要的產品做一分析。

　　3.1.1.金牛業務—7號信令、DSN：發展平穩

　　7號信令：公司是憑借7號信令業務起家，因此在該業務領域公司實力雄厚，占據國內電信運營商市場的60%以上份額。該產品系列主要有儀表類的QSZ07-SS7增強型七號信令測試儀，系統類的省內NO.7信令STP網管監控系統和七號信令網集中監測系統。從技術發展趨勢來看，預期未來幾年7號信令測試市場的規模仍會保持平穩態勢，將為公司帶來穩定的現金流。

　　DSN(Data Service-Navigator)：即導航式智能數據業務檢測平臺，是公司自主研發的針對移動數據業務的主力產品。通過對每類移動數據業務涉及到的網元、接口、協議進行綜合監測與關聯分析，從用戶感知的角度科學評估各類業務的服務質量，以提高業務成功率、提高網絡業務運行維護效率、提升用戶滿意度。

　　隨著移動運營商數據業務比重的不斷提升，尤其是3G新業務的推動下，將有力拉動公司的DSN產品的市場銷售。據了解，目前DSN產品在大客戶中國移動GPRS的市場份額并不是很大，應該說，該領域仍大有潛力可為。

　　3.1.2明星業務—3G、NGN：機遇凸現公司在3G和NGN領域都進行了不菲的資源投入，目前已經收到初步成效，公司的NGN、3G測試儀在2005年中國移動的全國選型中高居榜首，而在中移動2007年的TD招標中3G測試產品也成功入圍。

　　3G：隨著3G的到來，網絡技術和業務的復雜程度也將呈指數級增長，這將激發更多的測試市場需求。測試在3G發展的每一個階段都必不可少，如技術和標準的定義、芯片和參考設計、產品的開發和認證、生產、服務、網絡優化、服務質量優化等階段.我們認為，公司的最大商業機會主要來自國產的TD-SCDMA市場，而WCDMA也會有一定機會。

　　一般而言，按照被測試對象的不同，TD-SCDMA測試設備主要分為終端側測試設備和網絡/系統側測試設備。目前,公司的產品主要集中于TD網絡側的測試領域,主要產品有三個系列,其中NetPecker系列儀表主要針對研發階段測試、工程開通階段測試和日常運行維護測試；NetCompass系列監測系統主要針對日常運行維護階段；而ONET系列優化產品主要針對網絡優化階段。

　　NGN：國內各運營商基本已搭建了NGN網絡，目前逐漸步入了規模商用階段。由于過去兩年運營商高層變動、3G前景不明朗等因素導致運營商壓縮投資，使得NGN進程低于市場預期。綜合各方信息來看，未來幾年的NGN投資有望呈穩步增長態勢。我們認為，2007年-2009年我國NGN測試市場規模將超過5億元，中創信測有望奪取其中30%左右的市場份額。

　　3.1.3問題業務--SLA大客戶網絡質量監測系統：重點培育

　　NetCompass-SLA大客戶服務質量保障系統能夠實時發現大客戶通信鏈路故障、分析網絡質量變化，先于用戶投訴解決網絡故障，給客戶提供滿意的分析報告，從而提高大客戶滿意度和忠誠度。

　　傳統的網絡運維管理目標往往只是關注一些技術性指標，如接通率、故障處理時間、話音質量等，而很少關注這些技術指標背后能夠反映多大程度的用戶實際感知。通過這個產品，可提供量化、客觀的數據，對提升運營商的服務水平大有裨益。目前該產品在國內尚無競品出現，也是公司計劃重點培育和開拓的市場。

　　3.1.4公司收入預測

　　綜合上述觀點，我們對公司銷售收入預測如下：(單位：百萬元)

　　3.2公司財務分析

　　3.2.1高毛利率將持續

　　通信測試行業的特性以及公司市場地位決定了公司的銷售毛利率一直保持在較高的水準，即使在虧損的2005年度，毛利率也達40%，隨著行業進入門檻的日益高啟，以及市場需求的持續成長，該細分行業的高毛利狀況仍將持續。

　　從公司的業務構成來細分的話，儀表產品的毛利要高于系統產品，因此，從靜態的觀點來看，公司未來的毛利狀況將主要隨二者的配比變化而波動；但從動態的行業發展的角度出發，我們認為公司的毛利水平主要視新產品的推出速度而定，新產品的推出所帶來的市場機會窗效應將是公司未來創造高毛利率水準的關鍵因素。

　　3.2.2期間費用率有望持續改善

　　2000年至今的數據顯示，公司的三項費用中財務費用一直為負值，營業費用率和管理費用率除2005年出現較大增長外，其余年份基本保持在一個合理區間內。我們判斷公司期間費用率有望持續改善，尤其是管理費用率可望逐漸下降，主要理由是：

