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　　王國平 銀河證券

　　投資要點：

　　移動運營商港股近期上漲明顯近期在香港國內運營商股價大幅度提升，特別是中國移動(0941)

　　和中國聯通(0762)這兩只移動運營商的股價,主要受到移動替代固網、QDII業務和中國移動準備回歸的影響。

　　中國聯通(0762)估值合理今年以來中國移動(0941)上漲了約40%，而中國聯通(0762)

　　僅上漲了約20%，目前二者處于基本相當的估值水平。如果考慮到市場份額與影響力、公司的成長性等指標，中國聯通(0762)

　　目前估計基本上合理，至少并不比中國移動(0941)具有估值優勢。

　　A-H股溢價判斷如果我們認為中國聯通(0762)港股處于相對合理的水平，則中國聯通(600050)A股股價應該在5.23元左右交易比較合理，如果加上15-20%的溢價，則應該在6.00-6.30元左右比較合理。

　　重組并購判斷按照目前股價計算，可能的電信重組公司A股后的07年預期每股收益將會提升到接近0.29元，由于屆時新的公司將成為一家包含移動和固網的綜合電信運營商，其估值水平也將會介于移動運營商和固網運營商之間，公司合理定價應該在6.06-6.97元之間。

　　因此，總的來看我們認為中國聯通(600050)目前的市場定位是比較合理的，維持“中性”評級。

　　移動運營商港股近期上漲明顯近期在香港國內運營商股價大幅度提升，特別是中國移動(0941)和中國聯通(0762)

　　這兩只移動運營商的股價。

　　我們認為，導致移動運營商股價上漲的原因是：

　　1.海外投資者對國內電信運營業快速發展的進一步認同，特別是移動替代固網的趨勢越來越明顯。雖然，大家都認為，隨著我國3G業務的臨近，固網運營商獲得移動牌照的可能性極大，但是我國什么時候會發放3G牌照，發多少，怎么發，會不會再次出現電信重組都還是未知數。而現有移動運營商的優勢卻是目前看得見，摸得著的。

　　2.目前國內QDII在開始投資海外市場時，首選的都是香港市場，并且基本上都只是投資比較熟悉的紅籌股和H股。這一方面是由于QDII熟悉紅籌股和H股，研究和了解的比較透徹，投資起來比較放心，另一方面也不排除QDII免責的一面，這加劇了紅籌股和H股資源的稀缺。

　　3.由于A-H股存在一定的價差，并且往往是A股估值高于H股，因此一旦紅籌股和H股回歸或準備回歸A股，其港股就會大幅度上漲。考慮到中國移動(0941)紅籌回歸近在咫尺，中國移動(0941)股價上漲合情合理，這也會帶動中國聯通(0762)股價重心的上移。

　　4.整個市場的牛市思維等等其他因素。

　　中國聯通(0762)估值合理今年以來中國移動(0941)上漲了約40%，而中國聯通(0762)僅上漲了約20%，因此，目前中國聯通(0762)與中國移動(0941)處于基本相當的估值水平。如果考慮到市場份額與影響力、公司的成長性等指標，中國聯通(0762)估計基本上合理，至少并不比中國移動(0941)具有估值優勢。

　　前兩年，中國聯通(0762)的估值水平一直遠高于中國移動(0941)，我們認為主要原因是投資者對中國聯通(0762)參與電信重組給予了較強的期待。但是關于3G牌照和可能的電信重組一拖再拖，雖然我們認為電信重組的可能性越來越大，不過包括中國聯通高層在內運營商和監管當局到目前為止也沒有承認重組事件的發生，投資者有了期待疲勞，并且越來越感到業績與成長性才是公司估值的基礎，這使得二者的估值水平逐步接近。

　　中國聯通(600050)的判斷1.A-H股溢價判斷如果我們認為中國聯通(0762)港股處于相對合理的水平，則中國聯通(600050)A股股價應該在5.23元左右交易比較合理，如果加上15-20%的溢價，則應該在6.00-6.30元左右比較合理。

　　2.重組并購判斷關于電信重組對公司股價影響的假設與計算過程見我們2007年1月30日報告《中國聯通(600050)：營銷分離引致分拆傳言判斷》。

　　按照目前股價計算，公司A股重組后的07年預期每股收益將會提升到接近0.29元，由于屆時新的公司將成為一家包含移動和固網的綜合電信運營商，其估值水平也將會介于移動運營商和固網運營商之間，如果按照19-21倍PE計算，合理股價應該在5.51-6.06元之間，如果再給予10-15%的溢價(由于我們是假設公司經過了并購重組，我們認為中國聯通(0762)目前的股價已經包含了并購重組的溢價預期，再次溢價不會太高)，公司合理定價應該在6.06-6.97元之間。

　　其實，有人把聯通分拆成為G網，C網和固網三部分進行討論，結果給予了聯通更高的估值和市場定位，其主要前提是認為聯通的G網應該和中國移動的G網擁有相同的EV/EBITDA或者每用戶企業價值水平。我們認為，目前聯通的G網盈利能力的確優良，經過再次投資升級后數據業務能力也大幅度提升，因此其相對于自身應該給予更好的估值水平，但是這并不是說其G網就可與中國移動G網擁有相同的估值水平。客觀的講，考慮到中國移動的市場地位和用戶水平，其EV/EBITDA或者每用戶企業價值高于聯通G網是有其道理的，至少在短期內是這樣。

　　因此，總的來看我們認為中國聯通(600050)目前的市場定位是比較合理的，維持“中性”評級。

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