新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　戴春榮 中信建投

　　我國有線電視行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級將帶來雪崩效應(yīng)

　　目前我國有線數(shù)字電視用戶已經(jīng)開始進入爆發(fā)性增長期，并將在1-2年后進入收入的高增長期。在與電信行業(yè)，和國外有線電視發(fā)展對比分析后可以看出，我國數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間極為廣闊。由于內(nèi)生式增長+外延式增長的雙重推動，我國有線電視行業(yè)和相關(guān)上市公司面臨歷史性發(fā)展機遇，將進入加速增長期。

　　歌華有線三大優(yōu)勢支撐未來發(fā)展

　　第一，歌華獨家壟斷北京有線電視網(wǎng)，06年北京人均GDP為全國的3倍，我們相信，北京用戶強大的消費能力不只是全國的3倍；第二，北京市已確定文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)為唯一的重點支柱產(chǎn)業(yè)，在市政府的大力支持下，公司尤其在電子政務(wù)網(wǎng)和集團信息化上將實現(xiàn)大的突破；第三，不同于一般的受奧運事件短期推動的公司，歌華在奧運會前、會中、會后均將受益，作為奧運龍頭，奧運將為公司帶來跨越式增長的契機。

　　數(shù)字電視時代，將帶來歌華盈利模式的重大拓展。

　　模擬電視時代，公司的經(jīng)營定位于公共服務(wù)平臺，盈利模式只是為用戶提供50余套節(jié)目，以獲取每月18元的基本收視費。而數(shù)字電視時代來臨后，可提供的節(jié)目大大增加，公司的經(jīng)營改變?yōu)榛�本的公共服�?wù)+高附加值的市場化產(chǎn)品，基本定價+自由定價相結(jié)合。我們預(yù)計數(shù)字電視用戶08年開始就可為歌華帶來大額收益，并帶動歌華ARPU值由16.73元短期向30元，長期向100元邁進。數(shù)字電視時代，通過多種途徑，公司網(wǎng)絡(luò)價值將獲得空前的提升，其無論是現(xiàn)實的還是潛在的盈利前景均極為誘人，其對公司意味著由量變向質(zhì)變的飛躍。

　　公司實施十字架戰(zhàn)略前景看好

　　即橫向?qū)嵤┛鐓^(qū)域并購，縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，在延伸產(chǎn)業(yè)鏈過程中，我們期待中國也能盡早實現(xiàn)“三重打包服務(wù)”，這無論對消費者、還是有線電視運營商都是非常有益處的。未來公司在不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈的過程中，將一改有線電視運營商的身份，最終完成其綜合信息服務(wù)商的定位。公司未來無論從橫向還是縱向發(fā)展，可拓展的空間都非常大。未來公司在由單業(yè)務(wù)品種向多業(yè)務(wù)品種擴展中，將形成“市場化運作+政府支持”的雙重模式，并以一張網(wǎng)絡(luò)為依托，最終形成“家庭多媒體終端+社會信息化網(wǎng)絡(luò)平臺”。且隨著多業(yè)務(wù)品種的拓展，未來必然帶來邊際成本降低，和邊際效應(yīng)的大幅提升，帶來公司毛利率和凈利率的大幅提升。

　　08-09年業(yè)績有望實現(xiàn)爆發(fā)性增長

　　我們預(yù)測經(jīng)過07年的暫時性低谷，08-09年，公司業(yè)績有望實現(xiàn)爆發(fā)性增長。

　　驅(qū)動因素包括奧運推動、產(chǎn)業(yè)升級、消費升級、行業(yè)集中度提高等。預(yù)測公司08和09年業(yè)績同比增長49.3%和57.3%，07-09年EPS為0.43元、0.64元和1.01元。

　　“買入”評級12個月目標價38元

　　我們認為，歌華有希望成為中國的漂亮50，具有增長的巨大潛力，除此之外，它還具有良好的現(xiàn)金流，抗經(jīng)濟周期性和低風險特性，是特別值得中期關(guān)注的、有望成為超越牛熊市的長牛品種。維持“買入”評級，12個月目標價38元。

　　投資要件

　　關(guān)鍵假設(shè)

　　1、北京數(shù)字電視用戶07年累計達到110萬戶、08年累計達到200萬戶，基本覆蓋城八區(qū)；2、07年下半年北京數(shù)字電視付費頻道開始收費；3、09年北京數(shù)字電視基本收視費提價,由18元提到28元/月/戶；4、07-09年歌華有線電視收看ARPU值為17.9元、19.6元、28.9元；5、歌華有線信息業(yè)務(wù)收入07年、08年增長45%和116%；6、毛利率07-09年為45%、48%和57.5%；7、由于收入規(guī)模大幅提高，營業(yè)費用率和管理費用率08年和09年持續(xù)下降；8、實際所得稅率08、09年均接近0。

　　我們?yōu)槭裁磁c市場普遍觀點不同

　　1、我們并不認同目前業(yè)內(nèi)一些人認為的目前數(shù)字付費頻道節(jié)目吸引力不夠，用戶不會收看的觀點。認為北京付費電視市場一旦啟動，借助于奧運推動,就可快速打開高端用戶市場,帶動歌華ARPU值和收入的快速提升；2、公司盈利模式拐點將現(xiàn)，將帶動公司業(yè)績實現(xiàn)二次騰飛，目前正處于業(yè)績爆發(fā)性增長的前夕；3、我們認為在公司面臨歷史性發(fā)展機遇、業(yè)績面臨突變的前夕，給出適當?shù)母吖乐凳呛侠淼模�未來隨著業(yè)績的高速增長，PE將快速下降。