　　隨著公司主營收入的大幅上升，規模效應將日益顯著，費用率將呈現下降態勢；公司06年在營銷方面采取了一些措施，如：銷售人員的收入更多的與利潤掛鉤，而非以前的銷量，這些措施對營業費用率的控制都將會有一定效果；在管理費用構成中，研發費用占60%左右，而新會計準則關于研發費用資本化的規定，一旦公司采用，將使公司的管理費用率出現明顯的下降。

　　3.2.3補貼收入：穩定增長根據北京市國稅局的文件，公司自2000年7月1日起到2010年，銷售自行開發的軟件產品的實際稅負超過3%的增值稅實行即征即退。這是國家為鼓勵軟件產業而推出的優惠政策，中創信測雖然是通信設備行業，但是其主要業務與軟件產業相同，所以也享受此項優惠。

　　2006年公司的補貼收入是1247萬元，占到當年利潤總額的82%，對公司盈利具有重大影響。我們預計公司的補貼收入將伴著主營業務收入增長保持相應穩步增長態勢。

　　4、公司競爭優勢和特質分析從戰略定位而言，我們認為中創信測在國內廠商集群中處于領導者地位，而在全球通信測試行業競爭中則處于補缺者的戰略地位；從公司戰略層面來看，公司高層在經歷了2005年多角化戰略未果(進軍空管市場)的陣痛后，對堅持集聚戰略(聚焦在電信運營商的測試和維護市場)的認識更加明晰和深刻。

　　4.1公司核心競爭優勢通過對公司的SWOT分析，我們認為公司的核心競爭優勢主要集中在如下兩個方面：

　　自主研發驅動市場做大品牌的商業模式公司是一家十分強調自主創新能力的“技術導向”型的科技企業。

　　公司是1995年從中關村開始創業的，但又走出了一條不同于大多數中關村企業的成功之路。在那個時代，絕大多數中關村科技企業的成功商業模式都是“先做代理，后做研發和品牌”，而中創信測則自始至終沒做過代理，全部產品都是自行開發研制，擁有自主知識產權，形成了“依靠自主研發驅動市場做大品牌”的商業模式。

　　公司由于規模的制約，在研發實力上與國際巨頭存在相當差距這是客觀事實，但難能可貴的是，由于管理層良好的技術背景以及對研發工作的高度重視，使得公司在一些領域的研究具備了與國外巨頭相抗衡的實力。

　　在7號信令、移動的GPRS監測系統和DNS(數據業務監測系統)方面都具備很強的實力；并且在3G、NGN等新興領域，公司也在持續不斷的投入資源重點開發。

　　公司為國家電信六大標準組成員單位，參與了多項國家電信網相關技術標準的起草與論證。

　　公司目前已形成通信網測試儀器儀表和監測網管系統兩大類14個系列近60種產品，所有產品均為自主立項，自投經費，自主研發，擁有自主知識產權，58%的產品填補了國內空白。

　　公司對研發的重視從研發費用的持續投入可見一斑。對比中創信測與國際測試巨頭在研發費用上的投入，2006年的研發費用/銷售收入比例為21%，高于國外巨頭14%左右的平均水準。而2005年面對公司歷史上首次虧損的不利局面，依然沒有縮減在研發方面的投入，2005年的研發費用/銷售收入比例比國外巨頭高出了20個百分點。

　　客戶壁壘與客戶黏度較高公司主要客戶為6大電信運營商，其中前4大運營商(中國移動、中國電信、中國聯通、中國網通)占其銷售收入的80%左右。目前，經過近十年的客戶積累，公司已經在全國建立了200多個信令測試、DNS為主的系統，初步估計，占全國市場份額的60%左右，這種在位優勢保障了公司后續的產品銷售及服務，也增強了客戶的捻度。

　　我們認為，公司長期聚焦在中國移動、聯通等電信運營商，客戶群優質且較穩定，在測試行業這種具有顯著輕資產特征的行業中，客戶壁壘也應視為其主要競爭優勢所在。同時，良好的客戶基礎，將為公司在3G和NGN等新業務領域的拓展爭取許多先發機遇，而前期商務開拓成本的減少必然也會在產品盈利能力上有所體現。

　　4.2 IPD項目提升公司核心競爭力

　　公司于2006年6月起，開始實施集成產品開發(Integrated Product Development，簡稱IPD)項目，目前項目進展順利，已進入實施推行階段。

