新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　張兵 中信證券

　　投資要點

　　公司是首家登陸A股的移動增值服務企業(SP)。目前SP行業整體處于同質化競爭及嚴厲的監管政策雙重壓力的整合之下，06年行業收入增速下降至15%以下。隨著監管目的的逐步實現，行業滌蕩之后優勝劣汰的完成，以及3G正式鋪開，我們判斷行業將以溫和的的速度恢復增長。

　　行業整體面臨的最大不確定性仍然在于監管政策。IVR等業務對于監管存在著非常高的敏感性，政策的劇烈變動可能導致行業以及公司收入的大幅波動；同時SP行業主導權仍牢牢掌握在電信運營商手中，而對移動增值服務領域一直抱有野心的運營商可能對行業形成新的壓制。

　　我們判斷SP行業的整合仍將繼續，中小SP企業面臨的壓力相對而言大于機會。以新浪、騰訊為代表的增值服務商業已逐步擁有自有渠道、內容服務價值以及其他競爭優勢，成為整合的受益者。

　　公司產品結構的變化趨勢將得以持續。在過去三年行業整體狀況不佳的背景下保持了20%以上的收入增長，主要得益于新興業務的發展，占公司收入比例最高的短信業務日漸萎縮，變化趨勢與行業基本一致。我們預計彩信、彩鈴、WAP等業務的比重將超過60%。

　　預計公司未來三年內的收入增長保持在20%。公司募投項目中，短信業務和全網增值業務預計可于08年前對公司形成實質利潤貢獻，LBS以及流媒體業務尚處于市場培育階段。過去三年內行業激烈競爭帶來毛利率下降的趨勢亦將延續，公司凈利潤增長仍將低于收入增長。

　　估值及詢價建議。我們對公司06-08盈利預測為：0.625、0.672與0.756元，考慮到公司此次發行募投對07年業績的有效貢獻有限，按08年業績給予公司20X的的估值中樞，每股合理價值應在13.61-16.64元之間，按新股發行申購通常80%的折價水平，我們建議投資者在10.89-13.31元區間進行申購。

　　本次發行概況

　　公司前身北京北緯天星科技發展中心成立于1997年11月，成立后的3年主要從事電信系統集成業務；此后于2000年12月中國移動推出“移動夢網創業計劃”之際成為首批參與移動增值業務的服務提供商。2001年6月中心整體變更為北京北緯通訊科技有限公司，并于同年12月整體變更為北京北緯通信科技股份有限公司。

　　公司為民營性質，公司實際控制人為第一大股東傅樂民先生，目前擔任董事長兼總經理。發行后總股本僅5040萬股，其中社會公眾股僅1260萬股。發行前后股本結構如下：

　　投資價值綜述與估值公司是首家登陸A股的移動增值服務企業(SP)，行業整體目前而言處于同質化競爭以及嚴厲的監管政策雙重壓力的激烈整合之下，行業的增長率06年下降至15%以下，毛利率也出現一定程度下降。隨著監管目的的逐步實現和行業滌蕩之后優勝劣汰的完成，我們判斷行業將以溫和的的速度恢復增長。

　　04-06年行業的劇烈整合期間，公司收入保持20%的增長，利潤保持正增長，應對市場環境突變時有較強的應對能力，競爭力處于行業中上地位。由于SP行業的優勝劣汰對市場中所有企業的影響與企業規模相關，行業優勝劣汰的角逐對于北緯通信的影響中性偏好。

　　行業的最大擔憂仍然在于監管政策的不確定性，同時移動運營商對于SP行業也覬覦已久。在電信運營商強勢主導增值服務業，而諸多SP企業尚未能形成有效的差異競爭的格局下，資本市場對企業發展的可持續性普遍存在擔憂，美國NASDAQ以及香港市場對于SP公司的估值水平整體偏低，而SP占公司主營比重越大的公司，其估值的差異則更為明顯。

　　根據我們對于公司06-08年的EPS預測：0.625、0.672與0.740元，結合行業特性以及公司在行業中的地位，考慮到公司此次發行募投對07年業績的有效貢獻有限，按08年業績給予公司20X的的估值中樞，每股合理價值應在13.61-16.64之間，按新股發行申購通常80%的折價水平，我們建議投資者在10.89-13.31區間進行申購。

　　移動增值服務業：競爭激烈的新興行業市場規模持續擴大根據市場研究機構iResearch的統計，2006年中國移動增值用戶規模為3.7億，比2005年增長了126%，占2006年中國移動電話用戶規模的80%。，未來四年中國移動增值用戶規模將繼續擴大，增值用戶在手機用戶中的總比重也將逐漸提高，預計2010年中國移動增值用戶達到6.5億戶，占總用戶規模的94%。