　　估值和目標價格

　　預(yù)測07-09年EPS為0.43元、0.64元和1.01元。FCFF絕對估值，每股價值為39.34元。考慮貼現(xiàn)率±1%，長期增長率±1%，則估值區(qū)間為32.33-51.05元。相對估值，按業(yè)績增長率50%，PEG 1.2倍進行估值，按08年P(guān)E60倍計算，每股價值為38.4元。綜合考慮絕對估值和相對估值結(jié)果，我們給出12個月目標價格為38元。

　　股價上漲的催化因素

　　1、奧運關(guān)鍵時點或獲得奧運定單。8月8日奧運倒計時一周年，及以后隨著奧運臨近，奧運板塊將日益受關(guān)注，歌華作為奧運板塊龍頭公司，將受到格外的關(guān)注；2、下半年數(shù)字電視頻道開始收費；3、有線數(shù)字電視收視費提價；4、08年業(yè)績增長超過預(yù)期。

　　投資風險

　　1、短期業(yè)績增長如果低于預(yù)期,則短期市盈率高的問題突出,我們認為，公司業(yè)績高速增長的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，但時間上存在不確定性;2、有線電視產(chǎn)業(yè)可能受到衛(wèi)星電視和IPTV的沖擊

　　一、壟斷北京有線網(wǎng)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長

　　歌華有線作為有線電視運營商，獨家經(jīng)營北京有線電視網(wǎng)，2001年成功上市并率先在全國實現(xiàn)一市一網(wǎng)，至2006年，公司已擁有320萬有線電視用戶。自上市以來，公司業(yè)績實現(xiàn)了持續(xù)的增長，2001-2006年六年收入和凈利潤復(fù)合增長率分別為25.5%和24.9%。

　　除業(yè)績持續(xù)增長外，歌華還具有一些獨特的優(yōu)勢：第一，獨家壟斷北京有線電視網(wǎng)，且這種壟斷在相當長時間內(nèi)很難打破；第二，具有持續(xù)穩(wěn)定的優(yōu)良現(xiàn)金流流入，公司上市后每年都有幾億元經(jīng)營現(xiàn)金流入，以及絕大多數(shù)年份(除一年外)的凈現(xiàn)金流入；第三，公司的實際控制人北廣傳媒集團由北京市委宣傳部直接領(lǐng)導(dǎo)，其前身為北京廣播影視集團，而歌華則是唯一一家北京市屬的文化類上市公司，受到北京市的大力支持。

　　有線電視收看維護收入-壟斷收入

　　目前北京市執(zhí)行的是每戶每月18元的標準，這部分收入占到06年總收入的63%，是公司最主要的收入來源，為公司每年帶來了持續(xù)的收益和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。06年公司有線用戶增長了34萬戶，07-08年，由于奧運等因素推動樓盤旺銷、新建賓館增加，預(yù)計每年有線電視用戶至少增加20萬戶，并由此帶動收入的增長。08年后有線電視用戶增速可能放緩，但由于北京市自然人口和家庭的增長，有線電視用戶的增長將是中長期的。

　　信息業(yè)務(wù)收入-目前主要看集團數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)

　　保持了連續(xù)快速增長，占總收入的比重由01年的4.8%提高到06年的15.6%。該部分業(yè)務(wù)分兩部分，一部分是集團數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，包括面向行業(yè)客戶、集團客戶、政府客戶獲得的大的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和后續(xù)維護的業(yè)務(wù)定單，另一部分為個人寬帶上網(wǎng)業(yè)務(wù)。

　　其中集團數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)占到信息業(yè)務(wù)收入的90%，具體業(yè)務(wù)包括電子政務(wù)、公安安全監(jiān)控、建行安全監(jiān)控、大興教育網(wǎng)等。隨著奧運的臨近，以及政府的大力支持，公司這部分業(yè)務(wù)潛力很大，未來還將繼續(xù)實現(xiàn)快速增長，并日益成為重要的核心業(yè)務(wù)之一。

　　另外5-10%的收入來源于個人寬帶業(yè)務(wù)，目前個人寬帶用戶已達6萬戶左右，06年并新增1萬余戶。不過個人寬帶業(yè)務(wù)是與固網(wǎng)電信運營商-中國網(wǎng)通進行直接競爭，公司用戶的發(fā)展速度并不十分理想，在有效覆蓋范圍130戶中僅發(fā)展了6萬戶寬帶用戶，目前某種程度上成為公司的短板。但今后隨著三網(wǎng)融合的逐步實施，公司雙向網(wǎng)絡(luò)范圍的擴大，數(shù)字電視機頂盒的普及帶來的大量新業(yè)務(wù)，未來個人寬帶業(yè)務(wù)的發(fā)展空間也將很廣闊，關(guān)鍵要看公司的營銷能力。

　　由于集團數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)增長迅猛，06年公司信息業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)了47%的快速增長，預(yù)計07-08年快速增長勢頭還將維持。

　　頻道收轉(zhuǎn)收入

　　即外地衛(wèi)星電視頻道在北京的落地費，約占06年總收入的10%，由于每年頻道落地費存在微幅提價，這部分收入每年有望實現(xiàn)10%以上的增長。

　　工程建設(shè)和維護收入，和入網(wǎng)費收入

　　工程建設(shè)和維護收入，占06年總收入的12%，包括面向集團的一次性工程建設(shè)收入(新建樓盤等)，和面向家庭的300元有線電視初裝費中的180元建設(shè)費，預(yù)計未來保持穩(wěn)定增長。

　　入網(wǎng)費收入，僅占06年總收入的2%，其中有線電視初裝費300元中的120元計入接入費，按10年分期計入收入。該部分由于目前占比很小，未來占比會更小，對公司業(yè)績影響可以大致忽略。