　　實踐證明，IPD不僅是一種產品開發流程，更是一種先進的管理思維和模式。歷史上，IBM公司率先應用了集成產品開發(IPD)的方法，收到了如下效果：產品研發周期顯著縮短，產品成本降低，人均產出率大幅提高，產品質量普遍提高，研發費用占總收入的比率降低。在IBM成功經驗的影響下，國內外許多高科技公司都采用了IPD模式，如美國波音公司和深圳華為公司等，都取得了較大的成功。

　　我們認為，IPD項目實質上是產品研發從“技術導向”向“市場導向”的轉變，更好的銜接和優化了前瞻性市場決策能力和技術研究能力的互動。因此，IPD項目的實施不僅將改進公司的研發流程、提升公司的管理水平，更重要的是它契合了通信測試行業的關鍵價值驅動要素：市場決策能力和研究開發能力的改善。

　　因此，我們有理由相信，IPD項目的順利實施將有助于提升公司的核心競爭力。

　　4.3公司特質分析

　　具有一定抗周期性特質的輕資產公司區別于其他重資產的通信設備企業,公司是典型的的輕資產公司。

　　一般的通信設備企業,市場需求基本上來自于電信網絡建設的投資,業績受電信行業投資周期波動的影響十分顯著;而公司所屬的通訊測試及維護子行業,與運營商業務需求量更相關，從而具有更不易受電信投資波動影響的特點。

　　我們選取了2001-2006年公司主營業務收入和同期我國電信固定資產投資規模的數據,實證數據表明，公司的主營業務收入與我國電信固定資產投資規模的相關系數僅為0.27，因此，公司完全可以通過提升內部經營管理水平，來規避和平滑行業周期帶來的業績波動。

　　盈利模式具有可復制性應該說，中國的通信設備業發展史就是一部國產產品實現進口替代的歷史。而公司所處的通信測試行業，幾乎完全被國外廠商所壟斷，公司的盈利模式也十分簡單，就是“自主研發—實現進口替代”，從公司的7號信令測試產品的歷史來以及公司特質來看，這種盈利模式具有較強的可復制性。

　　1997年公司的7號信令產品研發成功時，該領域處于被國外廠商完全壟斷的局面，公司在產品的易用性、價格和本地化服務上下足工夫，到1998年已經打敗了所有國外競爭對手，市場份額達到了46%。

　　因此，作為自主創新型的知本型公司，一旦新產品研發、產業化進程取得突破，憑借本地化服務和價格成本優勢，可快速復制7號信令的成長模式，從而實現公司業績的爆炸性增長。

　　5、盈利預測與估值

　　5.1盈利預測

　　盈利預測假設

　　相對估值

　　我們選取了軟件行業和通信行業的主要上市公司數據進行了比較,參照我們對公司業績的盈利預測,目前公司的07年和08年動態市盈率僅36.68倍和22.86倍,遠低于通信和軟件行業的平均水平;從總市值比較的角度來看,公司目前的總市值約16.72億元,在可比的21家通信和軟件行業上市公司中名列倒數第二位.基于此,我們判斷,公司價值存在明顯低估.預計公司2007-2009年EPS分別為0.33元、0.52元和0.70元，我們認為,以公司的行業地位及公司特質,應給予公司40倍PE的行業平均估值水平，按2007-2009年EPS計算,合理價值定位應分別為13.2元、20.8元和28.0元。

　　5.3投資建議

　　我們認為,從外部環境來看，公司所處的行業進入壁壘高、市場空間大，從公司內部特質來看，公司具備持續領先、不易模仿和取代的核心競爭力，形成了“自主研發—實現進口替代”的盈利模式，并具有較強的可復制性。對于這種自主創新型的知本型公司，在目前的資本市場，我們認為具有戰略稀缺價值，建議投資者對其長期發展前景保持足夠的信心，耐心等待其業績的充分釋放和資本市場對其的價值重估。我們給予”推薦”的投資評級。

　　5.4未來股價的催化劑：

　　國際化戰略的突破公司認為走國際化戰略是必然的選擇，并對自己的產品和技術實力有充足的信心，公司目前的國際化推進步伐十分穩健，主要通過“借船出海”和“自主競標”兩種模式來運做(“借船出海”：主要是與中興、華為的合作開拓非洲、歐美等地區；“自主競標”：目前公司主要在開發越南、馬來西亞等東南亞國家，同時也進軍了法國電信等發達國家市場，公司正爭取進入法國電信的供應商名單)。

　　股權激勵的實施公司計劃10月完成公司內部治理工作，爭取在年底之前實施股權激勵。

　　5.5風險提示

　　公司產品所涉及的技術領域廣泛，復雜程度高，研制開發周期相對較長，公司存在新產品研制失敗或產品技術不符合市場需求的風險。

　　由于國內3G和NGN的投資規模和節奏存在相當的不確定性，由此導致對公司相關產品的銷售帶來較大影響。

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