　　2006年中國移動增值市場規模為117億元，比2005年增長14.7%。從2004年開始，信息產業部及電信運營商加強了對移動增值服務的監管力度，嚴厲打擊一批違規的SP，市場競爭環境清理產生的陣痛，使得移動增值市場規模增長率下降，并落后于用戶數的增長速度。

　　在3G網絡建設業已啟動的外部環境推動下，隨著市場行為的逐漸規范，監管目的逐步實現，我們預計市場規模的上升速度將基本穩定。預測2007年中國移動增值市場規模為135億元，到2010年中國移動增值市場規模將超過200億元。

　　短信：中國移動的短信產品已經進入成熟期，其后續增長的潛力來自兩個方面：移動用戶的自然增長帶動短信市場增長，短信支付、短信投票、短信游戲、短信查詢等其他應用方式將在傳統短信資訊應用外開拓新的市場空間。整體來看規模平穩，占據增值服務的份額也將保持較高水平。

　　彩信：隨著彩信手機保有量和滲透率不斷提高、彩信手機兼容性問題的逐步淡化，彩信業務將會從成長期快速進入成熟期，迎來一個新的發展高峰期。

　　2006年中國移動的彩信業務收入預期達到10億元，2008年之前隨著3G、奧運會等重大事件，彩信業務將保持50%以上的高速增長。

　　彩鈴：彩鈴用戶粘性低，鈴聲更換快，隨著運營商加強大對業務的推廣力度，市場將進入成熟期與調整期，增長速度趨緩。隨著中國移動自身打造無線音樂產品，傳統的SP的彩鈴業務可能會受到一定程度的沖擊。

　　WAP：作為獨立存在的交互平臺，目前存在的獨立WAP網站在一定程度上沖擊了中國移動的夢網業務，但在3G為高速率移動數據交換提供可能之后，業界普遍認為WAP和Internet的融合是大勢所趨。因此在WAP領域，現有的門戶網站占據一定的競爭優勢。

　　Java：目前對整個增值業務的貢獻度在1%左右，但增長迅速，目前主要受的限制在于終端、應用內容等方面，但3G業務上馬后將形成新的業務模式并獲得新的利潤增長空間。

　　IVR：受技術的非先進和內容管制政策兩方面的影響，IVR產品的發展存在著較大的不確定性，近年來IVR服務收入迅速增長，但業務發展對內容管制政策的寬嚴程度非常敏感。

　　激烈的競爭格局殺手級應用的缺失，使得大多SP很難形成自己的特色，而處于激烈的同質化競爭之中，中小型SP則更是如此。近年來行業整體的毛利率處于不斷下降之中：

　　分業務來說，短信業務是企業最早進入、經營企業數最多的業務市場，具有技術要求低、業務開展成本低的特點，因此企業進入該市場的門檻較低，競爭也最為激烈，集中度較其他業務低；而JAVA和LBS屬于新興的業務市場，企業需要有較強的行業技術背景以及和運營商、手機生產廠商良好的合作關系，因此集中度較高；彩鈴和彩信等業務的進入門檻介于中間，競爭也較為充分，運營商的強勢介入使得這部分業務的主導權主要由運營商掌握。

　　從市場份額來看，經過激烈競爭以及監管政策的滌蕩，曾經劇烈膨脹的公司數目迅速減少，而優勢公司的地位則得以逐漸加強。

　　行業發展隱憂所在競爭無序招致嚴厲制裁移動增值業務自推出后，在受到用戶追捧的同時，出現了大量的資費問題、收費問題和欺詐等現象，從而招致了信息產業部以及運營商對于混亂競爭的SP市場的嚴厲制裁：

　　2000年，中移動推出移動夢網，以及創業計劃。

　　2001年，騰訊、聯眾等網絡公司成為移動夢網合作伙伴。

　　2002年，移動夢網旗下的SP已發展到上百家。

　　2003年上半年，中移動相繼推出動感地帶、彩信、JAVA等移動增值業務，旗下SP伙伴增至400多家，同期聯通也推出了基于BREW的無線業務，吸納了40余家SP加盟。

　　2003年7月中旬，中國移動要求所有合作SP停止和個人網站的一切通過短信、彩信平臺而產生的利益往來，并限期整改，同時宣布暫停SP們通過短信支付平臺為與移動夢網無關的服務代收費用的做法。超過40%的SP關閉。