　　2、數(shù)字電視時代將帶來盈利模式的巨大變化

　　在由模擬電視向數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)升級的過程中，必將帶來盈利模式的巨大變化，以往的主要靠廣告收入支撐的局面將改觀，將由廣告收入向廣告、終端收費并重轉(zhuǎn)變。06年我國電視廣告收入與有線電視收視費收入之比為1：0.29，與國外很多國家不同，我國有線電視定位于公益性服務(wù)，繳納很低廉的收視費即可收看到很豐富的節(jié)目，但主要通過播放廣告獲取收入。總體上廣告模式是靠占用消費者的時間來減少消費者的支出，在用戶逐漸高端化、追求個性化的趨勢下，此種方式必然帶來消費者的滿意度下降，以及廣告收入發(fā)展到一定階段的停滯。

　　但在數(shù)字電視時代，由于技術(shù)進步，用戶由在模擬電視時代可以收看到幾十套節(jié)目增加到幾百套節(jié)目，節(jié)目極大的豐富帶來用戶個性化需求的最大滿足，以及伴生而來的其他增值業(yè)務(wù)，將帶來有線電視經(jīng)營模式和盈利模式的巨大變化，有線電視運營商和產(chǎn)業(yè)鏈上的其他環(huán)節(jié)收入來源將更加多元化，并帶動廣告收入之外的終端用戶收入實現(xiàn)爆發(fā)性增長：

　　第一，提高基本收視費。從全國的情況看，一般提價在10元左右(每月)，提價幅度在50-70%；

　　第二，付費頻道收費。目前，我國數(shù)字電視付費頻道已有全國性頻道117個，已開播近100個。06年全國付費數(shù)字電視用戶為173.03萬戶，付費數(shù)字電視用戶訂購率已經(jīng)達到13.66%。雖然國內(nèi)目前數(shù)字付費電視用戶還不多，很多地區(qū)付費頻道剛剛開始，但據(jù)一些地區(qū)的經(jīng)驗，已經(jīng)可以將所有數(shù)字用戶平均ARPU值提高5-8元。相比06年全國有線電視用戶平均APRU值10.93元，已經(jīng)是很可觀的數(shù)字；第三，數(shù)字媒體開發(fā)。數(shù)字化后，新派生出的媒體資源，包括數(shù)據(jù)廣播、開機畫面、EPG顯示條等，例如綿陽利用開機畫面(廣告到達率100%)、EPG顯示條做廣告，06年就增加收入200多萬元。青島則計劃數(shù)字媒體開發(fā)收入06-08年分別為400萬元、2000萬元、5000萬元；第四，交互式服務(wù)。包括視頻點播、游戲、股票、物流、自助繳費等等，是一個潛力巨大的待開墾處女地。另外，未來甚至進入電信服務(wù)領(lǐng)域，如電話業(yè)務(wù)，當然這是一個漫長的過程，需要廣電和電信允許互相進入之后，這方面潛力也很大。例如在國外，從2000年到2006年，歐洲有線電視業(yè)總收入翻了一番，由94億上升到188億歐元，增長的動力主要來自有線數(shù)字電視帶來的收入增長，另外有線寬帶和有線電話的收入就已經(jīng)占到有線電視總收入的1/3以上。

　　第五，第二臺以上電視交費。數(shù)字電視時代，將按家庭實際終端數(shù)量交費，據(jù)了解，北京就有一家多達5臺電視的情況，目前一般第二臺電視按第一臺的一半交費；第六，提高實際繳費率，數(shù)字電視時代，通過新的技術(shù)手段，將可提高實際繳費率，最大限度地杜絕黑戶。在一些黑戶較多的地區(qū)，甚至可以增加20-30%的繳費用戶，帶來的效益很大。

　　3、消費升級將促進數(shù)字電視發(fā)展和有線電視用戶ARPU值的持續(xù)提高

　　按國外的經(jīng)驗，當一國人均GDP超過1000美元時，文化娛樂占居民消費比重提高，當人均GDP超過3000美元時，則進入快速增長期。

　　06年我國人均GDP達到2042美元，京滬津粵蘇浙等超過3500美元，其中廣州超過10000美元，上海超過7000美元，北京超過6000美元，目前我國很多地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展已進入文化娛樂消費快速增長期。

　　由于收入差別、地域差別，我國文化娛樂消費開始呈現(xiàn)多元化的趨勢，一些高端消費人群消費金字塔開始由基本需求向高端需求轉(zhuǎn)變，消費結(jié)構(gòu)升級已逐步形成。

　　無論從哪個角度考慮，目前國內(nèi)個人和家庭文化娛樂支出偏低，而有線電視在向數(shù)字化發(fā)展的過程中，將伴隨著節(jié)目的極大豐富，使得追求個性化的消費者更容易找到適合自身的消費產(chǎn)品。因此，恰好在目前和今后一個階段，產(chǎn)業(yè)升級和消費升級的結(jié)合，將使個人和家庭文化娛樂支出大幅度提高，并帶動有線電視市場的繁榮。

　　4、與電信相比，廣電也將迎來大發(fā)展時期

　　按我們測算，06年全國平均每個家庭每月戶均支出電話費為164元(按平均每戶擁有1.5部手機和1部固定電話測算，不考慮無電話家庭)，較有線電視每月戶均支出收視費10.93元，整整高出153元，戶均電話費支出是有線電視收視費支出的15倍。相比之下，有線電視收視費的支出實在是太微不足道了。

　　與此同時，06年國內(nèi)廣電總收入為1099億元(包括廣告支出等)，首次越過了1000億元大關(guān)，而電信收入已經(jīng)達到6483億元，為廣電收入的6.5倍。06年廣電總收入甚至低于電信中的短信收入。

　　我們預(yù)計，隨著數(shù)字電視時代的來臨，上述差距一定會逐步縮小，廣電行業(yè)收入也會出現(xiàn)類似于電信行業(yè)2000年和2001年的快速增長勢頭，而且這種快速增長有可能就出現(xiàn)在08-09年，主要的增長動力將來自于數(shù)字電視普及帶來的戶均收視費的提升。而模擬電視向數(shù)字電視的產(chǎn)業(yè)升級，拓展了盈利模式，為行業(yè)大發(fā)展帶來了巨大的契機。

　　5、國外發(fā)展的經(jīng)驗告訴我們，我國數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間極為廣闊

　　我們將國內(nèi)有線電視ARPU值(每戶每月收入)與一些國家和地區(qū)的ARPU值進行了比較，發(fā)現(xiàn)按人均GDP計算的購買力水平，中國的ARPU值與各國相比都是明顯偏低的，表明中國未來增長空間非常大。而且由于中國地區(qū)間的差異極大，北京等中心城市的增長空間應(yīng)該更大。

　　6、行業(yè)處于跑馬圈地階段，行業(yè)龍頭企業(yè)將通過并購實現(xiàn)外延式增長

　　不同于電信運營商，由于歷史原因，目前國內(nèi)有線電視運營商多達上千家，06年國內(nèi)有線電視用戶達到1.4億戶，但最大的運營商僅擁有幾百萬戶用戶，份額僅約4%。多年來，行業(yè)集中度過低已經(jīng)成為制約行業(yè)發(fā)展的重要因素。未來行業(yè)龍頭企業(yè)將通過收購兼并，提高行業(yè)集中度，而目前和今后的一段時期，正是重要的跑馬圈地階段。

　　我們預(yù)計，今后幾年，隨著跨區(qū)域并購的大規(guī)模展開，部分強勢企業(yè)的增速明顯高于行業(yè)增速。這其中，最值得關(guān)注的是北京、上海兩地的有線運營商的動向。

　　總之，我們看好數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而且由于內(nèi)生式增長+外延式增長的雙重推動，行業(yè)和相關(guān)上市公司面臨歷史性發(fā)展機遇，將進入加速增長期。

　　7、目前在有線數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈上，有線網(wǎng)絡(luò)運營商處于有利位置

　　目前在數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈上的4個主要環(huán)節(jié)中，由于用戶少，內(nèi)容提供商的日子仍很難過，多數(shù)數(shù)字付費頻道的支出大于收入，能夠?qū)崿F(xiàn)盈利和收支平衡的是很少數(shù)頻道，內(nèi)容商仍處于黎明前的黑暗中；4家頻道集成商作為溝通內(nèi)容商和網(wǎng)絡(luò)運營商的橋梁，情況與內(nèi)容商有些類似，但正在明顯好轉(zhuǎn)；只有有線網(wǎng)絡(luò)運營商由于有穩(wěn)定的基本收視費(模擬和數(shù)字)，付費頻道則采取買斷或分賬的方式獲得收入，且又牢牢地掌握了終端用戶，因此網(wǎng)絡(luò)運營商目前在產(chǎn)業(yè)鏈上處于相對有利位置。

　　四、歌華有線三大優(yōu)勢助推未來發(fā)展

　　1、北京的地域優(yōu)勢：強大的用戶消費實力將成就歌華

　　歌華有線地處北京，高端消費人群眾多，在國內(nèi)各地區(qū)中占有優(yōu)勢，而且作為中國的文化中心，重視文化消費歷來是北京的傳統(tǒng)。北京市政府已經(jīng)提出用5年時間將北京人均GDP由6000美元提升至1萬美元。

　　06年北京人均GDP為全國的3倍，那么我們有理由相信，北京人用于文化娛樂的支出，包括用戶收看電視節(jié)目等的支出也可達到全國平均水平的3倍。06年歌華有線電視收視費戶均ARPU值(每戶每月收入)為16.73元，僅為全國平均水平(10.93元)的1.53倍，以北京地區(qū)的經(jīng)濟實力和消費能力，歌華未來發(fā)展空間肯定會遠遠超過全國平均水平。

　　2、北京市政府的大力支持

　　上屆政府將現(xiàn)代制造業(yè)作為重點支持產(chǎn)業(yè)，本屆政府唯一確定的重點支柱產(chǎn)業(yè)為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，這確也符合北京作為中國的首都和國際大都市應(yīng)有的定位。北京作為中國的政治、文化中心，已經(jīng)成為典型的消費型城市，在人均GDP由6000美元向1萬美元邁進的的過程中，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)將是發(fā)展最為迅速的產(chǎn)業(yè)。

　　北京市已經(jīng)制定了促進文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的八項政策，包括稅收優(yōu)惠、自06年市政府每年安排5億元文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展專業(yè)資金，鼓勵國際著名文化機構(gòu)與本市企業(yè)合作等。

　　我們認為，歌華有望成為北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)和旗艦企業(yè)，受到特別的重視和支持。具體支持方式包括：第一，稅收優(yōu)惠政策，包括免所得稅，數(shù)字電視機頂盒專項補助資金，06年公司獲準免交04-08年的企業(yè)所得稅，并獲04-06年已繳所得稅的返還9000多萬元，和專項補助4000萬元，今后這類補助應(yīng)該每年都有；第二，政府信息化建設(shè)項目，包括各類電子政務(wù)網(wǎng)、新農(nóng)村信息化建設(shè)等，例如已經(jīng)實施的金財網(wǎng)，布點數(shù)千個，獲得一次性建設(shè)費7000多元，另外在今后5年中每年還可獲得維護費；第三，公司作為項目孵化器，以及支持公司實行橫向和縱向整合、做大做強。