　　2004年4月19日，信產部出臺《關于規范短信息服務有關問題的通知》，6月15日，又發出《關于開展移動信息服務自查自糾活動的通知》，提出新的SP入網審核標準。

　　2004年7月，國家多個部委聯合發動“網絡掃黃打黑”風暴，緊接著中移動又拋出“末位淘汰制”，2004年上半年，國內就有25家全網SP收到中國移動罰單，大量小型SP被淘汰出局。

　　2005年9月，信息產業部正式下文，強令包括中移動、中聯通在內的六大基礎電信運營商嚴打SP違規行為。9月30日，中聯通宣布，從9月底開始，將125家SP從其無線平臺上清除。由于整改，2005年多數SP的MMS業務收入出現大幅下降。

　　2006年6月，信產部發出《關于開展治理和規范移動信息服務業務資費和收費行為專項活動的通知》，要求各級電信監管機構和電信企業要高度重視此次專項活動，嚴厲懲治違規企業。

　　2006年7月10日，中國移動推出移動信息服務“業務先體驗，使用更放心”主題活動，11條SP服務新規開始實施，其中包括對包月業務的“二次確認”，該規則對包月業務產生了重大影響，隨后中國聯通也推出了類似的規則。

　　2006年9月15日，基于前期專項活動的實踐成果，信產部發出《關于規范移動信息服務業務資費和收費行為的通知，對涉及移動增值業務的各類資費和收費問題進行了明確規范。

　　強勢運營商涉獵SP野心與日俱增在2G話音業務占據主流業務時，中國移動將話音業務的全面運營作為重點，對于處在發展初期的各類數據增值業務，移動采用"運營商-SP-CP"的產業合作模式，即由CP開發提供各類業務內容，再交由SP進行業務的營銷推廣和售后服務，除了對各類SP負有監管責任外，移動運營商在增值業務的經營過程中只扮演網絡提供和費用代收的角色。而隨著行業的發展，市場經過多年培育已達到一定規模，移動運營商對于自身的定位逐漸發生變化：

　　一是舊有模式弊端日顯，SP欺詐性營銷等產生的大量客戶投訴直接損害了為其代收費的中國移動的企業形象；第二，數據業務的增長和前景提升了其在中國移動經營體系中的地位，已有更多資源支配的中國移動自然對產業鏈上其他的環節產生興趣；第三，SP的競爭大多停留于簡單的同質化競爭，計費、售后服務掌握在運營商手中，而營銷的重要渠道終端也漸漸為移動掌控，多數中小SP除了內容，已無太多優勢。

　　在這樣的大背景下，見證了固網運營商由利潤豐厚的壟斷企業到純粹的網絡基建服務商角色轉變的移動通信運營商，對開拓并主導附加值更高的增值服務市場的決心與日俱增，并在近年內采取了一系列實際行動，以中國移動為例：

　　2003年10月，中移動聯合終端廠商、渠道商、內容提供商推出首批5款定制手機，構建自己的SP平臺。

　　2004年10月，中移動旗下的卓望信息公司宣布成立。該公司負責運營移動夢網旗下的全線業務。

　　2005年，中國移動建立“中央音樂平臺”和“12530音樂門戶”，自主掌控中國無線音樂市場。

　　2006年3月，中國移動啟動“彩鈴唱作先鋒大賽”，自己直接參與內容的制作和選拔，此外為解決下屬中央音樂平臺和12530音樂門戶的內容問題4月20日召開“中國移動無線音樂研討會”，試探與唱片公司等CP直接合作的可能。

　　2006年，中移動先后推出“飛信”、“手機郵箱”和黑莓等增值業務，此后又與銀聯的合資公司——聯動優勢合作，推出一個歸屬于移動夢網旗下的手機在線購物平臺——“移動商城”等。

　　與運營商分成比例的變化風險在合作過程中SP與移動運營商通常不具備平等的談判地位，只能被動接受由移動電信運營商制定的合作協議，但企業的收入來源是與移動電信運營商就用戶支付的信息費進行分成，因此收入比例基本控制在移動運營商的手中。根據公司與移動運營商分成比例的不同，我們將公司與運營商的加總增值服務收入的比例結構進行了比照，分成85%業務從04年以來有所下降，而70%分成的業務上升較快。04-06年加總的平均分成率分別為69.48%、68.54%和68.46%，逐年輕微遞減。

　　業務分成的主要依據在于運營商對于SP提供內容價值的判斷，而評判權基本歸于運營商，因此如果運營商單方面要求下調分成比例，那么企業在談判中并不擁有太多的話語權，利潤水平也有隨之下降的風險。

　　公司盈利成長性分析主營業務收入從歷年收入來看，北緯通信在行業中基本處于中等偏上的地位，公司基本不存在小SP普遍面臨的生存問題，但規模上離行業的排頭兵尚有不小的差距：

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