　　我們預(yù)計，北京市政府為使文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)成為北京市的支柱產(chǎn)業(yè)，今后還會有一系列具體措施，而歌華作為北京市最重要的文化類公司，獲得的支持將是非常強有力的。而上海新華傳媒的做法，已經(jīng)給北京起到了一定的示范效應(yīng)。

　　3、奧運為公司帶來跨越式增長的契機

　　本屆奧運會的宗旨為“數(shù)字奧運、科技奧運、綠色奧運”，而歌華的業(yè)務(wù)發(fā)展，特別符合本屆奧運的宗旨，歌華作為奧運的龍頭企業(yè)，奧運將推動北京加快數(shù)字電視整體平移步伐、加速數(shù)字電視用戶增長、有利推廣付費增值業(yè)務(wù)，使公司間接受益。我們認為，由于奧運的推動，歌華的數(shù)字電視用戶08年就可基本覆蓋城八區(qū)，且08年數(shù)字電視用戶的付費頻道訂購率就可達到較高的水平，我們預(yù)測達到25%。

　　另外，公司將從以下幾方面直接受益奧運：第一，承接數(shù)字電視信號的傳輸，這也是廣電企業(yè)首次在大型運動會和活動中承接傳輸任務(wù)，實現(xiàn)了廣電的首次突破；第二，奧運場館的信息化，相關(guān)專網(wǎng)建設(shè)；第三，奧運相關(guān)的安保工程，電子化監(jiān)控等。按照規(guī)劃，2008年奧運會用于信息化建設(shè)的投資就將達到300億元，哪怕歌華獲得很小份額的定單，這對目前公司06年10億元的收入來說，也是很可觀的了。

　　另外，北京擁有大量的涉外賓館飯店，以奧運為契機，下半年開始，公司將快速推進這些賓館飯店的數(shù)字電視整體平移，并以吸收高端集團用戶的方式，獲得大額服務(wù)收入。相信07年下半年開始至08年，集團用戶將成為公司重要的新增長點。據(jù)統(tǒng)計，北京擁有星級酒店700家，還有100家正在建設(shè)或者改建升級中。相信到2008年之前，星級酒店的數(shù)量很可能超過向國際奧委會承諾的800家。

　　不同于一般的受奧運事件短期推動的公司，歌華將在奧運會前、會中、會后均將受益。第一，數(shù)字電視用戶和付費頻道用戶，一旦習(xí)慣于收看相關(guān)節(jié)目，形成依賴性的消費習(xí)慣，則并不會因奧運會的結(jié)束而停止收看，而是在奧運會后將持續(xù)下去；第二，公司可能承接的相關(guān)項目，除首次獲得工程建設(shè)費收入外，后續(xù)還將從每年的維護費收入中獲得持續(xù)收益。

　　總之，歌華作為奧運龍頭公司，奧運會將為公司帶來跨越式增長的契機。

　　五、數(shù)字電視時代公司將極大地提升有線網(wǎng)絡(luò)價值實現(xiàn)由量變向質(zhì)變的飛躍

　　1、公司數(shù)字電視用戶07-08年將出現(xiàn)爆發(fā)性增長

　　歌華有線從07年底年初開始，數(shù)字電視整體平移步伐明顯加快。

　　截止6月份，數(shù)字電視用戶已達62萬戶，我們預(yù)計公司數(shù)字電視用戶發(fā)展速度將略超過我們前期的預(yù)期，07年總計發(fā)展用戶有望達到110萬戶，08年則可能達到180-200萬戶，屆時城八區(qū)用戶將基本平移完畢，將為公司08-09年業(yè)績騰飛奠定基礎(chǔ)。公司平移步伐加快的主要原因，我們分析，一是政府資金支持開始到位，06年底，政府返還04-06年公司已交的所得稅9400萬元，同時專項政府補貼4000萬元，即每臺機頂盒補貼100元；二是奧運會臨近，公司進行數(shù)字電視平移的動力和壓力都增大。

　　2、公司短期支出將加大 但對業(yè)績影響應(yīng)在可控范圍內(nèi)

　　目前公司數(shù)字電視整體平移的支出最主要為機頂盒的支出，每戶贈送機頂盒的支出，每臺約450元，扣除政府補貼100元，公司實際需支出350元。07、08年各需支出90萬臺的機頂盒成本，在不考慮補貼的情況下公司每年投資為4.05億元(考慮補貼為3.15億元)。考慮到作為固定資產(chǎn)按5年進行攤銷，每臺每年攤銷約90元(考慮補貼后為70元)，再考慮到安裝時間上的延遲(不是從一月份開始)，我們估算07年機頂盒新增攤銷約3850萬元，08年為6300萬元；上述支出，主要是對公司07年、08年現(xiàn)金支出形成較大影響，但是作為每年有穩(wěn)定的幾億元現(xiàn)金流的歌華，公司完全有能力應(yīng)付這種短期現(xiàn)金支出的增大。

　　對成本的影響，由于06年公司固定資產(chǎn)折舊為2.11億元，而07年機頂盒新增折舊3850萬元，占到06年固定資產(chǎn)折舊的18%，相比之下我們認為是在可控的范圍內(nèi)。08年雖然折舊更大，但付費頻道已經(jīng)開始全面收費，而且數(shù)字電視用戶數(shù)量較07年更大，因此對公司08年的業(yè)績我們并不擔心。

　　我們預(yù)計數(shù)字電視整體平移后，公司將從幾方面提升有線電視收看收入：

　　第一，提高基本收視費，由于要開聽證會并由政府批準，因此提價時間我們并不確定，但趨勢是肯定的，謹慎預(yù)測，我們認為可能要等到奧運會后，即08年下半年或09年。從全國的情況看，一般提價在10元左右。目前歌華數(shù)字電視基本包有56套節(jié)目(包括附贈節(jié)目為73套節(jié)目)，在全國各地節(jié)目套數(shù)相對較多。假設(shè)基本收視費由目前的每月18元提高到28元，那么以200萬戶數(shù)字電視用戶計，一年就可增加2.4億元收入和利潤，占到公司06年凈利潤的56%；第二，付費頻道收費：除基本包之外，還有各種可選包和單選頻道(參見表7)，均為另外單獨收費。目前公司對付費頻道還未進行收費(數(shù)字電視用戶目前可免費看到所有集成在歌華平臺上的付費頻道)，但我們預(yù)計下半年很快就會實施收費。這部分收費對提高戶均ARPU值貢獻將非常大。

　　我們并不認同目前業(yè)內(nèi)一些人認為的目前付費頻道節(jié)目吸引力不夠，用戶不會收看的觀點。參考目前國內(nèi)對付費頻道已經(jīng)收費的地區(qū)情況，付費頻道的訂購率(付費頻道用戶/數(shù)字電視用戶)從1%-20%不等，盡管在一些地區(qū)推進不力，但也有在某些地區(qū)推進很成功的經(jīng)驗。

　　觀眾對付費頻道的喜愛程度，依次為愛好類(電影、釣魚、證券、體育球類等)、實用類、教育類，目前的節(jié)目已經(jīng)可以吸引到一批觀眾觀看。

　　由于北京高端用戶的巨大消費能力、加上奧運的巨大推動作用，歌華將以體育類節(jié)目作為突破口，加速推進付費電視的普及。我們預(yù)計，北京的付費電視市場一旦啟動，認為北京付費電視市場一旦啟動，借助于奧運推動,就可快速打開高端用戶市場,帶動歌華ARPU值和收入的快速提升。我們預(yù)測07年、08年付費頻道的訂購率就可達到15%和25%左右，且付費用戶平均收視費07年和08年就可達到30元和35元/月。今年以來，售價1880元的數(shù)字高清機頂盒一直銷售不錯，而一個CHC高清頻道每月的收視費為120元(相當于7個基本包用戶的收費)，北京高清機頂盒的銷售火爆已經(jīng)在一定程度上預(yù)示了數(shù)字付費頻道的紅火前景。

　　第三，第二臺以上電視交費，未來將按家庭實際終端數(shù)量交費，據(jù)了解，北京就有一家多達5臺電視的情況。對于第二臺及以上電視的基本收視費，仍需開聽證會由政府批準，但付費頻道的節(jié)目，將與第一臺電視一樣，按市場化定價；第四，提高實際繳費率，目前歌華的實際繳費率已達90%。保守預(yù)測，公司07年和08年因清理黑戶、提高實際繳費率可增加4-5%的有線電視收看收入。

　　第五，其他增值業(yè)務(wù)收入。未來運作空間也非常大。

　　4、未來幾年戶均ARPU值將快速上升，并帶動有線電視收看收入高速增長

　　帶動ARPU值快速上升的驅(qū)動因素

　　數(shù)字電視用戶07年累計達到110萬戶、08年累計達到200萬戶，基本覆蓋城八區(qū)

　　07年下半年數(shù)字電視付費頻道開始收費

　　08年奧運會推動付費頻道用戶上升，收視費支出增加

　　09年數(shù)字電視基本收視費提價,由18元提到28元/月/戶(我們按可能的最晚時間預(yù)測，早可能在08年下半年)

　　六、實施十字架戰(zhàn)略前景看好業(yè)績有望實現(xiàn)二次騰飛

　　對于歌華的未來發(fā)展方向，公司董事長近期提出了十字架戰(zhàn)略，即橫向?qū)嵤┛鐓^(qū)域并購，縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，我們認為其形象地闡釋了公司未來的發(fā)展軌跡。從目前我們了解的情況看，公司確也在有條不紊地按既定戰(zhàn)略推進。

　　1、橫向--跨區(qū)域并購

　　目前歌華擁有的320萬用戶與全國1.4億用戶相比，歌華全國有線網(wǎng)絡(luò)的用戶市場占有率僅為2.3%；而與全國總計3.78億戶家庭相比，歌華的占有率更低。以歌華目前擁有的資金優(yōu)勢和資源優(yōu)勢、以及區(qū)域壟斷優(yōu)勢，公司走出去實現(xiàn)跨區(qū)域并購，應(yīng)該是順理成章的事情。

　　目前公司已經(jīng)在談一些項目，當然由于各地有線網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的不平衡，尋找到好項目并以合適的方式和價格介入也不是件容易的事情，但公司對外擴張的方向應(yīng)該是確定無疑的。事實上，歌華以北京的有線網(wǎng)絡(luò)為依托，實現(xiàn)跨區(qū)域的并購，并實現(xiàn)用戶數(shù)量的提升后，由于可以實行資源的統(tǒng)一調(diào)配，因此有望實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)邊際成本的降低和邊際效應(yīng)的提升。

　　2、縱向--延伸產(chǎn)業(yè)鏈成為綜合信息服務(wù)商

　　以往歌華的業(yè)務(wù)品種最主要是家庭有線電視基本收視費，加上個人寬帶上網(wǎng)，以及部分集團用戶的信息業(yè)務(wù)，相對單調(diào)。今后其業(yè)務(wù)品種則為：家庭有線電視基本收視費+家庭付費電視業(yè)務(wù)+家庭增值業(yè)務(wù)+個人寬帶上網(wǎng)+集團視頻業(yè)務(wù)+企業(yè)、政務(wù)信息網(wǎng)+語音業(yè)務(wù)等(見表9)，并且在向多業(yè)務(wù)品種演進的過程中，公司將實現(xiàn)由量變向質(zhì)變的飛躍。當然，在上述業(yè)務(wù)品種中，多數(shù)品種屬于現(xiàn)實的考慮，很快就可以實現(xiàn)；也有個別品種屬于遠景，如語音業(yè)務(wù)。

　　上述很多業(yè)務(wù)，我們前面已有詳細論述，這里我們特別提到兩項業(yè)務(wù)，第一項業(yè)務(wù)為個人寬帶上網(wǎng)業(yè)務(wù)，06年公司擁有個人寬帶用戶6萬戶，占公司有線電視用戶的1.9%，我們預(yù)計收入在幾千萬元的水平，占公司總收入的比重約為6%左右。相比之下，一些國外成熟的有線電視運營商，其寬帶用戶所占份額則大得多。例如美國的康卡斯特公司，06年擁有有線電視用戶2340萬戶，寬帶用戶1100萬戶，寬帶用戶占其電視用戶的比例達到47%，其寬帶收入也占到總收入的20%。雖然中國的電信運營商很強大，到目前為止爭取到了絕大多數(shù)寬帶用戶，但只要歌華采取更為有利的營銷措施，在個人寬帶領(lǐng)域，未來發(fā)展空間仍很廣闊。

　　第二項業(yè)務(wù)為電話業(yè)務(wù)，這要等到政策限制的放開，我們預(yù)計短期內(nèi)不會解禁。但從國外經(jīng)驗來看，目前歐洲就有運營商實行包月可收看幾十個電視頻道+電話業(yè)務(wù)等，美國康卡斯特、Cablevision等有線電視運營商則早可在其“三重打包業(yè)務(wù)”(即電視+寬帶上網(wǎng)+電話)中提供免費的電話服務(wù)。因此，電話業(yè)務(wù)未來有可能成為公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈的重要領(lǐng)域。我們期待中國也能盡早實現(xiàn)三重打包服務(wù)，這無論對消費者、還是有線電視運營商都是非常有益處的。

　　總之，公司在不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈的過程中，將一改有線電視運營商的身份，最終完成其綜合信息服務(wù)商的定位。

　　第二，依托大股東，通過行業(yè)整合進入新媒體等領(lǐng)域。目前歌華的實際控制人北廣傳媒集團旗下還擁有移動電視公司(經(jīng)營公交、出租、城鐵等的移動電視業(yè)務(wù))，城市電視公司(經(jīng)營樓宇電視)。我們預(yù)計，不排除在未來合適的時機，公司通過資產(chǎn)整合等方式，切入新媒體領(lǐng)域，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的進一步延伸。

　　3、未來前景看好業(yè)績有望實現(xiàn)再次騰飛

　　仔細分析，對于歌華來說，未來無論從橫向還是縱向發(fā)展，公司可拓展的空間都非常大。我們認為，未來公司在由單業(yè)務(wù)品種向多業(yè)務(wù)品種擴展中，將形成“市場化運作+政府支持”的雙重模式，并以一張網(wǎng)絡(luò)為依托，最終形成“家庭多媒體終端+社會信息化網(wǎng)絡(luò)平臺”。

　　伴隨著上述過程，以及公司業(yè)務(wù)品種的日益多元化，未來必然帶來邊際成本降低，和邊際效應(yīng)的大幅提升，帶來公司毛利率和凈利率的大幅提升。我們看好公司未來發(fā)展前景，并認為08-09年，公司業(yè)績有望實現(xiàn)再次騰飛。

　　七、盈利預(yù)測未來爆發(fā)性增長可期

　　預(yù)測假設(shè)：

　　1、有線電視收看收入，我們前面已經(jīng)詳細預(yù)測，這里就不贅述，我們把數(shù)字電視收入也一并放入有線電視收看收入中；2、基于奧運推動，預(yù)測信息業(yè)務(wù)收入，07年和08年繼續(xù)高速增長；3、由于集團大客戶的作用，工程建設(shè)和維護收入，07年和08年保持20%左右的增長；4、頻道收轉(zhuǎn)收入，07-09年實現(xiàn)穩(wěn)定增長；5、07年考慮機頂盒攤銷毛利率略有下降；08年由于付費頻道收入開始上規(guī)模，且面向集團的信息業(yè)務(wù)收入高速增長，毛利率上升；09年基本收視費提價，毛利率快速上升；6、由于收入規(guī)模大幅提高，營業(yè)費用率和管理費用率08年和09年持續(xù)下降；7、實際所得稅率08、09年均接近0

　　我們預(yù)測的結(jié)果為，公司07-09年凈利潤分別為4.6億元、6.8億元和10.7億元，同比增長5.7%、49.3%和57.3%。07-09年EPS為0.43元、0.64元和1.01元。由于07年仍處高投入期，以及06年獲得9000多萬元的所得稅返還，公司07年業(yè)績增長出現(xiàn)低谷，但隨后由于數(shù)字電視和奧運的推動，08年和09年業(yè)績將出現(xiàn)高增長。

　　由于目前公司正處于經(jīng)營模式和盈利模式出現(xiàn)重大變化的前夕，公司未來業(yè)績高增長的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，但我們目前對公司未來業(yè)績增速的判斷確實有一定困難。

　　例如按照我們的靈敏度分析，假設(shè)公司09年有線電視用戶的戶均ARPU值達到60元(我們前面預(yù)測09年為28.87元)，則公司09年EPS就將達到2.06元。反之，如果戶均ARPU值低于我們28.87元的預(yù)測，則公司09年業(yè)績也就會低于我們的預(yù)測。

　　我們采用了FCFF自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行絕對估值，選擇第二階段增長率為9%，長期增長率3%，無風險利率Rf為5%，平均風險股票必要報酬率Rm為11%，折現(xiàn)率WACC(加權(quán)資本成本)10.64%，計算出來的每股價值為39.34元。考慮貼現(xiàn)率±1%，長期增長率±1%，則估值區(qū)間為32.33-51.05元。

　　相對估值比較

　　我們將歌華有線與國外、國內(nèi)的有線電視公司進行了比較，由于一些業(yè)務(wù)多元化，可比性不是很強，可比性最強的為美國的康卡斯特公司，和國內(nèi)的廣電網(wǎng)絡(luò)。歌華的估值水平與國內(nèi)公司相比，相差不是很大，但與國外公司相比，估值偏高，但我們認為，因為公司基本面和發(fā)展前景的巨大差異，歌華估值偏高是有道理的，我們下面將歌華與美國的康卡斯特公司進行了詳細的比較。

　　經(jīng)過與美國最典型的有線電視運營商康卡斯特公司比較發(fā)現(xiàn)，歌華06年戶均APRU值不足康卡斯特公司的1/20，但以美國寶06年人均GDP44190美元計算，北京的人均GDP已是美國的約1/7，如果達到與美國人均GDP配比的水平，歌華的戶均ARPU值就可以達到58元/月，是目前的2.5倍。另外，以歌華目前在北京的絕對壟斷地位，未來在北京和全國用戶拓展的空間很大。此外，公司具有極強的盈利能力，和國外沒有的承載社會信息化平臺功能，業(yè)務(wù)品種正由單一向多元發(fā)展。

　　各方面情況顯示，歌華的未來發(fā)展?jié)摿�遠遠好過康卡斯特，且由于產(chǎn)業(yè)升級和奧運推動，目前公司業(yè)績正處于爆發(fā)性增長的前夜，因此我們認為按PE估值，給出相對較高的PE是合理的，未來隨著公司業(yè)績的高速增長，PE將快速下降。事實上，康卡斯特公司歷史上PE也曾到過100倍。

　　我們認為，以歌華目前的情況，未來增長趨勢已經(jīng)非常明確，且盈利模式拐點的出現(xiàn)將帶動公司業(yè)績實現(xiàn)二次騰飛。由于公司未來發(fā)展前景非常明確，我們認為可以按PEG 1.2倍進行估值，08、09年業(yè)績增長幅度均在50%左右，因此我們認為可以按08年P(guān)E60倍進行估值，則合理估值為38.4元。

　　綜合考慮絕對估值和相對估值結(jié)果，我們認為歌華的合理估值為38元。

　　九、投資評價和建議不要錯過中國的漂亮50

　　1、歌華網(wǎng)絡(luò)資源價值將獲提升

　　第一，有線電視網(wǎng)絡(luò)，作為稀缺的壟斷資源，稀缺和壟斷兩方面短期內(nèi)都不可能被打破；第二，數(shù)字電視時代，盈利模式的巨大拓展，戶均收視費由每月18元提升空間巨大，按目前的情況就可最多提升到幾百元(如果全部收看)；第三，承載了社會信息化平臺，這是國外所沒有的。

　　考慮到網(wǎng)絡(luò)邊際成本的降低和邊際效應(yīng)的提升，我們認為，歌華的有線網(wǎng)絡(luò)資源價值在數(shù)字電視時代有必要進行重估，未來它的網(wǎng)絡(luò)資源價值必將獲得大的提升。

　　2、有希望成為中國的漂亮50 維持“買入”評級

　　作為高端服務(wù)業(yè)的公司，歌華具有長期持續(xù)增長的潛力，我們有理由相信，公司有實現(xiàn)10年業(yè)績增長10倍的空間(以公司上市后6年的增速，就可實現(xiàn)10年增長10倍，何況公司近期增長將明顯提速)。

　　當然增長空間存在，但能否變成實實在在的增長，還要看公司自身的努力。

　　我們認為，歌華有希望成為中國的漂亮50，具有增長的巨大潛力，除此之外，它還具有良好的現(xiàn)金流，抗經(jīng)濟周期性和低風險特性，是特別值得中期關(guān)注的，有望成為超越牛熊市的長牛品種。維持“買入”評級，12個月目標價38元。

　　十、風險分析

　　1、短期業(yè)績增長如果低于預(yù)期則短期市盈率高的問題突出

　　未來幾年戶均消費ARPU值可能低于預(yù)期，那么公司短期業(yè)績增長也將低于預(yù)期，則短期市盈率高的問題就將突出出來，并可能成為制約短期股價上升的重要因素。我們認為，公司業(yè)績高速增長的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，但時間上存在不確定性。

　　2、有線電視產(chǎn)業(yè)可能受到衛(wèi)星電視和IPTV的沖擊

　　近期國內(nèi)將發(fā)射由法國阿爾卡特公司為中國制造的“中星9號”直播衛(wèi)星，直播衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)有望正式啟動，并計劃于2008年開展衛(wèi)星多媒體廣播。但是由于：第一，衛(wèi)星電視要形成產(chǎn)業(yè)至少應(yīng)在2年以后，第二，衛(wèi)星電視比較適合在城市落地后由有線運營商傳輸，如果是直接接收，在城市人口密集區(qū)，接收成本上具有劣勢，在地廣人稀的地區(qū)具有一定優(yōu)勢。因此，我們對短期內(nèi)衛(wèi)星電視的沖擊并不十分擔心。

　　IPTV與有線電視競爭存在價格劣勢，且節(jié)目源仍需依靠廣電部門，但在交互式服務(wù)方面具有一定優(yōu)勢。

　　總體上，我們對有線數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展保持樂觀態(tài)度，但如果衛(wèi)星電視和IPTV發(fā)展速度快于我們的預(yù)想，則可能會在2-3年后對有線電視產(chǎn)業(yè)形成一定沖擊。

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